导语：发表在国际顶级期刊上的学术论文往往给人一种高深莫测、晦涩难懂的感觉，需要读者具备一定专业基础才能充分领悟其精髓，多数人因此对学术论文望而却步。清华大学五道口金融学院田轩教授，领衔MBA、博士、硕士学子，推出“学术论文白话版”系列文章。让更多人感受到，“金融学术”在清华五道口的MBA世界里变得不再难懂。

田轩教授，现任清华大学五道口金融学院院长助理、昆吾九鼎讲席教授、博士生导师。同时兼任国家金融研究院创业金融与经济增长研究中心主任、中国家族财富研究中心主任、清华五道口金融MBA教育中心主任和五道口全球金融GFD教育中心学术主任。

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　　VC动辄将上千万的资金投到一个创意的点子和几个看上去靠谱的人，这事儿实在太不靠谱。暂且不说项目前景不确定，光是创始人随时可能撂挑子走人的风险就很大。当年京东在创业初期，"丈母娘"无法忍受一个"白手起家的女婿"，认为"大学生创业是不务正业"，若是东哥顶不住这样的压力选择爱情放弃创业梦想，今日资本的投资就打了水漂，还有今天徐新所谓的"最成功案例"吗？面对鱼龙混杂、良莠不齐的项目，和口若悬河的创始人，VC怎样对初创企业进行有效的监督和约束，一步步朝着上市这一最佳目标努力，最后功成身退，实现几十甚至几百倍的回报呢？

　　在美国，分阶段注资作为VC监管和约束创业企业的手段之一，常被形象的比喻为用"遛狗绳"（分阶段注资）把"小狗"（初创企业）仅仅的拴住。VC通常不是一次性就把所有资金投入企业的，他们将投资拆分成多个阶段,在每个阶段需要企业满足一些条件，包括用户、收入、产品所达到的程度。达到了这些条件，另一部分的投资才会被释放，以此来预防初创企业在通往上市的路上"跑偏"。

　　根据清华大学五道口金融学院院长助理、博士生导师兼金融MBA中心主任田轩教授发表于三大国际顶尖金融学术期刊之一的《金融经济期刊》（Journal of Financial Economics）上的研究发现，分阶段注资主要取决于对创业者进行面对面监督和约束的难易。假如创业公司就在VC"眼皮子底下"活动，监督起来自然方便，随时来个实地考察即可。相反，如果VC和创业公司远隔千山万水，且不说喝咖啡和吃大蒜的混不到一起，就算克服了地域差异，一小时的企业考察前前后后得有十个小时都耗在路上，VC真是想想都"心累"。一方面不想放弃"淘尽黄沙始得金"的好项目，一方面又实在疲于奔波，VC终于想出了一个妙招来约束企业，"一次少投点，多投几次，吊着你的胃口，让你随时都在为了我下一次的注资而努力着"，VC真是好有心机啊。于是，对于那些和VC相距较远的公司，其获得的投资轮数将会增加，两轮投资之间的时间间隔将会缩短，同时每轮投资的资金金额将会减少。可话说回来，企业的生产是有规模效应的，投资轮数的增加也势必会提高契约成本。看到这一点，美国著名社交网站Facebook在刚刚成立几个月之后就从位于美国东北角的波士顿搬到位于西南角的帕拉阿图，那是因为可以使距离它只有四个街区的VC投资者Accel Partners能够一次性多注资，以减少分阶段注资带来的负面损失，所谓近水楼台先得月，靠着大树好乘凉嘛。

　　那么，不知道VC这样的分阶段注资手段，对其想要把企业送上纳斯达克敲钟的目的有帮助吗？

　　田轩教授的研究也找到了分阶段注资所产生的效果：如果一家创业企业与VC公司相距甚远，其所获得的融资轮数越多，通过首次公开募股（IPO）实现退出的可能性就越大。举例来说，如果创业公司和VC公司的距离在40公里之外，每增加一轮融资，该创业公司将来IPO的几率就提高5%。相反，如果创业公司所处的位置距离VC公司不到40公里，每多获得一轮融资，其将来IPO的几率就会降低14%，小编想说，都离这么近了，还整这么多轮，真是矫情。

　　可见，分阶段注资由于其减少注资的规模效应和高昂的企业成本，对创业企业是有很大副作用的，是风险投资家不得已而为之的办法。所以当风险投资家的监督成本很低时(比如，创业公司就在隔壁，风险投资家可以轻而易举地观察到创业公司在做什么)，分阶段注资对企业的发展弊大于利，必定会对企业上市造成负面影响。而当创业企业远在万水千山之外，风险投资家不得不用尽各种交通工具耗费一整天的时间才能到达时，分阶段注资就利大于弊了。

　　最后，小编提醒那些想要一次性多拿钱干大事儿的创业企业，快到VC碗里来！

编辑：丁娜（博士候选人）
原文："The Causes and Consequences of Venture Capital StageFinancing," 2011, Journal of Financial Economics, Vol. 101 (1), 132-159. 【作者：田轩教授】