从左至右：

羿丹鸿、吴昊、吕宇峰、曲直

 

 

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2021级《融资工具运用》课程报告，作者是第26组：羿丹鸿、吴昊、吕宇峰、曲直。授课教师：郭杰群。郭杰群现任麻省理工宁波（中国）供应链创新学院院长，清华大学五道口金融学院业界导师。

 

 

摘  要

近年公募REITs成为盘活存量资产的重要手段，目前已上市的REITs中，高速公路是数量最多、规模最大的基础设施资产类别。

本文首先分析了高速公路行业资产特点，即存量规模大，高投资、高负债、收支难平衡，融资渠道单一，现金流稳定，周期性弱等，适合作为公募REITs底层资产，其中经营性高速公路盈利能力更佳。本文通过模拟设计高速公路REITs方案，结合已成功上市的3只高速公路公募REITs案例，来分析高速公路类基础设施通过公募REITs融资的优势和存在的问题。本文提出建议：一是推动公募REITs底层资产扩容，二是解决土地合规问题，三是关注政府还贷性转为经营性高速公路情况，四是完善扩募、税收配套机制，做好流动性支持；五是积极推动Pre-REITs，培育储备优质项目。

一、引言

（一）研究背景

我国公募REITs目前处于试点阶段，2021年5月17日，证监会首次核准9只公募REITs注册批复，6月21日正式上市。截至2022年8月5日，共计上市14只公募REITs，基础设施公募REITs较好满足参与各方需求：对投资者，公募REITs分派率和收益率高且风险适中；对企业，公募REITs提高资金周转率、降低负债率、拓宽融资渠道。

（二）研究意义

我国高速公路行业收支缺口和偿债压力逐年增大，高速公路改扩建需大量资金，因此亟需拓宽融资渠道。本文通过模拟设计高速公路REITs方案，来分析高速公路类基础设施借助公募REITs融资的优势、存在问题以及建议。未来高速公路行业发行公募REITs是大势所趋，符合国家大力推进公募REITs的政策导向，有助于盘活存量资产，促进基建高质量发展。

 二、文献综述

（一）理论研究REITs的融资应用：ShahodaT（1986）认为REITs能降低企业融资成本、实现税收中性。Lin和Yung（2006）认为高股息率、与普通股票低相关度更吸引投资人。Basse（2012）提出REITs可对抗冲通胀，众多年份的平均收益率超过股票指数。

REITs对企业经营的影响：Sotelo（2013）分析欧洲REITs市场1993-2001年基金绩效，认为REITs可降低资产负债率。Glascock（2015）提出更高流动性和更大规模的REITs能更快处置信息，极端事件后更快逆转，有助于提升股票价格。陈安琦（2019）从盈利偿债、运营和发展四方面进行同业对比，认为REITs对房企绩效有积极作用。

REITs风险影响因素：Chang和Chen（2014）分析16个国家在2006-2010年发行REITs的信息，认为REITs在全球范围的风险传染是显著的。刘伟等（2016）认为REITs风险分十种类型，政策风险影响最大，法律、财务和利率风险影响较小。

（二）实践研究

吕川、吴建环（2006）总结了REITs的金融分析指标及美国REITs对房地产业的重要性。王庆德和闫妍（2017）研究REITs资产出表、存续运营阶段的税制构成，认为REITs多重征税不利于产品发行。孟明毅（2020）对中美REITs产品形式、税收政策进行对比，提出我国发行REITs的现实问题和改进建议。

 三、中国基础设施公募REITs政策

2020年4月，证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，未来国内公募REITs将聚焦新基建、交通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等方向。

图：我国公募REITs重点政策梳理

四、中国高速公路行业的特点分析

（一）存量规模充足，发行空间大，区域发展不平衡

图：我国高速公路里程平稳增长

 

2021年末，我国高速公路总里程16.9万公里，存量规模庞大有利于发行REITs。高速公路的路网密度与地区经济关联密切，经济实力强的地区，人口密度更大，产业聚集能力更强，交通需求相应更高，路网密度也越大。

（二）高投资、高负债，融资渠道单一，收支难平衡

图：我国高速公路债务和投资余额

 

高速公路前期投资额大，传统多用银行贷款融资，项目回收周期长，负债压力较大，银行贷款在高速公路建设资金中约占65%，证券化程度低。国内高速公路约80%现金流用于还本付息，还本付息额为通常为上年末债务余额15%，债务性资金占比较重。

（三）经营性较政府收费类高速公路的盈利性更优

一是高速公路（政府收费类），本质是政府性债务；二是高速公路（经营类），投融资主体为央国企，获得高速公路特许经营权后市场化运营，其债务是企业债务。经营性高速公路的支出大、路产收益佳（总通行费与单公里收入更好），收支平衡后缺口更大。如不考虑还本，两类高速公路通行费收入均能覆盖刚性支出（养护运营成本、利息），经营类和政府收费类高速的覆盖倍数为1.5以上（不考虑2020年）和1。

 

（四）项目现金流稳定，周期性弱，车流量影响收入

高速公路收入=单公里通行费收入×收费里程，单公里通行费收入=车流量×单位通行费收入。单位通行费收入由政府部门定价，收费里程属于路产本身属性。除了政策变化，如假期免费政策、通行费率变动等重要因素，通行车流量是影响通行费收入的最关键因素，受区域经济、产业结构、路产位置和等级、竞争分流等影响。

五、高速公路公募REITs的方案设计

本文对浙江省某高速公路进行REIT模拟方案设计（包括：交易结构、交易要素、项目流程等），同时对比分析已发行的3只高速公路公募REITs产品配售、分红情况。

（一）交易结构

我国公募REIT通过“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”实现基础设施在二级市场的流通功能，规避《基金法》要求公募基金不能直接投资非上市公司股权的限制，实现证券化。根据监管规定，REITs基金需将80%以上基金资产投资于专项计划（ABS）并持有其全部份额，专项计划持有项目公司100%股权，REITs基金穿透获得底层基础设施项目所有权及经营权。本次选取浙江某高速公路来设计公募REITs交易结构如下：

 

图：浙江某高速公募REIT交易结构

（1）高速公路运营管理机构，持续运营高速公路项目公司（以下简称“原始权益人”）持有的高速公路资产，并收取运营管理费；

（2）ABS计划管理人设立并管理的“浙江xx高速资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”）100%股权投资于原始权益人；

（3）公募基金设立并管理“浙江xx高速封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“该基金”），该基金80%以上的资产投资于专项计划并持有其全部份额，该基金通过股权+债权向下穿透享有100%对高速公路资产的收益权；

（4）公募基金聘请独立的财务顾问，出具财务顾问报告，同时协助ABS计划管理人设立并管理高速公路专项计划。

（5）公募基金向合格投资人（公众投资人、专业机构投资者、战略配售方）出售该基金份额，该基金将分配90%以上合并年度基金可供分配金额给投资人。

（6）托管银行对该基金、专项计划、原始权益人提供资金托管和监管服务，包括收益分配和资金划转等。

（二）参与各方

（三）交易要素

 

（四）底层资产

本基础设施项目底层资产为浙江某高速公路（浙江段）全长122公里的高速公路及相关构筑物资产组的收费收益权。权利到期后，按协议将项目移交政府，若未及时扩募新项目，基金净值将减至0，基金将于存续期限前终止。

图：浙江某高速公路公募REIT底层资产情况

选择该高速公路作为底层资产的优势：一是资产质量较高，底层项目区位优势突出，财政实力较强，途经广州、杭州和武汉等中心城市，人口流动频繁。二是项目盈利能力强，单公里通行费收入较高，盈利能力较强，披露预测内部收益率的IRR不低于6%。

（五）项目流程

（六）产品配售

公募REITs投资人为战略投资者（占69.82%）、网下投资者（占22.71%）和公众投资者（占9.09%）。网下机构投资者中券商自营和保险资管认购较积极。券商自营占浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀REIT配售金额的16.5%、10.8%、8.2%。

券商自营资金认购活跃原因：一是券商担任专项计划管理人、财务顾问等，参与公募REITs发行工作，具有打新便利；二是券商本身的做市需求。

图：公募REITs产品配售各类投资者占比

保险资金认购REITs比例从第一批3%上升至第二批10%。浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT网下机构投资者中保险资金比例0%和0.7%，华夏越秀高速REIT上市，占比提升至11.9%。中长期看，公募REITs产品稳健、分红高的特点和保险资金长久期较匹配。

（七）分红情况

图：公募REITs分红情况

上图例举了国内已发行REITs的分红情况。公募REITs分红较高（基金管理人需将90%以上年度可供分配金额分配给投资人）。首批上市9只公募REITs中有6只公募提前分红，高速公路REITs累计可供分派率表现突出，浙商沪杭甬REIT和平安广州广河REIT累计可供分配金额占募集资金比例4.89%和5.41%，已分红1.69和3.69亿元，高速公路项目提前全额分红，及时兑付收益。

六、高速公路发行公募REITs的优势

（一）投资端：公募REITs派息率高、风险适中

1. 公募REITs收益来源于资产侧和产品侧

公募REITs收益来源：一是底层资产侧，优质底层资产影响公募REITs长期价值，二是产品侧，价格短期波动或可产生资本利得。底层资产收益受基础设施项目经营影响，收益率与行业平均收益、经济周期、资产管理水平等有关，投资优异资产时投资者可同时获得股息形式的利润分配及资产增值收益。REITs产品价格同时受估值变动及二级市场价格波动影响，市场价格受市场情绪、资金面、流动性等短期波动因素影响，投资者在把握底层资产情况前提下结合对市场分析，可利用市场波动获得收益。

2. 收益方面，收益率介于股债之间

根据规定，公募REITs试点期间未来三年净现金流的分派率不低于4%，净现金流分派率=（净利润+折旧与摊销-资本性支出）/资产估值，因此REITs项目可供分配金额可能大于净利润，使分红比率（可供分配金额/净利润）大于100%。A股上市的高速公路平台通常靠留存收益继续投资与项目改扩建，不像REITs监管所要求将90%以上年度可供分配金额分配给投资者，2017至2021年A股高速公路上市公司的平均分红率35%，2021年平均股息率2.8%（低于REITs的4%）。

3. 风险方面，公募REITs的风险较为适中

高速公路股票的波动性要高于公募REITs，股票价格更易受到高频数据影响而波动。例如：各省统计局会披露月度收费公路车流量等数据，比上市公司和公募REITs季报频率更高，因此相关高速公路上市公司股票价格更容易受上述月度数据的公布而产生更大的、不反映底层资产情况的波动。另外，公募REITs每年对底层项目进行一次重新估值，在年度报告中公布评级报告，投资者可更清晰了解底层项目的运营情况，而股票定期报告中对单个项目数据的披露相对不够详细，相对公募REITs的风险性更高。

总结来看，基础设施公募REITs的收益率介于股债之间、高派息率、风险收益适中，丰富了投资者的资产配置选择。

（二）企业端：降低负债率，募集资金突破账面净资产限制

将高速公路作为底层资产发行公募REITs，资产打包出表可降低公司的资产负债率，提升资产周转速度，利于获取现金流。相比于银行贷款增加负债来获取资金的方式，高速公路资产发行REITs筹资的优势在于基于相同的资产可以获得更大的融资规模。因为REITs募资前均会对底层资产的公允价值进行评估，往往获得较高的评估增值，获得高于底层资产评估前账面净值的募资规模。

目前已经上市的3只高速公路类公募REITs均获得较高的评估增值率。浙商沪杭甬项目、平安广州广河项目、汉孝高速项目的评估增值率分别为：83.24%、78.05%、119.43%。

（三）税收端：新规降低原始权益人税负，股债结构设计降低企业应缴所得税1. 税收新规3号公告降低原始权益人税务负担，提高发行热情

我国基础设施REITs的项目流程包括设立前重组、设立、运营和分配等。2022年1月财政部和税务总局颁布3号公告之前，重组和设立环节的税负问题还没相关配套政策支持，发行前税负成本（包括所得税、增值税等）较高。例如，设立前重组环节，资产剥离、重组会产生较高的税负，出现双重征税。设立环节，原始权益人须持有至少20%的REITs份额，假如对全部资产的增值额征税，原始权益人发行意愿降低。

REITs税收新规实现了递延征税和避免双重征税，帮助原始权益人降低税务负担。3号公告明确：（1）原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，原始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税；（2）原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权时，对于资产转让评估增值，企业所得税递延至REITs募资完成后再缴纳；（3）原始权益人按战略配售规定自持的基础设施REITs份额对应的资产转让评估增值，企业所得税递延至实际转让REITs份额时再缴纳，原始权益人通过二级市场增持REITs份额时按先进先出原则处理。

2. 资产持有运营环节，“股+债”模式形成税盾

我国公募REITs用“公募基金+ABS”交易结构设计“抵税”，所得税来自项目公司运营收入。公募REITs通过公募基金穿透ABS持有项目公司股权。目前专项计划从项目公司获取收益、公募基金从专项计划获取收益、投资者从公募基金获取收益，均无需缴纳所得税，所得税源于项目公司运营收入，通过“股+债”形成税盾，将股权分红变为债权利息支出来抵扣所得税。

七、高速公路公募REITs现存问题

（一）审批进度缓慢且供给不足

证监发（2020）40号文提出做好项目遴选与推荐工作，实际中审批进程不及预期，对项目所属区域、行业及盈利能力等要求较高，筛选标准包括：产权明晰、土地及建筑使用合规、项目成熟且具有稳定现金流、资产规模达标等。华夏中国交建高速REITs是2022年首单公募REITs，自2021年4月申报加入全国REITs试点项目库，经发改委评估等环节，2021年11月报交易所，2022年3月获批。整体看，申报后交易所反馈环节与一般债券发行类似，受制于项目要求、入库后的资质审核阶段仍很严格，拉长了申报周期，预计短期内公募REITs快速扩容仍有难度。

（二）高速公路土地合规普遍存在瑕疵

高速公路REITs发行面临土地使用合规问题，如土地证缺失及土地实际占用与规划面积差异大等。根据2021年7月国家发改委和证监会958号文，基础设施项目资产必须权属清晰，土地使用符合法律法规。高速公路REITs要求经营性项目需获得原土地使用权保有机构如土地所在地的人民政府，原土地出让合同的签署机构对项目基于本土发行REITs的无异议函，市场交易得到的要说明取得土地使用权的方式及审批情况。

广州广河REIT：土地使用证没及时办理。浙商沪杭甬REIT：一是部分地上建筑的权属登记尚未完成；二是土地上部分房屋被违规的用于经营性租赁。华夏越秀高速REIT：地上建筑物部分权证未取得、环评消防未验收，未来或遭行政处罚，目前项目公司已补办手续。

（三）政府还贷类高速公路不宜发行公募REITs

一是政府还贷类高速公路的收入与支出纳入地方财政预算管理，股权转让存在限制，需经政府同意。二是政府还贷类公路发行公募REITs收益率偏低，对投资人缺乏吸引力。经营性高速公路一般在经济实力较强区域，通行车流量大，单公里通行费收入高，政府还贷类公路往往单公里通行费收入低，具有公益性质，项目收益偏低。

（四）发行公募REITs的融资成本较高

REITs较普通债权融资的成本较高。浙商沪杭甬REITs和平安广州广河REITs的税后估值贴现率为6.2%和6.0%，底层资产的借款利率约4.4%-4.6%。发行公募REITs实际利率高于直接通过债券、保险和银行信贷等融资利率。

（五）产品估值偏高，市场流通规模小

公募REITs上市后估值偏离较高，市场流通规模少，存在炒作风险，用收盘价/估值均价-1来计算估值偏离度，截至2022年8月5日，上市公募REITs的平均估值偏离率超过37%，多只公募REITs的估值偏离度高于55%。

图：上市公募REITs估值偏离率与流通金额

截至2022年8月5日，13只公募REITs累计募集金额506.05亿元，平均募集金额约38.93亿元，市场规模较小，以战略投资者身份购买公募REITs的投资人限售期较长，原始权益人限售时间5年，原始权益人关联方3年，其余战略配售投资者1年，当前市场流通份额仅139.87亿元，流通盘较小、市场热情很高，公募REITs价格容易偏离估值。公募REITs是封闭式基金，无法申购赎回，存续期较长，交易有做市商支持。

（六）现金流预测披露不够详细

市场机构对公募REITs现金流测算的计算方法不同，信息披露的标准化水平较低。募集说明书中关于基础资产的详细信息有待细化完善。特许经营权项目中，上市3只高速公路公募REITs中只有华夏越秀明确给出IRR是6.8%，明确公布未来车流量预测情况，浙商沪杭甬REIT披露IRR不低于6%，评估过程模糊，平安广州广河REIT未公开IRR。

（七）扩募和税收机制有待明确

扩募能分散单一项目风险，优化投资组合。高速公路行业还未形成明确的扩募机制，目前试点阶段未存在真正扩募，证监会2022年3月18日表示，正积极研究基础设施REITs扩募规则的制订与执行，高速公路行业扩募机会充分，对扩募过程严监管。

税收方面3号公告明确原始权益人阶段的递延征税和避免双重征税，部分细则有待实践中不断完善，例如对原始权益人同一控制下的企业和关联方是否符合递延纳税政策尚不明确、REITs假如发行失败的纳税方式有待明确。

八、公募REITs发展的启示建议

（一）持续推动REITs底层项目不断扩容

底层项目持续扩容，有利于充分利用存量资产、扩大流通规模，增加市场流动性。应该不断拓展底层资产范围，如清洁低碳能源、保障性租赁住房等，完善制订扩募有关政策要求，优化审批审核机制，压缩项目审核周期，鼓励典型项目形成示范引领作用。

（二）提前理清和应对可能存在的土地问题

高速公路公募REITs发行中土地使用权问题是项目审核的关键，需提前应对。项目公司未取得土地证，参考平安广州广河REIT，向该路段途径县市的人民政府或规划和自然资源局出具复函。地上房屋建筑未取得产权证的问题，可由原始权益人出具承诺函承担行政处罚。土地实际占用面积与规划面积差异较大的问题，可通过原始权益人对承担赔偿责任出具承诺来解决。

（三）关注政府还贷性转为经营性高速公路

当政府还贷公路满足已建成运营、运营较稳定、通行量大、通行费收入较高等条件。后续政府还贷高速公路通过市场化方式转为经营性质后，可能会出现通行费收入较好的项目发行公募REITs的情形，政策上应给予这种转变较大的支持力度。

（四）进一步完善扩募和税收等配套机制

不断完善配套机制，借鉴国外先进成熟的REITs经验，实现高质量扩募，降低公募REITs由于经营项目单一而产生的风险，严监管扩募资产。税收方面，在税收3号公告基础上，明确细节要求，对歧义、异议、模糊之处出台更详细的文件进行阐释，实操中惠及更多产品关联方，提升公募REITs市场成熟度。

（五）积极推动Pre-REITs，培育优质项目

选择处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施项目为投资标的，通过私募股权基金、有限合伙、信托计划等方式开展Pre-REITs业务，四大优势：一是通过一级市场投资锁定优质资产，获得项目控制权；二是长期价值投资，获取二级市场的溢价；三是提前培育标的资产，降低发行成本；四是缩小回款期限，吸引更多资金投资。

（六）加强信息披露，完善估值定价规则和工具

公募REITs投后存续期间，完善信息披露管理。一是制定相应规则，帮投资者了解基础资产、产品结构和定价基础，推动评级机构建立更符合市场需求的信用风险评级模型，对未来现金流预测、折现率和测算方法详细阐释；二是加强第三方机构跟踪披露，优化REITs现金流分析定价工具，由权威第三方估值机构研发现金流分析和一、二级市场定价工具；三是规范公募REITs会计认定、估值方法等规范指引。

（七）完善二级市场建设，做好投资者教育

当前公募REITs流通盘体量较小，做市商应做好配合机制，提高公募REITs成交效率，解禁后做好流动性支持。目前公募REITs供给较少且集中在优质项目，市场热情较高，投资者中存在散户“疯炒”现象，部分REITs价格偏离估值。公募REITs作为全新的产品，要大力进行投资者教育，做好风险防范，避免盲目跟风。

 参考文献 

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