本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2022级《公司金融II》课程报告，作者是：高颖。授课教师：田轩。田轩现任清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授，是第十四届全国人大代表、教育部“长江学者”特聘教授（2016）、国家杰出青年基金获得者。

 

【摘要】

伴随着风险投资在我国的日益崛起与成熟，风险投资已成为帮助企业价值融资发展最主要的动力。传统的风险投资中也逐渐演变出另外一种企业风险投资 CVC，有别于传统的独立风险投资 IVC，CVC依赖母公司的资源进行投资活动，由于成立形式和目的不同，IVC和CVC在募投管退上具有自己的特点。在消费行业中，各新消费品牌公司正在组团布局CVC，因此本文通过案例分析和实证方法研究了CVC和IVC对企业发展的影响机制，结果表明风险投资能够通过提升被投公司的业务收入以赋能公司发展，CVC相比IVC对被投公司的收入端的提升更显著。而IVC对于被投公司赋能更多是体现在战略咨询和资源接洽等方面以助力公司持续健康的发展，在该实证结果中未能显著提升企业短期营收，这也进一步证明IVC和CVC在被投企业上具有差异化的赋能机制。

【关键词】：企业风险投资；独立风险投资；风险投资；消费行业；企业发展

一、 引言

风险投资按其背靠的企业与产业资源的不同分为CVC（Corporate Venture Capital）企业风险投资与IVC（Independent Venture Capital）独立风险投资。CVC一般指由非金融类公司设立，其对象将从财务与战略维度出发，在资金或者技术层面向初创公司提供股权投资。IVC由专业风险投资人进行管理，其投资目标为追求较高的财务回报率。1914年杜邦公司在通用汽车的投资开创了美国公司风险投资的先河。伴随着发展，目前，世界范围内的企业风险投资的投资模式已发展的较为成熟，相对国外而言，我国的企业风险投资始于1998年。相对于其他国家来说，起步晚，但近年来我国国内企业风险投资这一新兴力量却在迅速成长，现在企业风险投资在国内VC融资市场上已占近二成份额。我国也涌现出腾讯投资、华为、阿里巴巴、阿里资本等众多优秀企业风险投资机构。而中国独立风险投资则起步较早一些,1986年中国首家IVC公司在北京成立，并通过持续发展，IDG资本，红杉资本和深创投成为行业内的佼佼者。

即使在疫情影响下，2020年和2021年消费行业投资热度高，投融资事件明显增多，甚至不少消费品牌在一年内完成多轮融资。其中令人关注的一个趋势也在于越来越多的新消费头部品牌开始做投资，比如蜜雪冰城、喜茶等等；在2019年-2021年间，全年CVC投资案例（即由企业独立投资或企业与VC共同投资的案例）分别有42件、62件、129件，呈现逐年增加的趋势。CVC和IVC由于在募资方式、投资战略、管理方式和退出逻辑有所不同，给予到被投企业的赋能也有所差异。而现有的研究中，仅停留在CVC和IVC在企业创新上的作用机制或者仅研究风险投资对企业各维度的影响，并没有更深入地对比CVC和IVC在消费行业如何影响企业发展。因此，本论文将以IVC与CVC为研究主题，采用理论分析，案例分析与实证分析相结合的方法，重点探讨二者对消费行业中被投企业成长的影响，为创业公司进行CVC与IVC这两种融资方式的选择提供了决策参考，同时为风险投资机构自身的良好成长提供了方案。

二、基础理论

1. IVC

1.1 IVC的基本概述

独立风险投资（Independent Venture Capital，缩写为IVC）是传统的风险投资（Venture Capital，简称VC）的一种形式，也被称为创业投资。为了与后来兴起的企业风险投资（Corporate Venture Capital，简称CVC）进行区别，它被称为独立风险投资（IVC）。IVC是一种专门从事投资的金融机构，主要业务是为创业企业提供资金，以获得一定比例的股权，并通过创业企业的IPO上市或并购等方式退出获取高额的投资回报。IVC机构的资金主要来自金融机构投资者和高净值人群等。通过对创业企业进行尽调，筛选出有发展潜力的公司进行投资，其最终目标是在考虑时间和资金成本的情况下，获得最大化的财务回报。一般而言，IVC的组织结构由普通合伙人（General Partner，简称GP）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP）组成，有限合伙人会提供资金并承担有限责任，而普通合伙人则通常负责管理并承担无限责任[1]。如下图所示。

图1 IVC结构（图片来源：清科私募通）

1.2 IVC的发展现状

在消费行业投资领域，IVC可以分为专注消费类基金和综合基金，专注消费类基金是指投资领域聚焦大消费行业，优势在于通过深耕消费企业，能够在消费企业的成长规律、竞争战略和品牌运作等关键领域建立更为深厚的认知及经验，此外在投后管理上，由于投资组合下各个公司业务具有互通性，该IVC通过整合投资组合的资源，能够实现投资标的业务赋能。综合基金布局的行业则更为多元，除了消费行业，可能还会在医疗、TMT等领域进行投资，该优势在于能够通过投资多个行业分散系统性风险，由于在多个行业都有一定的积累和认知，因此能在行业处于周期性波动时，能够快速反应捕捉行业机会或抵御单一行业的风险。目前IVC以综合基金为主。

目前各机构也越发意识到项目是否能够投资价值，投后管理和赋能是非常关键的，因此各大机构纷纷在投后管理上发力，成立了自己的投后策略和体系，目前主要有两种模式：投前投后一体化，特点是项目负责人既负责投前尽调和交易，也负责投后的跟踪和赋能，但随着项目数量的增多，很难有精力深入和持续关注被投企业；投后负责制， 特点是投资机构有专门的投后管理团队，独立负责投后事务，优势是更加聚焦和专业化，但由于企业价值难以分开体现，绩效评估难度更大，难以判断投后和投前各自所起的具体作用。目前市场上，24%的PE/VC机构投后赋能由投资团队负责；超70%的机构成立了专职的投后团队，其中61%是投前投后共同合作，10%是独立运营。

表1综合类IVC代表投资机构

表2 专注消费领域IVC代表投资机构及介绍

1.3 IVC的对企业发展作用分析

1.3.1 提供资金支持

独立的风险投资（IVC）能够对企业进行融资。IVC实行有限合伙制，包括普通合伙人与有限合伙人。普通合伙人管理经营基金，有限合伙人为资金提供主体[2]。IVC的目标是追求高额的财务回报，通过投资有潜力的项目和公司，等待其上市或其他方式退出，从而获得丰厚的回报。与债权投资及一般股权投资相比较，IVC给予的融资更具有弹性，无需抵押及还款，而且即使在投资失败时也无需负债。这类资金支持可以缓解中小企业资金短缺，推动具有创新意愿的公司开展创新活动，同时也给IVC提供了获得高回报的可能[3]。

1.3.2 参与和监督企业决策

IVC在为中小企业投入资金的同时，也通过进入董事会来参与到企业日常经营决策中来。第一，IVC参与监控有助于化解企业家与投资者的利益冲突，因为这种代理问题会出现企业家是经营者而投资者是所有者的利益不一致性。IVC对所投中小企业经营管理的适度介入与监控有利于改善信息不透明现象，从而减少代理成本与投资风险，较好地维护了投资者利益。二是IVC有专业知识，而这些专业知识通常是中小企业管理者缺乏的。独立风险投资介入经营决策可以发挥自身专业优势制定出更加适合中小企业发展的政策。比如，对于是否开展技术创新活动，中小企业管理者可能会因为风险规避而缺乏积极性，而IVC以其对于市场与产业的理解，有助于中小企业选择合适的业务发展路线[5]。最后，资本市场中广泛存在着信息不对称现象，而许多业务具有外部性、保密性等特点，这就加剧了信息不对称现象。IVC以成熟投资者身份和参与企业管理能够起到监督作用。他们将建立一系列监督机制对企业管理和业务经营上进行监督。IVC参与决策一定程度缓解管理者道德和违约风险问题，加强投资者与被投资企业的信任度，有助于企业业务的提升。

1.3.3 提供管理咨询和资源介绍

风险投资主要有募集资金，挖掘项目，项目选择，尽职调查，增值服务，退出等环节。风险投资最关键的属性就是增值服务，增值服务是其不同于其它投资活动之处。增值服务指风险投资机构向被投资公司提供以推动公司迅速发展与升级为目的，涉及管理咨询，战略制定，高层人事介绍以及后续融资和上市在内的系列服务。IVC投资中小企业的高风险性主要来自于被投资企业未来发展中缺乏管理经验、决策能力不足、适应能力差等不确定性因素、资源利用不足、上下游关系处理不当等问题。IVC凭借丰富的投资经验能够提供管理咨询服务，弥补中小企业在这方面的不足，提供经验和资源支持，提高管理效率，促进技术创新和企业成长，提升市场价值[5]。此外IVC在投资行业里积攒了丰富的资源和案例，能够在公司后续的融资上接洽其他的投资人为公司提供进一步的资金支持和在上市时帮助接洽券商和提供建议，从而使风险投资机构在退出时获得满意的财务回报。此外各大IVC都在投后赋能上打造出了自己的体系，吸引优秀的标的企业。

比如高瓴资本开拓DVC（Deep Value Creation）的投后服务模式，高瓴投后团队人数甚至超过了投资团队，投后服务包括人才服务、数字升级、终身学习平台、供应链等多个专业领域。比如投资了良品铺子后帮助引入了大数据团队，负责对把线上线下的消费团队数据打通和处理以及智能选址，以提高运营效率。

而红杉资本也摸索了一套红杉模式的赋能模式，涉及人力资本、孵化业务到数字化升级、资本市场赋能以及品牌活动等模块进行的。此外在这个生态中，还有一套专门针对B轮前的企业赋能体系，比如提供全国产业政策咨询服务和前沿技术培训等孵化服务。

作为专注于消费领域的公司黑蚁资本，搭建了一套面向被投企业的营运中台，从产品技术端、渠道构建端和战略等层面上提供支持。比如在疫情爆发后，消费行业冲击大，黑蚁资本便马上发送了一套应对方案给到被投企业，包括预算调整、银行贷款、合规性等问题[11]。

1.4 IVC 案例分析—天图资本

天图资本是一家成立于2002年的专注消费行业的IVC机构，投资案例有周黑鸭、百果园、小红书、钟薛高等等。通过聚焦消费投资，在消费企业的成长规律、竞争战略和品牌运作等关键领域建立起了深厚的认知和经验。投资策略为“拐点+深度投资”，“拐点”即企业在不断试错迭代，业务模式得到验证后从最初的战略原点期迈向下一阶段扩张期的关键转折点。天图对于企业的赋能体现在为被投企业提供品牌战略、商业模式、资源整合和人才引进等增值服务，以最大限度地帮助提升企业价值。比如天图资本投资了小红书，而小红书是目前最火热的种草平台，天图能够接洽小红书和其他的消费品牌，在流量端口进行赋能。此外天图还会通过“磨刀会”、天图企业家俱乐部等活动为被投企业提供资源整合和加深认知的平台。可以看出典型IVC在选择投资标的上通过研究行业发展规律形成了自己的投资风格和眼光，在投后管理上给予是管理上、品牌定位和发展战略等大方向指导，并且尽可能给予资源平台，因此被投企业需要主动利用这些资源以谋求发展，因此也考验公司团队是否具有自驱力和利用资源的能力，而这些能力也是决定公司是否能持续独立经营和具有未来发展潜力的关键因素。

2. CVC

2.1 CVC的基本概述

企业风险投资（CVC，Corporate Venture Capital）是主营业务属于实体经济的公司基于战略原因对内部或外部创业企业进行股权投资的活动。CVC产生于20世纪60年代，历经数十年的迅猛发展，已在美国资本市场发挥了独特和无可替代的作用。当前我们处于信息的时代中，技术变革日新月异，运营模式也在快速迭代。为了在市场中保持竞争力，公司需要不断创新，因此设立CVC基金来投资目标创业企业，引进新技术和思路，拓宽业务领域，对企业未来的战略发展，寻求财务回报，提供良好的条件。如下图所示为普通CVC组织结构图[3]。

图2 CVC结构（图片来源：清科私募通）

CVC又根据被投公司和母公司的业务相关性和投资目的分为以下四类，驱动投资（driving investment）的特点在于被投公司和CVC母公司主营业务有强相关性，在业务上和母公司上可以互相赋能。补充投资（enabling investment）具有创业企业主营业务能够为CVC母公司构建相关产品生态的特征，以补充战略布局使CVC企业增强竞争力与客户粘性。期权投资（emergent investment）具有被投资公司与母公司之间业务重合度较低的特点，它不仅追求财务回报，还被用于探索潜在商业模式，并为母公司今后商业转型做好准备。被动投资（passive investment）具有被投资公司与母公司业务没有重合度、仅仅用于追求财务回报等特征。

图3 CVC投资的方式（图片来源：清科私募通）

 

从CVC设立的方式可以分为企业战投部、企业全资投资子公司、企业发起管理基金）。企业战投部是指企业设立战略投资部门负责投资，全资投资子公司是指企业设立子公司作为投资平台进行投资，企业发起管理基金是指CVC除了吸取母公司资金，还会对外募资。

表3 CVC设立方式和代表公司

2.2 CVC的发展现状和趋势

2.2.1 互联网企业由于更早接触风投，该行业CVC占比高，且更早设立CVC

2011年中国互联网行业进入稳定阶段，同时迎来了新的移动互联网创业潮。随着头部互联网公司大规模进军股权投资，中国的企业风险投资 (CVC) 行业也迈入了快速增长。从2011年至今，对外股权投资的中国企业数量增长了接近10倍。图表显示，互联网企业在CVC领域占比达到21%， 互联网CVC的典型代表有腾讯、小米、阿里巴巴、字节跳动等公司，他们在投资方面表现非常活跃，并且近年来一直保持这种活跃态势。与此不同，非互联网行业的CVC涵盖金融、医疗、传媒、电子通信、制造业等各个领域，整体上对外投资的活跃度相对较低，投资频率也不稳定[10]。

图4 CVC主体公司的行业分布情况（图片来源：IT 桔子）

据IT桔子数据，18%的互联网企业成立0-3年就首次对外做股权投资，而非互联网企业这一比例为12%；互联网公司比传统企业更早接触和接受风险投资，主要原因有两个方面。首先，互联网行业相对传统企业来说是近20年才兴起的新兴产业，本身成立历史就较短。其次，互联网本身就具有较高的创新性和成长性，许多互联网公司在刚刚成立时就接触到风险投资，他们希望尽早对外进行投资以加速发展。62%的互联网企业成立在10年内做股权投资，非互联网这一比例为31%；如下图所示。

图5 中国互联网和传统企业首次投资时间距成立时间分布（图片来源：IT 桔子）

2.2.2 CVC投资近两年回暖，CVC占比在消费行业占比无明显增长

根据睿兽分析数据，2021年，中国创投市场涉及CVC机构参与投资案例数量共计1694件，同比增长了约20%。近五年的CVC投资事件统计表明，中国CVC机构投资数量在2019年下跌到谷底，主要是因为2018年4月出台了《资管新规》，创投市场快速降温，随着2020-2021年宏观经济的回暖和政府引导基金的持续发力，创投市场随之升温，2021年数量提升明显。CVC投资案例数占整体VC投资案例的比例在近两年同比上升，约占20%[8]。如图五所示。

图6 CVC投资情况和占比

2.2.3 消费品上市公司纷纷布局CVC

2021年，包括休闲食品、新式茶饮、美妆、潮玩等众多国民级消费品公司成立投资公司，进军创投圈。比如休闲食品上市公司周黑鸭认缴新鼎资本旗下基金10%的股份；食品成立了网聚资本投了和府捞面等餐饮品牌，此外还成立绝了基金专注食品连锁行业的投资，2021年又成立了肆壹伍基金。新式茶饮品牌如元气森林、茶颜悦色、喜茶等都积极尝试进行CVC投资。例如，2021年蜜雪冰城宣布成立雪王投资公司。喜茶也投资了野萃山、Seesaw等新茶饮品牌。在美妆领域，上市公司逸仙电商和贝泰妮和美妆集合店“话梅”也通过投资手段打造品牌矩阵。逸仙电商收购了小奥汀、Galnic、EveLom；一些大型品牌已经在供应链和运营方面形成了完善的体系，在渠道端和私域流量体系成熟，这些模式可以复用于其投资的企业中。通过收购方式，品牌也能打破品类单一的局限，为投资人带来新的增长故事。在潮玩领域，2020年泡泡玛特成立了“玩心回归投资有限公司”，将以自有资金进行投资。比如泡泡玛特还投资了动画电影《新神榜：哪吒重生》、《白蛇2:青蛇劫起》等，可见其目标是寻找新的内容IP，在服饰、二次元等领域的投资则旨在与Z世代建立连接，进一步把握消费市场。

新消费公司设立CVC和参与投资的主要有两个目的：第二增长曲线和战略协同。头部新消费公司进行CVC布局和互联网巨头投资具有互通之处，都希望在战略协同的同时，也能够在行业快速迭代变迁的场景下能够通过投资抓住新的发展机会。

然而，每个消费品牌根据其业务和发展战略的不同，其投资的重点也存在差异。例如，泡泡玛特正在垂直整合产业链的上下游，为其主营业务提供把控和补充；元气森林则将渠道和营销能力转化为业务杠杆，横向扩展，布局多品牌矩阵；而喜茶则通过CVC的作用，旨在提升其在茶饮领域中的协同作战能力[9]。

表4 消费企业设立CVC情况

2.2.4 新消费品牌CVC的发展痛点

新消费品牌由于大多成立时间短，本身根基未稳固，CVC虽然能够尽可能的给母公司在战略上和财务上有所赋能，但相比互联网成熟的CVC和头部IVC在资金、风险和人才上具有以下几个痛点。

专业的投资团队具有稀缺性，很多企业创始人对行业的认知深，能力强，但缺乏投资目光。而投资团队的组建并不容易，这要求投资人不仅要懂投资，还得懂产业、懂战略，由于不同企业的战略侧重点也不同，因此从传统VC转入CVC也不简单。

投资受限于母公司的业务，投资布局通常和主营业务相关性强，因此一旦该产业遭受系统性风险，则难以分散风险。此外当企业的主营业务受到了影响，投资项目会由于优先级的问题会被搁置，甚至会收缩投资业务，使得项目难以向下推进。

投资行业竞争大，企业对投资风险的敏感性更高，产业投资的面对竞争者不仅是其他同行业公司，还有市场上2万多家的专业机构，包括各深耕了很多年的财务投资机构。此外创业者可能会抵触开放数据给同行业的上市公司，因此上市公司在尽调和基础上很可能会受到抵触。此外若投资失败，上市公司不仅会损伤投资回报，更重要的是可能会影响自己在产业内的声誉，继而影响后续的投资和并购的机会。

此外若新消费品牌已经上市，而被投企业和上市公司存在密切的关联交易，会对上市公司的投资者做投资决策造成影响，因此CVC需要一定的披露度，但过度的披露会造成上市公司的传递信息的成本，也会造成公司管理层的短期压力，也会由于短期运营的过度关注而显著降低公司长期战略布局，因此部分公司会采取投资基金或者和基金合作的方式进行规避相关问题。

2.2.5 CVC有VC化的趋势

CVC 正在演变成两种形式：一是持续保持内部运作，成为企业内部战略投资部；二是逐步 VC 化，即向独立的风险投资机构发展。CVC 的 VC 化具体表现形式包括独立于母体、采用全新的品牌名称，以及更重要的标准是开启独立的对外募资——不仅有自身企业作为基石投资人，还有能力发展外部 LP，管理更多的外部的资金。图6显示了对外募资的CVC在消费领域投资案例占CVC比例在近两年逐年提升，从2020年9%上升至2022年20%，也证明了CVC在逐渐VC化和市场化的趋势。传统内部化运作下，CVC整体的战略和决策完全依附于母公司，而当母公司业务出现危机后，企业投资的业务将不得不收缩，且在人员的激励上要逊于市场化的机构，因此越来越多的CVC开始走向VC化，开始独立募资和投资项目，在一定程度下能够抵御依赖单一LP（母公司）下的风险。

此外产业资本独立募资还有以下三点优势[6]：（1）基石投资人的机制：企业作为基石投资者往往起到兜底的作用，对其他外部LP有较大的吸引力。（2）专业性：由于企业的CVC产业资本在自身的领域专注了多年，对产业的理解更深，专业性有背书。（3）产业价值：LP通过参与产业投资，能够享受到一个快速发展的产业增长所带来的效益。

图7 消费行业对外募资CVC投资情况和占比

2.2.6 消费企业开始通过与VC合作实现双赢

凯辉基金与欧莱雅、开云集团和保乐力加集团合作，在消费和零售领域共同成立了凯辉消费共创基金，目的在共同挖掘并孵化具有成长机会高的早期项目。凯辉基金拥有专业的消费领域项目挖掘和投资能力，而消费集团则拥有丰富的产业资源和经验，可以为投资项目提供支持。双方通过"共创"的方式实现凯辉基金和产业企业的双赢。

金鼎资本定位于专业的CVC第三方机构，与不同上市公司成立不同的产业基金，从产业的角度指导企业如何实现良性运营，并为其打造专属的战略投资团队，包括投研、风控、开发和投后管理等。金鼎资本与中宠股份成立了宠物产业基金，投资了帕特诺尔等宠物领域；此外，金鼎资本还与丸美股份设立了10亿元的美妆产业基金，投资了日化品牌戴可思、护肤品牌谷雨、功效护肤品牌菜鸟和配方师。并与来伊份合作成立了专注食品饮料的基金，投资项目有莫小仙、永璞咖啡和拉面说等食品品牌。

产业投资是一个大趋势，国外有雀巢、玛氏等投资并购能力成熟的企业，而中国在未来也会拥抱产业资本，许多传统的企业需要寻找第二增长曲线，而迭代快的行业也必须广布局以避免错过新赛道发展机会。由于上述所提到的CVC发展痛点，与专业的投资机构合作成为越来越多的公司试水产业投资的方式，专业的投资机构具有优秀的投资团队和行业积累，而产业背景的企业有投资并购的需求和协同赋能的能力，这种合作能够很好的结合投资机构和企业的优势，实现企业、被并购方和投资机构的三方共赢。

2.3 CVC的对企业发展作用分析

2.3.1 提供资金支持，被投企业退出压力更小

CVC和IVC都能为中小企业提供资金支持，助力其发展。CVC是非金融企业设立的独立投资子公司或投资部门，代表母公司对创业企业进行投资。CVC的投资资金来源于母公司的经营利润，无需向第三方募集资金，并且投资资金没有期限限制，甚至投资期限更长，有利于企业进行商业模式创新。

在中国，CVC的投资主要集中在A轮阶段，因为CVC需要与企业发展战略契合。早期企业的管理模式和主营业务尚未完全成熟，投资机构可以以较低成本获得较大的话语权，对企业的未来发展目标和路径进行干预和支持，促进企业与CVC的协同发展，加速实现CVC的战略目标。CVC的投资期限更长，对风险容忍度更高，与中小企业的长期发展的需求相契合。

消费行业的中小企业的产品迭代出新需要大量资源支持，过程漫长且失败率高，与CVC更为匹配。CVC的资金直接来自母公司，不受IVC合伙人和合约限制，理论上可以与母公司存续期相同。IVC以基金形式存在，基金有存续期限，一般为美国的10-12年，中国的为5-7年。CVC的长期存在可以更好地适应中小企业的投资风险。

2.3.2 CVC提供行业资源

中小企业在市场竞争中面临劣势，缺乏市场信息、技术创新方向和行业资源，如客户、销售渠道等。CVC投资通常由行业中的大型企业进行，它们拥有丰富的行业资源。在中国，CVC战略模式可以分为三类：横向生态型、垂直技术型和生态圈层型。横向生态型企业通过利用主营业务上积累的渠道、品牌和客户等资源，投资创新企业以拓展业务边界、抢占新机会点，实现协同发展。垂直技术型企业通过投资与核心业务相关的企业，以在核心业务上纵向深耕整合为目标。生态圈层型企业通过在企业核心业务上下产业链的维度上进行扩张，吸收与核心业务相关的业务，从多个维度进行多元化投资，抢占先发优势。从投资动机上来看，CVC更注重被投资企业的技术创新能力，并在投资后帮助提高这些能力。当CVC的母公司与被投资的中小企业在战略上契合时，母公司可以与被投资企业在供应链、下游客户、营销、产品赋能等领域展开合作，从而促进被投资公司的创新能力，建立起被投资企业与母公司的利益关联，提升中小企业的未来发展潜力[2]。

2.3.3 CVC在资本市场能够提供背书

CVC机构通常是行业内的大型公司，因此它们的投资行为会受到资本市场的关注。在进行投资前，CVC会对备选公司进行仔细筛选，关注创始人背景、市场定位、公司前景等因素。获得CVC的青睐相当于向资本市场传递了积极的信息，表明被投资企业具有巨大的发展潜力。尤其是声誉良好的CVC机构，其认可更加明显。这种积极认可有助于吸引更多投资者，减轻融资约束，吸引更多优质人才加入，并更好地从事技术创新活动。同时，这也增强了与被投资企业合作的其他企业的合作信心。

2.4 CVC 案例分析—L Catterton

L Catterton是由LVMH集团旗下L Capital 和美国私募股权公司Catterton在2006年合并而来。L Catterton目前在全球五大洲管理六支基金，成功投资了250多起，目前总资产管理规模为330亿美元。L Catterton 40%的股份属于LVMH的掌门人Bernard Arnault 家族。该基金主要目的追求投资回报率，与LVMH集团整体的品牌、产品战略都无关。集团层面的品牌收购则是通过自己的孵化和产业投资平台LVMH Luxury Ventures 实现。在中国投资过新茶饮品牌喜茶、元气森林、丸美、GXG等等消费品牌。

但同时这不妨碍以L Capital作为投资机构，来整合和利用LVMH旗下的各类资源，来帮助中高端品牌较短期（4至5年退出）投资和实现机构的退出。L Capital 相比于其他IVC的优势在于投后赋能能力，拥有了更加全球化的视角和全球性资源。L Catterton在全球拥有十几个办公室，都聚焦投资消费零售。全球办公室在知识分享和投后收购兼并等领域密切协作，这是其它IVC投资机构所不具备的。L Catterton 亚太投后运营团队占整个团队的三分之一，而且投后团队在投前就参与到项目的分析之中。LVMH 给予的更多是整个资源体系层面的支持，LVMH 的全球总经理同时是 L Catterton Asia 投资委员会成员。

以最近Fendi和喜茶的热度非常高的联名活动为例，Fendi 作为LVMH集团矩阵的医院，该联名活动背后也有L Catterton 牵桥搭线。此外L Catterton在过去利用LVMH 现有的渠道资源帮助了 Charles & Keith 进入商场；丸美进入香港也是直接借助 LVMH 的资源体系进入入驻了当地DFS和丝芙兰。欣贺（厦门）服饰有限公司也曾借助L Catterton Asia的投资，连接到了LVMH 的资源，前Dior设计师Alistair Duncan Blair的加盟的该公司，直接为产品把关。

3. IVC和CVC的对比

CVC与IVC最明显的区别是其有产业资源，所投的资金绝大部分来自于集团公司（投资由战略投资部门承担）或母公司（投资由新设子公司独立承担）的自有资金。基于此，CVC机构与IVC在募投管退各个环节有着显著的差异。

表5  CVC和IVC募投管退对比

 

三、理论分析及假设

在衡量企业发展上，可以通过收入端和成本端两方面进行拆分。在收入端，风险投资机构可以通过提供资金支持、企业战略咨询建议、业务资源撮合、推荐人才等方式增加企业收入，此外作为第三方，能够提供对企业经验进行监督，督促企业以合规和可持续的方式扩张业务。并且由于风险收益共担，在后续融资和资金支持上，投资机构也会选择继续加投或者介绍其他投资机构投资，以确保公司能够健康发展。在成本端，风险投资机构可以通过在渠道端或者上游成本端协助打通关系以降低成本，此外若有背景强势的风险机构入资背书，企业的融资成本和与第三方机构合作的成本也会潜在降低。而成本端由于各公司发展战略和经验模式的区别，难以用毛利率和净利率进行片面分析，因此本研究以资本回报率（ROIC）来作为投资资本利用效率的指标，间接反应在成本端是否有优化。

CVC具有产业资源，投资上追求战略协同及财务回报，在经营和业务上对企业赋能空间更深，消费行业体现在渠道销售、供应链生产和研发技术上，退出紧迫性更低，种注重企业中长期发展；而IVC追求财务回报，通常比CVC在投资上更富有经验，投资团队激励上也更强，提供的资源更多集中在生态圈赋能、人才支持、融资渠道和战略协助上等方面，更注重企业中短期退出[12]。

综合来看，CVC比IVC对消费行业的企业发展赋能更显著。给予上述逻辑，本文提出以下假设：

H1：风险投资机构能够帮助消费行业的企业提升收入

H2：风险投资机构能够帮助消费行业的企业提升资本回报率

H3：CVC相比IVC，更能帮助消费行业的企业提升收入

H4：CVC相比IVC，更能帮助消费行业的企业提升资本回报率

四、研究设计及实证分析

1. 研究样本

本研究从烯牛数据库中选取A股上市的消费行业的公司，并通过拉取上市前投融资历程来判断公司是否获得风险投资机构的投资和风险投资机构的性质。再通过万得数据库获取其他变量的数据，剔除数据缺失、在新三板和北京证券交易所的上市公司后，最终得到了161个观测样本。

2. 变量定义

本研究共选取了10个变量，数据来源为万得数据库。风险投资类型通过手工判断投资方性质获取到的。

表6 变量定义

3. 描述性统计

下表列示了主要变量的描述性统计，可以看出VC的平均值大于0.5且中位数为1，说明超过50%的消费行业上市公司在上市前都有被风险投资机构投资的情况。IVC的平均值为0.559，CVC的平均值位0.323，说明了IVC相比CVC在消费行业的上市企业的投融资情况中更为普遍。这也跟上述的观察相符，CVC投资占比数量较低。

表7 描述性统计

4. 回归分析

如下表为回归分析的结果。为了检验假设一，以上市前三年的营收复合增长率作为因变量，上市前是否有风险投资机构参与作为自变量进行回归，可以看出（1）的VC系数显著为正，因此该假设成立。在（2）中，VC系数不显著，因此我们不能得出风险投资机构的参与能够提升企业的资本回报率的结论；在（3）中，CVC的系数显著，而IVC的系数不显著，因此假设三成立，CVC的参与相比IVC的确能够在显著提升企业营收；在（4）中，CVC和IVC的系数均不显著，因此假设四不成立。

表8 风险投资和类型对企业发展的影响

五、结论和启示

风险投资对消费行业的被投企业的发展有着正向的促进作用，主要体现在收入端的提升，这主要由于风险投资机构不仅在资金上给予了支持，还能监督企业的健康运营、利用现有的资源为企业拓展销售渠道、客户接洽和人才引进等，比如L Catterton 促成了Fendi和喜茶的联名活动，使得喜茶联名产品得到了高曝光，继而提高了喜茶的销量。而在资本利用效率的提升上，效果并不明显，主要是因为新消费行业在供应链降本端的协同和规模优势上并不如其他行业显著，比如新能源行业。

回归结果显示CVC给被投企业的赋能比IVC显著，并主要体现在提升收入上，主要原因有消费行业的企业的资源需求主要在销售渠道、运营经验和产品洞察等方面，而这些方面的资源是IVC难以充分给予，而CVC可以通过共享渠道、绑定销售、复制运营模式等方式充分帮助被投企业快速成长，且消费行业涉密环节少，市场空间大，被投企业对于CVC的抵触情绪也更少，从这些层面上，消费企业做CVC的共通性和壁垒更低。

目前越来越多的消费企业不仅通过自设CVC部门、还通过外设市场化投资机构以及与IVC成立合作基金进行投资，这些多样的方式能够很好的解决原先人才缺乏、激励不够和灵活性差的痛点，并达到横向寻找第二增长曲线和纵向协同主营业务及加筑企业护城河的目的。此外中国越来越多的连续创业者出现，背靠CVC能够提供这些创业者更多退出的可能性。

IVC相比CVC在某些方面优势更强，比如挖掘和挑选合适的标的、投资决策灵活度度更高对人员的激励更强、能够给被投企业给予后续融资资源和上市规划、通过行业内深耕和多元化的资源积累可以给企业介绍优质人才和品牌定位等战略建议。IVC在投资上更为专注，在帮助企业持续健康发展上更具有经验，以确保IVC能后续退出，与CVC提供的直接业务赋能不同，IVC的赋能更偏宏观和战略意义，更适合谋求独立发展的初创企业。

CVC和IVC具有不同的体制特点和赋能作用机制，因此相比竞争关系，两者合作将会是一个更有确定性的趋势，这使得双方的优势和需求都能更好的被满足，实现CVC、IVC和被投企业三方共赢。

 参考文献 

[1]薛 超 凯 , 任 宗 强 , 党 兴 华 .CVC 与 IVC 谁 更 能 促 进 初 创 企 业创新?[J]. 管理工程学报,2019,33(04):38-48

[2]陈思,何文龙,张然.风险投资与企业创新:影响和潜在机制[J].管理世界,2017(01):158-169.

[3]乔福祥. 企业风险投资（CVC）与独立风险投资（IVC）对企业技术创新的影响[D].合肥工业大学,2022.DOI:10.27101/d.cnki.ghfgu.2022.000056.

[4]崔健. CVC与IVC对公司IPO效应影响的比较研究[D].新疆财经大学,2021.DOI:10.27428/d.cnki.gxcjc.2021.000229.

[5]戎文佳. 企业风险投资（CVC）与独立风险投资（IVC）对中小企业技术创新影响的双案例研究[D].南京审计大学,2021.DOI:10.27835/d.cnki.gnjsj.2021.000008.

[6]佚名, 2017. 从IVC到CVC：传统企业拥抱风险投资有了新选择_PE/VC_中国金融新闻网[EB/OL]//Financialnews.com.cn. (2017)[2023-06-11].

[7]是软软吖, 2018. 绝味食品的投资生态圈：除了卤味，还有什么？[EB/OL]//知乎专栏. (2018)[2023-06-11].

[8]2021年中国企业风险投资CVC发展研究报告, 创业邦, 2022.

[9]2020 年中国企业风险投资CVC发展研究报告, 创业邦, 2021.

[10]互联网数据资讯网-199IT, 2021. IT桔子：2021年中国CVC投资并购报告（附下载） | 互联网数据资讯网-199IT | 中文互联网数据研究资讯中心-199IT[EB/OL]//199it.com. (2021-11-08)[2023-06-11].

[11]娄秋琴, 2021. 论中国创投困境破局：强化投后管理，助力行业发展 - 21财经[EB/OL]//21jingji.com. (2021)[2023-06-11].

[12]王茜.我国风险投资退出机制的思考[J].现代商业,2016(07):99-100.

本文系学生个人观点，不代表清华大学五道口金融学院及金融MBA教育中心立场，转载请联系作者授权。