导语：发表在国际顶级期刊上的学术论文往往给人一种高深莫测、晦涩难懂的感觉，需要读者具备一定专业基础才能充分领悟其精髓，多数人因此对学术论文望而却步。清华大学五道口金融学院田轩教授，领衔MBA、博士、硕士学子，推出“学术论文白话版”系列文章。让更多人感受到，“金融学术”在清华五道口的MBA世界里变得不再难懂。

田轩教授，现任清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授、博士生导师。同时兼任国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心主任、中国家族财富研究中心主任、清华五道口金融MBA教育中心主任和五道口全球金融GFD教育中心学术主任。

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　　俗语云“流水不腐，户枢不蠹”。生命在于运动，而股票的生命在于其流动性。顾名思义，股票的流动性指的是股票便于流通、易于买卖的程度。对于流动性高的股票，总有人愿意卖，也总有人愿意买，不必担心想卖无人接手、想买无从下手。而流动性差的股票则是股民的梦魇，譬如股灾之时，股票价格一落千丈，各支股票的流动性骤然降低，于是可怜的股民便只能因找不到卖家，而无奈持有价值不断降低的股票。

　　凡事都有两面性。股票流动性高对股东来说意味着踏实稳当、易于变现，而对公司来说却着实带来了不小的负担。清华大学五道口金融学院院长助理、博士生导师兼金融MBA中心主任田轩教授发表于金融学顶级期刊《金融学期刊》（Journal of Finance）的研究验证了股票流动性给公司带来的负担。具体来说，田轩教授在文章《股票流动性促进还是抑制了企业创新》中证明，在控制相关因素后，股票流动性的增加抑制了企业创新，导致公司的专利产出和专利质量明显下降。

　　股票流动性的增加会抑制企业创新？这看似不可思议的结果有其自身的逻辑。股票流动性的增长在满足股民们交易快感的同时，因使得股票便于流转交易，也让两股“势力”悄然介入。第一股“势力”是恶意收购者们，著名商业书籍《门口的野蛮人》记录并描述了这股“势力”。在某些公司不被市场看好、股价偏低时，收购者会通过恶意收购（hostile takeover）的方式获利——大量买入该公司股票获得控制权，替换公司管理层，改变公司经营战略，实现公司市值的增长并获利。股票流动性的增加，使得这些“野蛮人”更加容易收购股票，从而加大了公司被“恶意收购”的可能性。这种被收购的威胁导致公司管理层更加关注于当期的股价，采取短视的行为、减少长期的研发投入，避免因股价被市场低估而被收购。

　　另一股高流动性吸引来的“势力”，是那些专注于短期投资的机构投资者们。这类机构投资者通常专注于短期的套利交易以及指数化组合，而不太关注公司基本面的信息。在股票流动性增加时，这类投资者更加易于通过买卖股票实现自身的套利计划，因而也会更多持有流动性高的股票。这会造成公司管理层更加关注短期效益而非长期回报，从而削减公司的研发投入。

　　这两股“势力”的介入都在田轩教授的文章中得到证实，他们都会促使公司管理层更加关注短期的业绩目标，而非公司的长远发展。然而企业创新是着眼于长期的，需要的是长期的研发投入；同时伴随着高风险，研发投入通常不被上述的投资者看好，会被低估。据国外的一项统计，绝大多数的首席财务官（CFOs）都表示经常会愿意牺牲长期发展潜力，来实现短期的业绩目标。“因为每天必须盯着股价，DELL没法做长期战略”，DELL（戴尔）公司的负责人就曾吐露过这样的心声。

　　在国内，也有这种被热闹的股市所折腾的企业家。著名新东方董事长兼总裁俞敏洪在新东方上市纳斯达克后曾坦言资本市场的残酷，“作为一家好的上市公司，你就要铁定做到收入增长多少，利润增长多少，以及人数要增长多少。但对于一个教育机构来说，它最大的可持续性发展的保证，在于它的教学质量，而并不在于它的学生每年增长了多少。”虽然老俞的新东方主要还是一家教育机构，并非科技创新类企业，但是反映的逻辑都是相同的——在流动性高的资本市场，人们热衷于追逐短期的业绩，而非长期的发展。

　　几家欢喜几家愁，股票流动祸福依。也许，制定规则的监管者们，要好好思考下如何引导和规范市场的流动性了。

编辑：孟清扬（清华大学五道口金融学院博士研究生）
原文：“Does Stock Liquidity Enhance or Impede Firm Innovation?” 2014, (with Vivian Fang and Sheri Tice), Journal of Finance, Vol. 69 (5), 2085-2125. 【作者：田轩教授】