导语：本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 首期班《外汇政策与对外投资I》课后作业，授课教师：王宇（中国人民银行研究局研究员）。
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【01 从人民币入篮SDR谈人民币衍生产品创新及国际化】

　　众所周知，2015年11月13日IMF宣布人民币已经达到了“可自由使用”的水平，并于2015年11月30日投票决定人民币在2016年10月1日加入（SDR）。所谓SDR，即特别提款权（Special Drawing Rights）,同时亦称（纸黄金）。人民币入篮SDR是中国人民币走向国际化的标志性事件。

　　SDR篮子的组成货币必须满足以下两个标准：（1）该货币发行地区在国际商贸中占重要地位。这一点，我国的商贸数据显得非常突出，WTO数据显示，2014年中国站2全球出口占比为12.4%，超越美国和日本；（2）该货币可以“全球自由使用（兑换）”。人民币尚走在自由使用的道路上，不过在离岸人民币的体量上，已经有了翻天覆地的改变，国际贸易结算中，人民币的使用占比也在不断提升。

　　人民币加入SDR的“正面”意义在于：（1）人民币汇率稳定，汇率走强；但是由于国庆期间英镑的“崩盘”下跌，而人民币挂钩一揽子货币，因此国庆回来后的汇率同样显现出“下跌”的趋势。（2）会员国将通过SDR增持人民币资产，尤其是高流动性安全资产；（3）SDR篮子货币通常被视为避险货币，人民币纳入SDR将会增加国际社会间对人民币的使用，虽然与近段时间的美元与人民币汇率在升高；（4）加入原来都是老牌资本主义国家的金融领域，提升中国在世界的形象与地位，促进国内人民币的进一步开放及放开监管，加快国际化进程。

　　根据中银香港的鄂志寰的文章《人民币加入SDR将为香港离岸人民币市场带来五大增长动力》，人民币加入SDR在未来将会从两个方面发挥重要作用：首先可以促进人民币汇率的形成机制更加市场化，人民币汇率波动更加具有可预测性，可以提升投资者投资人民币衍生产品的信心；其二，在未来的国际市场中，由于结算和投资以及国际储备的需要，市场对人民币的需求会不断的增加，其流动性会更进一步增加。

　　同时，我们也必须清醒地认识到人民币加入SDR的“负面”影响：（1）加入SDR给中国带来的实际经济效益非常有限；（2）加入SDR会推动人民币汇率市场化改革，汇率更多由市场供需决定，而出现正常波动。由于中国群众金融知识及经验不够丰富，汇率波动会引起各种传言，以致引起过度反应。因此，对于实际没有多大影响的群体反而觉得剧烈了，但是实际上对国家的影响没有那么剧烈。（3）加入SDR的象征意义远大于实际意义，如果环球经济状况没有出现重大的危机，国际社会还是更倾向于持有美元资产。

　　长远来看，人民币加入SDR意义深远，同时势必会把人民币衍生产品创新及市场交易推向新的高度。从人民币衍生品的角度来看，目前交易量和流动性都不容乐观，与我国的经济规模极不相称。最近十多年我们已经在人民币跨境贸易结算、人民币国际债券的发行和交易、人民币投资等方面进步很大，但是以外汇市场为代表的人民币衍生品还缺乏协调、稳步、健康发展, 从而限制了人民币在国际市场上的使用。我们只有大力发展人民币衍生产品的设计与市场交易，才可以逐步取得人民币越来越重要的国际化地位。

【02 国内人民币衍生产品】

　　境内人民币衍生产品主要包括人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币债券远期、人民币利率互换、人民币远期利率协议、股票指数期货和利率期货、认股权证和可转换债券、人民币外汇期权，简要介绍如下：

　　1、人民币外汇远期：外汇远期（foreign exchange forwards）是指预先签订外汇的买卖合同，等到约定日期进行实际交易，即：在规定的交割日期或在约定的交割期内，按照合同规定条件完成交割。远期交易类似于春天播种后就预定秋天的粮食收购价格，其交易模式及过程相对来说比较简单。由于中国的汇率变化幅度不够大，国内企业对于使用外汇远期来规避风险的意识和主动性不够强烈，但是后续发展前景看好。

　　2、人民币外汇掉期：外汇掉期交易也是规避汇率风险的一个重要工具与手段，国内银行间人民币外汇掉期交易于2006 年4 月24 日正式运行,目前成交量逐年持续增长，相信在未来几年里会有更好的发展。

　　3、人民币债券远期：2012 年以来利率市场化程度逐渐提高, 银行利率风险管理的需求逐步提高，国债远期交易交易量并没有显著提高，在目前银行风险管理水平还很薄弱的背景下，加强对债券远期这个风险管理工具的使用势在必行。

　　4、人民币利率互换：自从中国人民银行2006 年1 月24 日发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》(银发也2006页27号) 很好地促进了国内开展人民币利率互换交易和流动性，目前交易量逐步增大。

　　5、人民币远期利率协议：自2007 年11 月1 日推出到现在，远期利率协议在国内银行间市场主要的衍生产品交易量很小，甚至没有交易量。随着银行风险意识的提高和利率市场化的推进，相信交易量会逐步提升。

　　6、股票指数期货和利率期货：国内在2010 年4 月16 日正式对股指期货进行挂牌交易，很好地促进了中国证券市场的发展。国内2013 年9 月2 日正式对国债期货进行挂牌交易，投资者可选择品种进一步增加。

　　7、认股权证和可转换债券：1992 年12 月推出的可转换债券可以很好地为企业降低融资成本。2005年推动的股权分置改革使权证成为为投资者重要的的规避风险工具。

　　8、人民币外汇期权：人民币外汇期权的使人民币衍生品的设计与交易更上一层楼，丰富了投资者的投资品种，促进了金融市场的进一步发展。

【03 境外人民币衍生产品】

　　境外人民币衍生产品主要包括：境外人民币无本金交割和可交割外汇远期、人民币外汇期货、境外人民币外汇期权、境外人民币无本金交割和可交割外汇掉期、人民币无本金交割利率互换和可交割利率互换，简要介绍如下：

　　1、境外人民币无本金交割和可交割外汇远期：作为境内外最早的人民币外汇相关产品,境外人民币无本金交割远期是人民币不能自由兑换的必然产物，交易模式简单，投资方便，杠杆合理，深受企业避险和投资者投机的喜爱。

　　2、人民币外汇期货：2012年9月在香港推出的人民币可交割期货，流动性一直很好，体现了香港在人民币国际化中的重要地位。

　　3、境外人民币外汇期权：随着境外人民币市场的快速发展, 2013 年境外人民币可交割期权的交易量首次超过了无本金交割期权的交易量, 成为境外人民币期权的重要组成部分。

　　4、境外人民币无本金交割和可交割外汇掉期：掉期为投资者提供了一个规避风险的有效工具, 也是判断人民币在未来是否升值的重要指标。

　　5、人民币无本金交割利率互换和可交割利率互换：人民币无本金交割利率互换交易量相对较小,市场流动性比较小，需要采取措施促进其作为一种重要的风险规避工具来推广使用。

【04 人民币国际化程度度量】

　　关于人民币国际化程度的度量，目前常用的是从人民币在IMF中的SDR份额、国际储备货币的权重、国际外汇市场交易占比、国际外汇和利率衍生产品市场的地位、国际债券规模的大小及其流通情况等等几个角度来判断不同货币的国际化程度。

　　张光平先生在《人民币国际化及产品创新（第六版）》中提到了在人民币与美元的功能对比来判断人民币的相对国际化程度。具体做法是，美元的国际化程度作为分母（分母为1），其他国家的货币国际化程度作为分子（相对于美元国际化程度的百分比），我们可以计算出不同货币相对于美元的国际化程度。结论是：人民币相对于美元的国际化程度从2007年的2.19% 上升到了2010年的2.56%, 2013 年进一步上升到了4.70%；挤出2010年和2013年国际数据中的水分, 人民币相对于美元的国际化程度从2007年的2.19%下降到了2010年的1.96%,随后从2010 年到2013 年又上升到2.88%。由此可以看出，人民币国际化程度相对于美元来说还很低。

【05 人民币国际化的影响及未来趋势】

　　综上所述，随着人民币国际化程度的不断提高，人民币在国际舞台中会越来越重要，其重要体现就是由相对单纯的贸易结算到更加复杂的人民币衍生产品交易，同时提升人民币作为国际储备货币在债券交易市场中的地位。

　　根据中银香港的鄂志寰的文章《人民币加入SDR将为香港离岸人民币市场带来五大增长动力》，人民币在未来3年占全球外汇储备将会达到3500至4000亿美元的规模。在未来5到10年人民币外汇储备占全球外汇储备将会达到6800亿美元的规模。同时，人民币的国际化会促进证券市场的发展，为银行提供更多的结算业务以及投资业务。

　　尽管目前来看，人民币相对于美元国际化程度比较低，随着中国经济的不断发展，人民币在不久的未来一定会在国际化舞台中扮演越来越重要的角色。希望在未来的几年，中国的进出口企业在使用人民币作为结算货币时会越来越方便，中国公民在全世界旅行时可以使用人民币来支付产品采购及服务，外国投资机构和普通投资者拥有人民币作为重要的资产配置和避险工具。

主笔：
付加成（利泽金融）
何政霖（财通基金）
小组成员：
位佳雨（中翔资本）
刘倩（北京大成律师事务所）
孙钊（中金甲子投资基金）
赵澈（同方股份）
以上均系清华－康奈尔双学位金融MBA首期班学生