清华－康奈尔双学位金融MBA2021级 杨帆
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2021级“公司金融Ⅱ”课程报告，作者是杨帆。授课教授：田轩。田轩现任清华大学五道口金融学院副院长、国家金融研究院副院长、金融MBA教育中心主任、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授（2016）、国家杰出青年基金获得者、北京市卓越青年科学家获得者。
摘要
本文以字节跳动战略投资部为案例分析对象，分析我国新晋互联网公司进行企业风险投资的定位困境问题。发现新晋互联网企业在从事风险投资，在业务复杂度上升过程中逐渐失控，从而难以稳定地发挥企业风险投资的优势。其原因可能是定位不明、决策机制不健全、难以自证业务价值、团队激励不足等。 最后，针对新晋互联网公司从事企业风险投资提出了建议。
关键词：战略投资；企业创新
1. 问题的提出
企业在发展过程中设立企业风险投资（CVC）是战略的扩张、资本的增值，还是烧钱，将企业和股东拖入更高的风险之中？以往关于CVC的研究都证实，CVC相对于IVC具有存续期较长、优先考虑公司战略目标、退出压力小等特点，更能激励创新。CVC投资的企业的长期创新好，成功退出概率高，市场估值更高。同时，CVC也具有独立性相对差、面临比IVC更多种的利益冲突、投资人激励不足等劣势。[1]中国的CVC相对于西方发达国家起步较晚，在2015年以来明显活跃，高度活跃期与我国提倡“双创”和移动互联网发展红利期高度重合，很多企业都开始从事CVC并设立专门的CVC部门。
过去几年，我国CVC排名中互联网公司占比高，除了老牌互联网公司如腾讯、阿里巴巴外，我们也观察到有新晋互联网公司在过去3年迅速挤进前5、前10，每年的投资交易数和交易量屡创新高。[2]然而在新晋互联网公司CVC中存在一些偏离CVC行业均值的现象：公司创立后2年即开始进行投资，相对于老牌平均8-10年[2]；单笔投资金额巨大，如40亿美元收购沐瞳科技在行业内被认为偏离合理估值区间。在竞争异常激烈的市场中，新晋互联网企业CVC的投资行为，到底是激进的战略、创新的爆发、资本的增值，还是市场中非理性的跟风、赌气、失控和烧钱？值得分析和思考。
本文以公开披露或公开系统可查的交易数据为基础，参照对行业内相关人员的访谈资料，结合企业业务战略和行业发展背景，尝试分析新晋互联网公司字节跳动的收并购和股权投资行为（以下简称字节CVC）。通过梳理2014-2022年的投资交易，发现字节CVC在早期的投资比较合理，起到了一部分对业务战略的补充作用；后期的投资有混乱和失控的倾向。在2022年1月字节跳动决定裁撤战略投资部，引起了行业内的广泛关注。当时字节跳动回应媒体称，公司年初对业务进行盘点和分析，决定加强业务聚焦，减少协同性低的投资，将战略投资部员工分散到各个业务条线中，加强战略研究职能与业务的配合。据未证实的消息称，当年字节跳动的整体估值也有所下降。虽然所投资的项目的长期回报仍有待时间的验证，但一些经验与教训以及背后的原因值得行业内继续思考和研究。
2. 相关背景分析
2.1 互联网时代的企业的边界
科斯的交易成本理论提供了一种经济学思路来定义企业的边界[3]。互联网、大数据和人工智能技术正在改变很多行业的商业模式和成本结构，互联网技术在商业界所带来的的规模效应让科技公司有机会链接多种商业模式，使得自身业务版图不断丰富、规模不断扩张。
在企业发展到一定规模和阶段，内部创新能力下降，CVC能够帮助企业以更低的交易成本来获取创新的机会、认知和资产等，使企业不必在人力等方面继续扩大规模但在行业的演进中能持续参与、保持在创新的前沿。
一方面，互联网公司常常由于具备更先进的认知、掌握更多算法、数据、人力资源、有更强的创业精神等，能发现和接触到海量的创业机会，在进行风险投资时具备先天的优势。
另一方面，科技公司虽然发展迅猛、能在短时间内吸引大量资本，但也不可能是“无限子弹”，是否所有看得到的机会都适合科技公司来做、适合什么时机来做、适合谁来做，是科技公司在扩张过程中值得审慎思考的。
2.2 “买买买“还是自己做
一般来说企业面对可能的新机会有两种选择：要么自己内部孵化创新，要么通过投资和收并购获取创新机会。在我国的营商环境下，加上近年来较为充裕的人力资源供给，我国互联网企业在新机会面前常常面临“投资还是自己做”的选择——当科技公司看到好的创新想法时，既可以通过CVC的方式获取机会、产品、技术，或团队，也可以投入金钱和人力按照同样的idea自己来研发。选择买，可能价格高、整合难；选择自研，可能成功率低、错过最佳投资时机。业内对于这类重要决策尚未形成自己的方法和依据。
2.3 协同效应价值几何，财务回报何时兑现
与IVC相比，CVC有多重好处，能使得被投公司和母公司形成产业协同效应，从而巩固、补充或帮助发展母公司的战略；成功退出能获得类似IVC的超额财务回报；能够帮助企业不错过创新机会等。[1]
但也有研究分析发现，在战略协同效应方面，CVC往往并非天然就能调动和获取公司内部的业务资源[2]；在财务回报方面，由于CVC的性质本身较少退出压力、存续期更长，很多被投项目在短期内见不到回报，因此，企业内部对于CVC部门的业绩就难以在短期内进行明确的定量评价，而这容易与习惯“唯快不破”、“用数字说话“的互联网公司的文化和节奏产生矛盾，有些CVC部门和投资人在企业内部也面临自身的生存危机和行业内的认可危机。
2.4 投资人的激励困境
由于CVC投资人在企业内部的激励往往和母公司业绩挂钩而非像IVC那样与单笔投资业绩挂钩，业内通常认为相比于IVC，CVC投资人的激励不足是CVC的劣势。[1]
然而在近年激烈的人才大战中，新晋互联网公司还没有时间自己培养出最适合的CVC人才，而是挖角VC/PE行业的顶级投资人来从事CVC，投资人的激励问题更为凸显。尽管我们在行业内看到一些探索和尝试（例如CVC投资人也能拿Carry），但仍未见到有CVC允许个人跟投[1]。目前我国CVC的人才和团队的吸引、激励、保留仍没有最优解。
3. 字节CVC的基本情况及失控的主要原因
3.1 字节CVC的投资概况
字节跳动战略投资部兼顾公司战略分析与战略投资功能，8年间共投出180+个项目，项目数量和交易金额呈逐年上升趋势，在2020-2021年达到顶峰（2020年30余次，2021年50余次被业内称为“大跃进”），在中国CVC中排名第三[2]。然而，2022年1月18日字节跳动对战略投资部进行重大调整，将部分人员转岗业务线做战略，财务投资团队裁员。
3.2 字节CVC与字节跳动业务战略关系的对比
3.3 字节CVC逐渐失控的主要原因
3.3.1 行业发展环境变化剧烈，定位摇摆不定
字节CVC的定位在公司内部一直难以说清。早期（2016年及以前）字节跳动业务单一，组织结构扁平，投资并购由CEO和两三位核心高管按照自己的认知来决策。虽然在公司成立2年时就已经开始有投资/并购的动作，但其主要目的并不是创新，而主要是帮助今日头条“买内容”，投资数量和金额都不大。作为当时发展速度最快的创业公司之一，字节跳动在创新上有一套自己的打法，自己本身还是当时VC/PE 眼中当红的“独角兽”，并不需要通过CVC来帮助进行创新。
2017-2018年，公司有相对明确的战略大方向，公司上下高度一致。从2018年起，字节CVC第一次确立了几个主看的赛道，文娱、消费、企业服务、国际化，但尚未形成自己独特的投资逻辑，也很难有好的投资成绩。
2019年，字节CVC最擅长、认知最多、也最容易与主营业务产生协同效应的文娱方向由于监管趋严，市面上难以找到好的投资标的。战投部门必须重新定位。
2020年的字节跳动意识到自己已经开始有了“大公司病”，主营业务的增长开始放缓，今日头条、西瓜视频等业务遭遇了增长天花板，自己孵化的新业务也没能出现“下一个抖音”。而到了2021年，字节跳动一边在收缩、减少部分已经验证了逻辑不通的业务，又一边难以遏制住自身的惯性仍在一些方向大举扩张。投资行为也呈现出“方向有焦，动作变形”的特点，虽然努力聚焦在一些方向上，但很难找到自己的投资逻辑，更是在很多项目上难以给出合理的估值和价格。
总之，字节CVC的定位也像字节内部孵化出的一个业务，年轻、有野心，在混乱中野蛮生长。
3.3.2 投委会/决策机制不明
自成立至2018年前后，字节跳动形成了自己的主营业务优势和组织能力优势。利用这样的优势，公司加大投入、高速扩张，业务目标也常常提前超额完成，公司高管普遍对自身业务能力很有信心。又由于投委会主要由业务高管组成，看到的投资机会也经常认为自己能做，从而导致投委会“过会率”极低。
3.3.3 业务价值难以量化
字节跳动内部存在设立较高目标、精确计算ROI、用AB Test等方法做实验、用数字结果说话等文化，这套“字节跳动方法论”使其许多业务、产品在竞争激烈的互联网行业异军突起，获得了巨大的成功。据了解，字节跳动内部采用“双月”为单位，比其他公司以季度为单位设定OKR更快节奏地做投入的决定、修改和放弃，这样的管理方式也让一些短期难以设定数字目标的业务很难在公司内获得认可和支持。例如，很难计算一项投资/收购能够为抖音带来多少DAU的增长，投资也很难做AB Test。
3.3.4 团队流动性大，人才保留和激励难
团队流动性大和字节CVC长期缺乏明确定位、难以建立自己的投资逻辑，可能互为因果。字节CVC还存在“用战略的人做投资”、一直缺乏专业人才、过于年轻化等问题，例如在很长一段时间内缺少能专业地设计交易结构的人。相应地，人才流动过快、缺少明确的组织结构和决策机制、新人招募过多导致字节CVC中的大部分成员并不具备在字节内部链接资源、产生协同效应的机会和能力。作为CVC，其资源整合、投后服务等优势难以发挥。
4. 字节CVC与BAT/小米CVC的比较
纵观同行的互联网CVC，腾讯、百度、阿里等都有较为清晰的投资思路。其中腾讯CVC一直是国内CVC中最为活跃的，不追求协同效应，逻辑非常像IVC，也帮助腾讯获得了丰厚的财务回报；百度CVC最初以流量逻辑为主线进行投资，围绕搜索的上下游流量进行布局，后期在百度战略性转型AI和自动驾驶等之后，投资逻辑也随之转向；阿里巴巴CVC在过去8年间也经历过3次以上的转型，从偏战略收购、构建生态，到大电商+大文娱+硬科技三驾马车，最后收到紧跟电商主航道，但一直以来都秉承不做创新型投资，不追求财务回报，以公司战略为最主要目标；此外，小米CVC在科技企业中做出特色，有较为清晰的决策逻辑（主营业务相关的自己做，非主营业务利用投资布局）和投资逻辑（围绕小米产业链上下游进行投资），短期不追求财务回报，帮助小米构建围绕手机、智能家居、汽车等场景的整体生态。
相比之下，字节CVC发迹时间较短，且每不到一年就会有投资方向、团队、投资逻辑、目标优先级等方面的重大变化，定位不明确、团队不稳定，难以持续构建自己的思路。从中也能够看到字节跳动企业的影子：快速试错、敏捷创新，看好方向后大力投入，团队根据业务方向灵活调整。这种风格已被验证在纯互联网业务发展中所向披靡，但在互联网与其他传统行业相结合（如教育、房产、医疗等）或产业链更复杂的行业中（如2B、硬件、制造等）不能完全照搬。风险投资作为金融行业的一部分，也有其自身的行业规则和特点。据了解，字节CVC 对BAT等同行CVC都进行过深入的对标研究，但不认为BAT做得对、做得好，认为字节CVC应该有一套新的做法。但抱着“想把很多行业重新做一遍”的野心的互联网企业，并没有找到这套新做法，反而阶段性放弃了CVC。
5. 分析结论和建议
字节CVC投出的180+个项目中有80个都是在过去2年内投出的，目前还不到对其长期回报下最终定论的时间。可以较为明确地看到，早期的收并购项目如musical.ly（后与抖音的国际版—— TikTok整合为TikTok已经成为风靡全球的短视频APP）、faceu（并入字节后补充了抖音等APP中的人脸特效技术，其团队又继续孵化出“轻颜相机”等新项目，得到较好发展）； 而后期的投资数量多、方向零散，存在一定程度的混乱和失控，有些项目由于价格太高在行业内无人跟投，有些项目在收购后1年左右又不得不裁撤。这既有近两年互联网行业监管压力、资本市场波动、字节作为自身也受到其资本方的退出压力等外部原因；也有字节CVC一直以来定位不清、管理机制不明、目标摇摆、团队不稳定等内部原因。
结合分析，本文尝试针对新晋互联网公司CVC提出建议：
5.1 拆分进事业部，发挥战略协同效应、加强投资纪律性
字节跳动从整体估值、人员规模、业务复杂度等方面来看都已形成集团，每个事业部的业务相对独立，既可以当做事业部来看，也可作为独立的公司。字节CVC中看不同赛道方向的投资人适合拆分为不同的战略投资团队并入各事业部，与该事业部的长期目标、业务战略、财务状况等更紧密结合，共享行业认知，从而做出该行业方向的投资决策，尤其对于更偏传统行业的事业部（如教育、医疗等）更适合这样做，类比行业内体量相近的阿里巴巴、京东都将医疗事业部拆分出来成立单独的公司阿里健康、京东健康单独管理并上市。在事业部单独核算业绩和财务约束下，更准确、谨慎地进行投资决策，组建该方向的投委会，构建合理的审批流程并加强投资纪律性。据了解，字节CVC部门裁撤之后，也已经将一部分战略方向的员工拆分并入各个业务，仅从近半年有限的观察来看，字节在裁撤了战略投资部之后仍在进行CVC，出手更少而精、思路更为清晰（例如，2022年8月收购美中宜和医疗）。
5.2 构建回报目标矩阵，关注并盘活无形资产
CVC相比于IVC有多元的回报目标，一般分为战略目标和财务目标，战略目标有改善生产流程、收购机会、获得新产品、获取技术等。[1]财务目标有非常明确的数字，通常在退出时才能获取投资回报。虽然战略目标更难定量估计，但值得在每个投资决策时都用多元回报体系来进行评估和检验，投委会要就每个投资项目的目标矩阵达成共识。
尤其在收并购项目中，财务报表之外的无形资产如技术专利、人才和团队、品牌和场景、运营能力等都可能是该项目中对母公司来说有长期价值的。
随着我国对科技和互联网及相关行业的监管政策越来越清晰，字节跳动为代表的的新晋科技公司将更有机会在合规范围内对企业的边界进行更精益、更有建设性的探索。除了与主营业务产生协同效应职位，在同类方向的投资组合中也可借鉴“丹纳赫系统”，将投资/并购的项目中最强的运营能力抽象出来，变成母公司CVC所拥有的核心能力之一，再去赋能给组合中的其他项目，从而实现更深层次的协同效应。
参考文献
［1] 田轩, 《创新的资本逻辑》, 2021
［2] IT桔子,《2021中国CVC投资并购报告》, 2022
［3] R.H. Coase, The Nature of Firm, International Studies of Economics, Economica, 1937, Volume 4, Issue 16 p. 386-405
附录
2014.12-2022.1.17字节跳动投资版图
（不完全统计，数据来源：企查查
根据深网《字节战投部裁撤背后：2021大跃进，8年布局18个赛道》修订整理
https://mp.weixin.qq.com/s/VrxSJmJiYvAgqQmnSeYZpA）
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