从左至右：武世凡、邓琛琛

 

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2022级《国际贸易与全球经济》课程报告，作者是：武世凡、邓琛琛。授课教师：鞠建东。鞠建东现任教育部长江学者特聘教授（2014年），清华大学五道口金融学院紫光讲席教授，清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心、金融与发展研究中心、绿色金融研究中心主任，清华大学金融科技研究院跨境数字资本研究中心主任，上海财经大学国际工商管理学院特聘教授，中国国际贸易研究会主席。鞠建东教授的研究领域集中在国际贸易、国际金融和产业组织，在American Economic Review, Journal of International Economics, Journal of Monetary Economics, American Economic Journal 等国际一流学术杂志上发表多篇论文，曾获2016年浦山世界经济学优秀论文奖，2020年教育部第八届高等学校科学研究优秀成果奖（人文社会科学）著作论文奖经济学类一等奖。

 

一、引言 

2023年初，我国与以沙特为代表的石油资源国进行了人民币计价的贸易融资合作 (澎湃, 2023)，并与以巴西为代表的资源国达成了人民币贸易结算合作 (澎湃, 2023)，人民币在大宗商品计价结算等方面的应用前景有所增加，引发了对于人民币国际化和大宗商品定价机制方面的更多讨论。本文简述大宗商品定价机制的发展历程与现状，辨析人民币贸易结算、计价、定价机制三个概念的区别与联系，从宏观和微观两个角度探究人民币大宗商品定价机制的影响，并提出一个 “国家资产负债表” 的视角来分析采用人民币对不同种类经济体起到的作用，最后我们尝试提出一些思考及有关建议。

 

二、美元主导的大宗商品定价机制

发展历程与现状

国际大宗商品定价机制在全球经济中具有举足轻重的地位，对贸易、投资和货币政策影响深远。当前，美元在国际大宗商品市场中仍然保持主导地位，为了减轻美元在国际大宗商品定价中的主导地位带来的风险，一些国家和地区开始寻求多元化。下文将简要介绍国际大宗商品定价机制的形成发展历程与现状。

2.1 发展历程

布雷顿森林体系的建立：第二次世界大战后，为了维护国际金融稳定和促进全球经济复苏，国际社会在1944年建立了布雷顿森林体系 (赵江超, 2014)。这一体系将美元与黄金挂钩，同时将其他主要货币与美元挂钩。由于美国在战后经济实力强大，这一体系有利于美元作为世界主要储备货币和结算货币的地位。在此背景下，美元逐渐成为大宗商品定价和交易的主要货币。

美元在能源市场的主导地位：20世纪70年代，美国与石油输出国组织（OPEC）成员国签订了将石油计价货币设置为美元的协议。这一协议确立了美元在石油市场的主导地位，使得石油成为美元计价的代表性大宗商品。随后，美元在其他大宗商品市场，如金属和农产品市场，也逐渐确立了主导地位。

期货市场的发展与美元的关联：自20世纪中叶以来，期货市场在国际大宗商品交易中的作用日益重要。美国是全球最大的期货市场，拥有众多具有全球影响力的交易所，如芝加哥商品交易所（CME Group）和纽约商品交易所（NYMEX）。这些交易所主要以美元进行大宗商品的交易，使美元成为期货市场的主要交易货币。同时，美元在期货市场的普及也进一步加强了其在大宗商品现货市场的主导地位。

2.2 现状

美元仍是主导性定价与结算货币：在国际大宗商品市场中，美元仍然是主导性的定价和结算货币。许多大宗商品，如石油、黄金、铜等，都是以美元作为交易和报价货币。这使得美元汇率波动对大宗商品价格产生重要影响。在目前的国际大宗商品市场中，美元依然是绝对的主导地位，没有其他货币能够完全取代其地位。

多元化的努力与挑战：为了减轻美元在国际大宗商品定价中的主导地位带来的风险，一些国家和地区开始寻求多元化。例如，中国推动人民币国际化，尝试使用人民币进行大宗商品交易；俄罗斯等石油产出国家也在寻求使用非美元货币进行石油交易。此外，区域经济一体化进程中，一些地区性的货币体系也试图挑战美元在大宗商品定价中的主导地位。然而，多元化进程面临诸多挑战。首先，美元的国际信用和流动性难以被其他货币替代。其次，美元在全球金融市场和大宗商品市场的深度和广度使得其他货币在短期内难以形成竞争优势。最后，多元化进程中的政治和经济因素可能阻碍各国合作，从而限制非美元货币在大宗商品定价中的应用。

图表1 美元的国际角色

资料来源： (Drehmann & Sushko, 2022)

三、人民币大宗商品定价机制的尝试与发展

从货币地位与经济基本面的关系来看，美元在国际货币体系中的地位面临不断下降的长期趋势，欧元的地位伴随欧元区经济基本面的恢复而趋于稳定，而人民币的国际地位远低于中国经济的全球重要性，其在国际货币体系中的成长空间巨大(鞠建东 & 夏广涛, 2020)。随着中国经济的稳步增长，中国已逐渐崛起为全球最大的大宗商品消费国。因此，人民币在国际大宗商品定价中的地位和作用日渐受到重视，人民币在国际大宗商品定价方面已经展开了多方面的尝试，并取得了初步的成效。

上海原油期货合约：2018年，上海国际能源交易中心（INE）推出了以人民币计价的原油期货合约，这是中国首个国际化的大宗商品期货合约。上海原油期货合约吸引了众多国内外投资者，成为亚洲地区重要的原油定价参考。此举有助于提高人民币在石油市场定价中的地位。

人民币计价的铁矿石和棉花期货合约：中国大连商品交易所（DCE）和郑州商品交易所（CZCE）分别推出了以人民币计价的铁矿石和棉花期货合约。这些合约为国际投资者提供了一个参与中国大宗商品市场的渠道，并有助于提高人民币在这些大宗商品定价中的地位。

双边货币互换协议：中国政府与多个国家签订了双边货币互换协议，以促进人民币在跨境贸易和投资中的使用。这些协议有助于增加人民币在大宗商品贸易中的使用，从而提高人民币在国际大宗商品定价中的地位。

推广人民币贸易结算：中国政府持续推动人民币在国际贸易结算中的使用，特别是在与“一带一路”沿线国家的贸易往来中。通过提高人民币在贸易结算中的使用，有望进一步增加人民币在大宗商品定价中的应用。

本币贸易结算：2023年初，中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易。这意味着，中巴两国的贸易、投资可以直接使用雷亚尔或人民币进行结算。

图表2 人民币贸易结算在中国贸易收付款中的比例

资料来源：(中国人民银行, 2022) (国家外汇管理局, 2023) (中国人民银行, 2023)

综上所述，近年来人民币在大宗商品定价方面的动态显示出其地位和作用逐渐上升的趋势。

 

四、人民币大宗商品定价、

计价与结算的概念辨析

在进行更深一步的讨论之前，有必要先对人民币为大宗商品定价、计价、结算三个有关联、但并不完全一致的概念进行辨析。

结算：用人民币进行大宗商品的贸易结算，可以说是一个基础性的概念。它所强调的是微观主体使用什么币种进行支付货款这一动作。使用人民币进行包括大宗商品在内的贸易结算由来已久，而且甚至不需要大宗商品以人民币定价以及计价，因为微观主体（买卖双方）之间可以约定，将美元定价及计价的大宗商品贸易，使用某种汇率计算出一个人民币货值，并利用人民币进行货款支付的动作。但虽然如此，使用人民币进行大宗商品的贸易结算，仍然是更好发挥人民币大宗商品定价和计价功能的重要微观基础。

计价：用人民币为大宗商品计价，可以说是贸易结算的一个“升级版本”。它所强调的，是在市场上不仅有以美元计价的大宗商品价格，也有以人民币计价的大宗商品价格。微观主体之间，不需要约定以某种汇率将美元计价的大宗商品贸易转换为相对应的人民币货值，而是可以直接采用一个以人民币为单位的大宗商品价格来确定货值并进行结算。所以用人民币为大宗商品计价，形成人民币计价的大宗商品价格，是发挥人民币大宗商品定价功能的必要条件。

定价：人民币大宗商品定价机制，则是人民币为大宗商品计价的“高级阶段”。在人民币对大宗商品结算和计价基础上，人民币对大宗商品进行“定价”，则要求形成一个连续交易的、用人民币计价的、反映广泛市场参与者供求的交易价格。虽然在理想的市场条件下，该人民币商品价格（在套算成美元之后）应当与以美元计价的大宗商品价格相匹配（任何价差应该由交易成本来解释，否则将存在套利空间），但以人民币进行大宗商品的定价仍然有其重要价值：能够更有利于更多中国市场主体参与国际大宗商品的定价，更好反映来自中国（作为世界第二大经济体）的供需，更好的进行价格发现，从而让国际大宗商品的定价能够更全面更均衡。

以上三个概念层层递进，但同时又互相统一，因为只有当人民币在国际大宗商品的定价机制方面有更大作为的时候，人民币的计价功能才有空间去更好地发挥，人民币的贸易结算功能才能够持续扩大。在下面的分析中，我们虽然可能在不同语境下强调以上三个概念当中的某一个，但我们最终所探讨的仍是人民币在大宗商品定价机制方面发挥更大作用的情况下所产生的影响。

五、影响探究：宏观角度

近年来，人民币在国际大宗商品市场的影响力逐渐提升，其地位和作用显示出持续上升的趋势。对于国家主体和宏观经济而言，发展人民币大宗商品定价机制具有重要的影响和意义，这些主要体现在以下6个方面：

稳价保供：国际大宗商品价格波动对中国的经济安全具有显著影响。由于目前大宗商品主要以美元计价，美元汇率的波动会对大宗商品价格产生重要影响，而这种波动对中国经济的稳定增长产生不利影响。发展人民币大宗商品定价机制有助于降低外部经济冲击对中国的影响，提高中国经济对大宗商品价格波动的抵御能力，从而保障国内经济的稳定增长。

基础能源与工业品安全性：大宗商品，尤其是基础能源和工业品，对中国经济发展具有关键支撑作用。发展人民币大宗商品定价机制有助于提高中国在全球大宗商品市场的话语权，为中国争取更有利的贸易条件，从而有利于基础能源和工业品的安全供应。此外，人民币大宗商品定价机制有助于降低进口成本，减轻企业负担，进而提高国内产业的国际竞争力。

提高人民币国际地位：推动人民币大宗商品定价机制的发展将有助于提高人民币在国际金融体系中的地位。随着人民币国际化进程的推进，人民币在国际贸易和投资中的应用范围将不断扩大。在大宗商品定价方面取得突破，将有助于提高人民币的国际信誉和认可度，推动人民币成为国际储备货币和结算货币。

减少外汇风险：发展人民币大宗商品定价机制可以降低我国企业和金融机构面临的外汇风险。在当前美元为主导的国际大宗商品定价体系下，中国企业在进口大宗商品时需承担美元汇率波动的风险。通过发展人民币大宗商品定价机制，中国企业可以直接以人民币进行结算，从而降低外汇风险，提高企业经营的稳定性。

提高国家宏观经济调控能力：人民币大宗商品定价机制有助于提高国家对宏观经济的调控能力。通过对大宗商品价格的影响，中国政府可以在一定程度上调节国内供需矛盾，平衡经济增长与通货膨胀之间的关系。此外，人民币大宗商品定价机制可以为中国政府制定更加精确的财政和货币政策提供有力支持。

有利于建立多元包容的国际经济秩序：发展人民币大宗商品定价机制有助于推动国际经济秩序的多元化。在当前美元主导的国际大宗商品定价体系下，全球大宗商品市场容易受到美国经济政策和汇率波动的影响。人民币大宗商品定价机制的发展将有助于降低单一货币对全球经济的影响，实现国际经济秩序的多元化和平衡发展。

总之，从稳价保供和基础能源与工业品安全性的角度来看，发展人民币大宗商品定价机制具有重要的必要性。此外，发展人民币大宗商品定价机制也将有助于提高中国在国际大宗商品市场的地位和话语权，确保国内经济的稳定增长，提高国家宏观经济调控能力，以及推动国际经济秩序的多元化。

六、影响探究：微观角度

人民币大宗商品定价对于国家主体和宏观经济具有重要的影响和意义，而对于参与国际大宗商品市场的微观主体来说，以人民币影响甚至定价大宗商品，逐步取代单一的美元定价机制，同样具有深远的意义和影响，但现实中也存在一定的挑战和困难。以下分别从生产者、贸易商和投资者角度进行具体分析。

6.1 生产者

6.1.1 意义与影响

降低汇率风险：考虑到中国是主要的大宗商品消费国和进口国，中国经济周期会对大宗商品的生产国有相当大的影响，导致人民币与大宗商品生产者本国货币的双边汇率可能比各自兑美元的汇率更为稳定，以人民币定价的大宗商品交易可以降低生产者面临的汇率风险，减轻因汇率波动导致的成本和收益波动。对于中国生产者而言，这意味着可以降低对美元等外币的依赖，减轻汇率风险对生产经营的影响。

提高贸易效率：使用人民币定价有助于简化贸易结算流程，提高贸易效率。在贸易结算中，使用本国货币可以减少汇兑成本和手续费，降低交易成本。

扩大市场份额：以人民币定价的大宗商品可以帮助生产者更好地服务于中国市场，提高对中国市场的透明度，有助于在竞争激烈的国际市场中获得竞争优势，进而扩大市场份额。6.1.2 挑战与困难

适应新定价机制：生产者需要适应新的定价机制，加强对人民币汇率的关注，以便更好地进行风险管理。对于非中国大宗商品生产者来说，转向人民币计价可能意味着与原有的定价体系和习惯的断裂，需要一定的适应和学习成本。

投融资困难：由于人民币在国际金融市场的流动性相对较低，生产者可能面临获取人民币融资的困难。当收到人民币货款之后，生产者同样面临如何将货款进行有效投资的困难。这需要生产者与金融机构加强合作，共同探索更好的投融资途径。

政策与市场变化：生产者需要关注中国政策和市场变化，以便及时调整自身的生产和销售策略。中国作为全球最大的大宗商品消费国，对于大宗商品市场具有重要影响，生产者需要时刻关注中国政府的政策导向和市场需求变化，才能确保自身在市场竞争中保持优势地位。

6.2 贸易商

6.1.1 意义与影响

减少汇率风险：对于贸易商来说，人民币大宗商品定价机制有助于减少汇率风险，降低成本，并提高跨境贸易效率。随着人民币在国际贸易中的地位逐渐提升，贸易商可以利用人民币定价进行贸易结算，降低对美元等其他外币的依赖，从而减轻汇率风险。

服务中国市场：通过使用人民币定价，贸易商可以更好地服务于中国市场，扩大在中国的业务规模，提高跨境贸易的便利性。此外，贸易商在与中国企业和消费者的交流中，可以借助人民币定价提高沟通效率，减少误解和摩擦。

提高国际竞争力：贸易商可以通过积极参与人民币大宗商品定价，提高在国际大宗商品市场的竞争力。随着人民币国际地位的提升，以人民币定价的大宗商品交易将更具吸引力，贸易商有望获得更多的市场份额。

6.2.2 挑战与困难

适应新定价机制：贸易商需要掌握人民币汇率的变动，以便进行风险管理和报价。此外，贸易商需要了解和适应中国的监管环境，以便更好地开展业务。对于一些国际贸易商来说，适应和应用人民币定价可能需要一定的时间和成本投入，包括了解和熟悉中国的法律法规、税收政策、金融市场等。

国际竞争压力：在推广人民币计价的过程中，贸易商可能面临来自其他国家和地区的竞争压力，因此需要积极开拓市场、提高服务质量，以保持竞争优势。这意味着贸易商需要不断更新自己的业务模式，以适应不断变化的市场需求。

6.3 投资者

6.3.1 意义与影响

新的投资领域：对于投资者来说，人民币大宗商品定价机制为其提供了一个新的投资领域。通过投资以人民币计价的大宗商品期货合约，投资者可以参与到中国大宗商品市场，并有可能获取更高的投资收益。随着中国经济的持续增长和人民币国际地位的提升，投资者可以借助人民币大宗商品定价机制，分散投资风险，优化投资组合。

套期保值工具：此外，投资者还可以利用人民币定价的大宗商品期货合约进行套期保值，降低投资风险。通过套期保值，投资者可以锁定未来大宗商品价格，从而规避市场波动带来的损失。同时，这也有助于投资者在全球范围内进行多元化投资，提高投资收益。

6.3.2 挑战与困难

关注人民币汇率风险：投资者需要关注人民币汇率风险，并加强对中国市场的研究和分析。此外，投资者需要了解中国的金融市场监管环境，以便更好地进行投资决策。

市场波动影响：投资者可能面临不同国家和地区的大宗商品市场波动的影响，需要时刻关注全球大宗商品市场的动态，以便做出及时的投资决策。同时，对于一些国际投资者来说，参与人民币大宗商品定价可能需要学习和适应中国市场的规则和习惯，增加了一定的投资门槛。

综上所述，人民币大宗商品定价对于参与国际大宗商品市场的微观主体（生产者、贸易商和投资者）具有深远的意义和影响，但现实中也存在一定的挑战和困难。要充分发挥人民币大宗商品定价机制的优势，各方需要不断适应市场变化，加强风险管理，并与政府、金融机构等相关方积极合作，共同推动人民币在国际大宗商品市场的应用和发展。这既有利于提高我国在国际大宗商品市场的地位，也有助于实现国际货币体系的多元化和平衡发展。

七、进一步分析：“国家资产负债表”的视角

为了更好地说明用美元和人民币为大宗商品定价和结算，分别对我国和其他经济体造成的影响，我们引入一个简化的“国家资产负债表”的视角。此处我们将国境之内的所有居民、企业、金融机构的资产负债表加以整合，境内主体之间的资产负债（譬如境内银行发放给境内企业的贷款，既是银行的资产，又是企业的负债）相互抵消。与国际投资头寸表相比，这个“国家资产负债表”在资产方还包含了境内主体所拥有的自然资源、商品、库存等资产，以及相应的在负债方的净资产（所有者权益）。

虽然对这一“国家资产负债表”的全部项目进行梳理和估值非常繁琐，但在下面的分析中，我们实际关注的只是少数科目的边际变动：包括资产方的“商品”“境外资产”两项，以及负债方的“境外负债”一项的变化。此处的“境外资产”“境外负债”应该用类似国际投资头寸表的角度来理解，即它们的形式可以多样，包含了直接投资（FDI）的股权、债权，证券投资的股票、债券，或者其他投资（譬如在境外金融机构的存款、境内金融机构对境外的贷款等）。

同时，为了便于分析，我们也将世界经济体大致分为四组：中国、美国、资源国（我们将其定义为那些中国对其呈贸易逆差的经济体）、消费国（我们将其定义为中国对其呈贸易顺差的经济体）。按照这种分类，我们可以衡量中国与其他三类经济体之间的贸易如何对各自的“国家资产负债表”产生影响。虽然考虑到中国对美国呈贸易顺差，美国似乎应该作为“消费国”的一部分，但是由于我们同时希望对美元定价结算的现状作一分析，而每种货币的结算最终都在本国银行体系中完成，所以我们把美国单独列为一组进行分析。

以下我们分别从美元定价结算和人民币定价结算两个角度，对三组贸易关系进行分析：中美贸易（中国对美国呈顺差）、中国与资源国的贸易（中国对资源国呈逆差），中国与消费国的贸易（中国对消费国呈顺差）。以下的资产负债表示意图中，纵向为有关经济体的资产或负债的变动，横向为同一交易在不同经济体的资产或负债上造成的影响。

7.1 美元定价结算下的贸易投资格局

7.1.1  中美贸易

中国对美国呈贸易顺差，所以我们简化记为：中国资产方“商品”减少，资产方“对美资产”增加。美国资产方“商品”增加，负债方“对华负债”增加。这种情况，从微观角度可以理解为：中国企业对美发货（中国资产减少，美国资产增加），中国企业收到美元货款（中国资产增加，美国负债增加）。

图表 3 中美贸易（美元定价结算）的资产负债对应关系

这个“货款支付”的过程令美国负债增加而不是资产减少的原因是：当美国企业要求其银行（美国银行A）划转其美元存款给中国企业的开户银行（中国银行B），美国银行A的实际操作是在其负债方，记账“美国企业存款”减少，“中国银行B存款”增加。在国家资产负债表角度，由于美国主体内部的资产负债互相抵消（美国企业存款，既是美国企业的资产，又是美国银行的负债），所以这一“支付”行为的最终效果就是美国的对外负债（“中国银行B存款”）增加。

对于我们的分析而言，这是一个重要的观察：定价与结算货币的发行国（此处为美国）进口商品时，并不是利用另一“资产”来交换该商品（原有的资产不会减少），而是“新”产生了一个负债（通过赋予贸易对手一个债权或股权，来“换取”该商品），让整个资产负债表扩大；这与其他经济体都不同（见下文），体现了定价与结算货币的发行国的特殊地位。

7.1.2  中国与资源国的贸易

根据我们的定义，中国对于资源国呈贸易逆差，所以我们简化记为：中国资产方“商品”增加，资产方“对美资产”减少；资源国资产方“商品”减少，资产方“对美资产”增加。这种情况，从微观角度可以理解为：资源国企业对华发货（资源国资产减少，中国资产增加），中国企业支付美元货款（中国资产减少，资源国资产增加），而美国的银行则在负债方记录其构成的变化（美国对华负债减少，美国对资源国负债增加）。

图表 4 中国与资源国贸易（美元定价结算）的资产负债对应关系

此处支付美元货款的步骤，中国与资源国都体现为资产方的变化，而美国体现为负债方内部构成的变化，其原因可以从这一支付的微观过程理解：中国企业所使用的中国银行B，会要求其美元结算的代理行美国银行A，将美元存款划转给资源国企业的当地银行C（此处为了讨论简便，假设所有外国银行均在同一美国银行A开设美元结算账户），从国家资产负债表的角度，这一过程实际就是美国的负债方内部两个子账户之间的划转，而对于中国和资源国而言，就体现为二者对美资产的交换。

对于我们的分析而言，这是第二个重要的观察：对于定价结算货币发行国（美国）以外的经济体而言，商品贸易的镜像是另一些资产的交换（而不是新增负债），而这些资产归根结底是对定价结算货币发行国（美国）的资产；对于定价结算货币发行国（美国）而言，即使是两个第三方经济体之间的贸易，其银行体系也在参与其贸易结算，而且其对外负债的内部构成会随着第三方经济体之间的交易而发生变化。

7.1.3 中国与消费国的贸易

根据我们的定义，中国对于消费国呈贸易顺差，所以我们简化记为：中国资产方“商品”减少，资产方“对美资产”增加；消费国资产方“商品”增加，资产方“对美资产”减少。这种情况，从微观角度可以理解为，中国企业对消费国发货（中国资产减少，消费国资产增加），消费国企业支付美元货款（消费国资产减少，中国资产增加），美国银行在负债方记账内部构成的变化（对消费国负债减少，对中国负债增加）。

图表 5 中国与消费国贸易（美元定价结算）的资产负债对应关系

对于消费国而言，为了支付货款，首先必须获得足够多的美元资产，而这些美元资产可以通过对其他国家的出口或者吸引其他国家的投资来获得；而即使是发行美元计价的离岸债券并吸引非美投资者投资（例如日本主体在欧洲发行的美元债券），固然表面上货币和国别实现了分离（这一美元融资表面上没有美国主体的参与），但其结算也最终体现为美元存款的划转，而由于所有的美元支付（在穿透层层代理行之后）最终仍然是在美国银行体系内进行，我们仍然应该将这些过程视为获得“对美资产”的一个方式。

图表 6消费国发行离岸债券（美元定价结算）的资产负债对应关系：仍然是“对美资产”的划转

对于我们的分析而言，这是第三个重要的观察：“对美资产”不仅是贸易的最终支付工具，也是国际（哪怕是第三国之间）的投融资活动的最终支付工具。以上讨论全部假设“对美资产”都是银行存款，其原因是：银行是支付结算的最终处理主体。实际上，“对美资产”可以呈现多种形式，包括直接投资、证券投资、其他投资等，但是最后支付时，这些资产并非银行存款的资产，而是都先要“卖出”“变现”成为银行存款（例如卖出债券获得美元存款），所以我们以上的讨论全部用“美元存款”来代表“对美资产”。

在实际操作中，“对美资产”的持有人仍然要考虑多种风险因素：资产的价值与吸引力，资产的价格波动，资产的可变现性，国别风险和法律风险等；即使有表面上“纯粹”“离岸”的美元资产（例如前文提到的日本企业在欧洲发行的美元债券），由于其最终交割的“美元”仍然是“对美资产”（归根结底是对美国银行体系的存款的所有权），所以其持有人仍然要考虑包括“长臂管辖”在内的风险因素。

7.2  人民币定价结算下的贸易投资格局

如果我们引入人民币定价结算，将会如何影响上述的贸易投资格局？我们同样对上述三组关系分别讨论。

7.2.1  中美贸易

我们假设仍然用美元计价结算，那么资产负债表的记法保持不变。这个分析的意义是：贸易定价结算的币种多元化，更大规模使用人民币，不必然代表“对美资产”不再积累。由于中国对美贸易呈顺差，中国仍然会积累对美资产（或者至少是美元计价的对外资产），而外币资产的优化配置仍然是中国需要持续面对的课题。

7.2.2  中国与资源国的贸易

如果采用人民币计价结算，我们简化记为：中国资产方“商品”增加，负债方“对资源国负债”增加；资源国资产方“商品”减少，资产方“对华资产”增加。这种情况，从微观角度可以理解为：资源国企业对华发货（资源国资产减少，中国资产增加），中国企业支付人民币货款（中国负债增加，资源国资产增加）。

图表 7 中国与资源国贸易（人民币定价结算）的资产负债对应关系

这里中国负债增加而不是资产减少的原因实际上和美元结算中第一组关系（第7.1.1节）的讨论一致：当中国企业要求其银行（中国银行B）划转其人民币存款给资源国企业的开户银行（当地银行C），中国银行B的实际操作是在其负债方，记账“中国企业存款”减少，“资源国银行C存款”增加（为了讨论简便，我们假设所有主体均在中国银行B开设人民币结算账户）。在国家资产负债表角度，由于中国主体内部的资产负债互相抵消（中国企业存款，是中国企业的资产，中国银行的负债），所以这一“支付”行为的最终效果就是中国的对外负债增加。

所以在这组关系中，中国的进口不再是利用“资产”来交换该商品，而是“新”产生了一个负债，这和美国在目前的情况比较类似。中国需要允许这些“负债”的产生，也就是允许更多境外投资者投资中国资产。

7.2.3  中国与消费国的贸易

如果采用人民币计价结算，我们简化记为：中国资产方“商品”减少，负债方“对消费国负债”减少；消费国资产方“商品”增加，资产方“对华资产”减少。这种情况，从微观角度可以理解为：中国企业对消费国发货（中国资产减少，消费国资产增加），消费国企业支付人民币货款（消费国资产减少，中国负债减少）。

图表 8 中国与消费国贸易（人民币定价结算）的资产负债对应关系

这里的付款过程令中国负债减少而不是资产增加，其原因和上一节讨论的机制类似，但是方向相反：当消费国企业要求其银行（当地银行D）划转其人民币存款给中国企业（开户行在中国银行B），假设消费国银行D的人民币结算账户同样开立在中国银行B，这个“支付”的过程的实际操作就是中国银行B内部负债方记账，令消费国银行D的账户余额下降，中国企业的账户余额上升。在国家资产负债表角度，由于中国主体内部的资产负债互相抵消（中国企业存款，是中国企业的资产，中国银行的负债），所以上述过程的最终效果就是中国对外负债（消费国银行D在中国银行B处的账户余额）下降。

对于消费国而言，为了支付人民币货款，首先必须获得足够多的人民币资产，而这些人民币资产可以通过对其他国家的出口、或者吸引其他国家的投资来获得；同时，就像对美元计价结算情景下的第三组关系（第7.1.3节）所分析的，“离岸”人民币投融资活动（譬如德国主体在英国发行人民币债券）归根结底也是获得“对华资产”的一个方式。为了让这些活动能够充分进行，仍然需要有相当大规模的、属于境外主体的存量人民币“对华资产”。但由于中国整体上呈贸易顺差，总量上“通过逆差输出人民币”不一定可行，所以必须辅以来自中国的、以人民币计价的对外投资，来让境外主体持有足够量的人民币资产，保证人民币计价的贸易投资活动充分进行。

图表 9消费国发行离岸债券（人民币定价结算）的资产负债对应关系：仍然是“对华资产”的划转

八、讨论与建议

基于上述分析，我们尝试对人民币在大宗商品定价机制方面发挥更大作用的努力提出一些思考和建议。其中有的建议虽然表面上并不与贸易有关，而更多关注在跨境投融资和金融市场领域，但是由于资产负债的平衡，这些建议依然能够为人民币在大宗商品定价机制方面发挥更大作用提供机制保证。

一是大力发展人民币大宗商品交易市场。人民币大宗商品定价机制的发挥有赖于一个有境内外市场主体广泛参与、连续交易、高流动性、低成本的大宗商品交易市场。只有当这些因素具备，所形成的人民币计价的大宗商品价格，才能够更好地反映包括中国和国际市场主体在内的供求关系的平衡，形成具有代表性的、广泛接受的、以人民币计价的大宗商品价格。这要求在市场的建设和发展中必须强调“开放”和“市场主导”的原则，鼓励价格的发现。

二是大力发展人民币外汇交易市场。人民币计价的大宗商品价格，应当与美元计价的大宗商品价格（套算成人民币）相匹配，否则将有套利空间；更重要的是，只有二者匹配，才能够防止人民币计价的大宗商品价格被认为对买家或卖家比较不利，从而难以在市场上获得广泛的使用。为了保证这一点，人民币外汇市场也必须是一个有境内外市场主体广泛参与、连续交易、高流动性、低成本的外汇市场。 

三是要持续扩大外资利用人民币投资中国资产。我们的分析表明，当中国利用人民币购买国际商品时，最终会形成中国对外的负债，也就是外资利用人民币对中国的投资。这种投资可以有多种表现形式，包括实体投资、股票债券等证券投资、还有存款等其他投资。如果中国利用人民币购买更多国际商品，那么相应地，外资利用人民币对于中国的投资也将同步扩大。所以，要在投资渠道、产品、额度、便利性等方面持续优化，与利用人民币购买更多国际商品的步伐相匹配。

四是要持续扩大人民币对外投资。如果人民币要发挥更多种类商品（乃至于制成品）的定价货币的角色，中国将不仅在进口上更多使用人民币，在出口上也将更多使用人民币。由于中国整体上对外呈贸易顺差，中外以人民币结算的贸易支付净额应该是净流入中国的，那么境外市场就需要在资本和金融账户下，有持续的人民币来源，用以支付对华的货款。这就要求中国持续扩大利用人民币进行对外投资。这种投资的表现形式同样可以多样，包括实体投资、股票债券等证券投资、还有存贷款等其他投资。这也同样要求中国在投资渠道、产品、额度、便利性等方面持续优化，与人民币在国际商品定价和在中国贸易顺差中的角色相匹配。

五是要持续发展境外人民币市场。我们的分析表明，资源国更可能获得来自中国的人民币，但其收到的人民币可能面临用途有限的问题；而消费国更有可能需要人民币用以支付对华货款，但其人民币的来源比较有限；这二者之间有天然的人民币优化配置的需求。一个发达的境外人民币市场，能够让境外所拥有的人民币在资源国和消费国之间达成最优配置。通过创设更多境外人民币资产，包括直接投资、股票债券等证券投资、存贷款等其他投资，并形成一个交易性市场，境外主体之间便可以通过这些资产的交割过程，同时实现其对应的人民币的交割；而归根结底，这是各国“对华资产”——对中国银行体系存款的所有权——的互相划转。由于这些人民币“对华资产”是跨境人民币贸易投资交易的最终支付工具，那么一个发达的境外人民币市场的功能，就是让有限的“对华资产”“存量”支持最大限度的贸易投资交易“流量”。这既对人民币在大宗商品定价机制方面发挥更大作用提供了保证，也让人民币通过这些境外金融产品更好发挥其投资货币、储备货币的功能，有利于人民币的国际化。

 参考文献 

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[2]中国人民银行. (2022). 人民币国际化报告. 检索来源: http://www.pbc.gov.cn/huobizhengceersi/214481/3871621/index.html[3] 中国人民银行. (2023年2月24日). 2022年第四季度中国货币政策执行报告. 检索来源: http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/index.html[4]国家外汇管理局. (2023). 银行代客涉外收付款数据. 检索来源: http://www.safe.gov.cn/safe/2018/0419/8806.html[5]澎湃. (2023). 巴西宣布与中国进行本币结算，外交部：便利贸易投资. 检索来源: https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_22508192[6]澎湃. (2023). 进出口银行与沙特国家银行成功落地首笔人民币贷款合作. 检索来源: https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_22302975[7]赵江超. (2014). 布雷顿森林体系兴衰及教训 . 国际货币评论2014年合辑.[8]鞠建东, & 夏广涛. (2020). 三足鼎立：中美贸易摩擦下的国际货币新体系. 国际金融研究.

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