清华－康奈尔双学位金融MBA2021级 胡辰希

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2021级“公司金融Ⅱ”课程报告，作者是胡辰希。授课教授：田轩。田轩现任清华大学五道口金融学院副院长、国家金融研究院副院长、金融MBA教育中心主任、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授（2016）、国家杰出青年基金获得者、北京市卓越青年科学家获得者。

摘要

本文采用2019年-2021年中国上市公司相关数据，对ETC行业在经历2019年巨大政策红利后公司现金流充沛的背景下中国上市公司董事长的个人风格对其公司投资的影响做实证分析。从董事长的个人特征来研究在细分行业中经历过巨大政策红利后上市公司董事长个人特征对其公司投资的影响。本文的研究意义在于在行业政策红利下公司经营情况得到较大提高后ETC行业上市公司董事长的个人特征对产业投资的影响。

从分析结果可得ETC行业上市公司董事长在政策红利及现金流充沛的情况下对公司投资主要取决于其性别和是否具有理工科学术背景，男性更加倾向进行对外投资，而女性倾向在获得政策红利后采取保守状态；而拥有理工科背景的董事长对投资和创新上更加愿意承担风险。

关键词：ETC行业;董事长个人风格;公司投资;行为经济学

Abstract

According to the relevant data of Chinese listed companies from 2019 to 2021, this paper makes an empirical analysis on the impact of the personal style of the the chairman of the board of directors of Chinese listed companies on their company investment in the context of the abundant cash flow of the company after the ETC industry experienced huge policy dividend in 2019. From the personal characteristics of the chairman, including the chairman's age, gender, academic background, financial background to study the personal characteristics of the chairman of listed companies under the background of abundant cash flow after huge policy dividend to the impact of corporate investment. The research significance of this paper lies in the influence of the personal characteristics of the chairman of listed companies in China's sub-industry on the company's investment after the company's operation has been greatly improved under the industry policy dividend.

The research results show that the investment of the chairman of listed companies in the case of abundant policy dividend and cash flow mainly depends on their gender and whether they have an academic background in science and technology. Men are more risk-seeking, women are more risk-averse; while the chairman with a science and engineering background is more willing to take risks in investment and innovation.

Keywords：ETC；Chairman's Personal Style；CVC；behavioral economics

1.引言

全国近5000家上市公司，包含了多种行业，或多或少都享受过政策红利。在交通行业中的ETC细分行业中，交通运输部发布了相关政策在2019年ETC行业迎来了一次巨大政策红利，要求高速公路收费站ETC全覆盖，受此政策影响，ETC行业相关的设备企业业绩大涨，那么在利好行业条件相同的环境下，这些ETC相关企业的董事长是否因为业绩大涨现金充裕后在产业投资所布局呢？许多研究表明，企业进行产业投资、转型布局、战略规划等重要决策时，很重要的影响因素是管理者尤其是董事长个人风格在起作用，不同的董事长因为个人经历、性格、能力、判断等不同在企业进行产业投资时反应出来，于是就出现了企业对外进行产业投资的差异性。

董事长的个人特征的是指董事长在产业投资、战略规划、顶层设计、公司管理、风险延误等方面体现出个人主观特质。越来越多的研究从客观世界跨越到了主观世界的研究，近年来各国理论界纷纷开始对人的主观行为决策进行研究，如管理者对企业不同决策的影响。在管理者风格的影响因素研究中，Jenter and Lewellen（2011）^[1]研究分析中公司投资与管理者个人的经验和经历等有较强相关性。在Bamber et al.（2010）^[2]的研究中认为管理者主动其影响作用等外国研究者的实证分析研究。那么基于AI算法的客观世界研究能够使得公司决策变得更加明智？还是通过研究个人行为来在主观世界探寻公司决策的普遍性规律？这两者可能殊途同归，也可能背道而驰。本文主侧重后者研究，研究董事长的个人特征来探寻当公司享受到政策红利后，现金充裕后，到底是否是进行深度的产业布局还是现金留存在账户中？对外投资的力度是否因为资金充裕后而变得频繁且规模更大？

2.董事长个人特征影响的理论分析

2.1.个人特征

在Schrader al（1995）^[3]研究的中美国企业CEO的教育水平、学习背景与企业行为之间的存在显著关系。本文中对于董事长个人特征的描述具体包括董事长个人生理特征、从业背景、学历背景。

2.2.公司特征

本文主要研究的是ETC行业，并且是在ETC行业在2019年享受过巨大政策红利后董事长个人特征与公司投资的相关性分析。所以在公司特征上主要侧重公司规模及公司销售收入来研究两者是否存在影响董事长对于公司投资的决策能力，其中公司规模以年末总资产表示。由于ETC行业在2019年开始经历政策红利，故参考的是2019年-2021年Wind数据库中的ETC行业上市公司公司规模和销售收入。

2.3.关于投资

参考刘海明等（2016）^[4]的研究中对投资作为被解释变量的方法，本文将投资定义为固定资产投资增加值与当年在建工程、无形资产和长期股权投资之和。同时，由于研究的是2019年-2021年ETC行业政策红利下Wind数据库所得数据。

3.研究设计

3.1.样本的选取

本文的样本观测值为2019年-2021年上市公司中ETC相关行业的上市公司数据，共计23个样本观测值。本文主要研究的是在ETC细分行业内，因政策红利而使得公司营收、规模和现金扩大和增加后，董事长在做对外投资时个人风格的影响程度的研究分析，由于行业原因故在Wind上给定的ETC行业上市公司样本观测值相对较少。样本的所有财务数据、公司治理数据、董事长各项个人特征等均来自Wind数据库。

3.2.研究变量的定义

本文主要通过公司投资情况来研究董事长个人特征会对中国上市公司产业投资的行为风格的影响。被解释的变量主要为公司投资，解释变量主要为董事长个人特征（包含3个相关哑变量）、公司规模、销售收入等，其中由于2019年是政策红利期，所以需要将公司规模、销售收入按照年份计入解释变量中，才能得到更加精确的数据，其定义见表1。

表1

本文中所涉及上市公司的主要数据来源于Wind数据库，主要选取了2019年-2021年在沪深证券交易所上市公司Wind数据中定义为ETC相关行业数据。本文尝试通过ETC行业上市公司董事长的个人风格来研究其公司在经历了巨大政策红利、现金流充沛和公司规模提升以后的公司投资的影响，具体理由如下：

3.2.1.董事长年龄。Taylor（1975）&Forbes（2005）^[5]的研究发现，年轻的董事长与年长的董事长在对公司重大事项决策的时候会多关注各方面信息，花费更长的时间，以此减少决策时所产生的判断偏差。在描述性统计（表2）所得ETC行业上市公司的董事长平均年龄为53岁。在中国近现代史中，1970年后人群所经历过中国的改革开放、最后一次上山下乡、东欧剧变、苏联解体、加入WTO等众多重大历史、经济等方面的变革，作为中国传统企业家在经历过诸如此类的重大变革，一定会对其在公司决策、战略规划、公司管理等方面都带有有个人风格的影响。

3.2.2.董事长学术背景。董事长学术背景包含董事长海外背景、金融背景、理工科背景（之所以选择理工科背景，ETC行业属制造业需要理工技术）、学术背景。在Lichtenstein & Fischoff（1977）^[6]的研究成果中，教育水平会影响人类的决策行为。本质是因为获得更多教育的人在做重大决定时会更加有逻辑和理论知识的支撑，能够更加支撑行业专业上的决策。

3.2.3.董事长性别。除了纯理论研究，越来越多的研究转向研究人的行为对决策的影响，陈志刚等（2009）^[7]提出男性和女性面对风险的反应存在一定的差异，男性和女性在做战略决策时存在差异，女性在做财务决策时对于风险承受的能力比男性少。

3.2.4.公司规模。2019年交通运输厅发布相关文件后，ETC行业就开起了政策红利之年，从各类研报发现，ETC行业上市公司都抓住了这次巨大政策红利。对公司规模的数据体现为年末总资产，选取的是2019年、2020年和2021年的各类ETC行业上市公司年末总资产，由于并非所有上市公司都会将政策红利释放到当年，所以三年公司规模也需要作为解释变量去研究ETC行业董事长个人特征与公司当年投资的相关性分析。

3.2.5.销售收入。如上所述，ETC行业政策红利的影响，各类ETC行业上市公司销售收入较往年有增长，同样如公司规模，并非所有上市公司都会将政策红利释放到当年计入资产负债表，所以三年的销售收入也需要作为解释变量去研究ETC行业董事长个人特征与销售收入的相关性分析。

3.3.变量描述性统计及相关性分析

3.3.1.描述性统计

表2列出了样本观测值的描述性统计，由于2019年-2021年的样本观测值中，仅有解释变量的董事长年龄有变化。从表2中可以看出ETC相关行业上市公司董事长的年龄平均为53岁。在全部样本观测值中，八成以上的董事长为男性，九成以上的董事长拥有硕士以上学历，仅有3%的董事长有海外背景，近九成的董事长拥有学术背景，有一半人数的董事长拥有国企工作背景，近八成的董事长没有金融工作背景，近六成的董事长拥有理工类教育背景。

表3-表5列出了各变量在2019年-2021年内的相关性，解释变量的相关性均在0.5以下，说明在计量模型中能较好的避免变量之间的多重共线性。

表2 变量的描述性统计

表3 变量的相关性分析（2021）

表4 变量的相关性分析（2020）

表5 变量的相关性分析（2019）

3.4.模型的建立

本文研究的是在ETC行业经历巨大政策红利及现金流充沛情况下董事长个人特征与公司投资之间的内在关系。模型建立（1）：

INVt=α+β1AGEt+β2GENt+β3EDUt+β4OSt+β5ADAt+β6FINt+β7SCIt+β8SIZEt+

β9SALESt（1）

其中的，INV为公司投资，α为常数项，其他变量见表1。采用EXCEL数据管理，详细结果见表6-表9。

表6 董事长个人特征实证结果（2021）

表7 董事长个人特征实证结果（2020）

表8 董事长个人特征实证结果（2019）

表9 董事长个人特征实证结果（三年数据回归）

3.5.实证研究结果与分析

从表6-表9中可以看出，R2在2019年-2021年回归分析中的值分别为71%、72%、64%，调整R2在2019年-2021年回归分析中的值分别为50%、52%、37%。对于样本观测值的回归拟合度在2021年数据一般，2019年和2020年的拟合度良好。从表9中通过对2019年-2021年三年综合数据对2021年投资的回归分析可得，R2值为77%，拟合度提高幅度上升。

3.5.1.董事长的个人特征

第一，董事长的年龄与公司投资在2019年-2021年的回归结果中反映不存在显著性关系。表明董事长在经历过行业巨大政策红利后公司现金流充沛以后对公司的投资决策的判断并不取决于其年龄大小。

第二，董事长的性别与公司投资在2019年-2021年的回归结果中存在非常显著的相关性。表明董事长在经历过行业巨大政策红利后公司现金流充沛以后对公司的投资决策的判断与其性别有直接关系，充分反映男性董事长和女性董事长在做战略决策时存在差异，男性董事长更加认为投资是挑战，更加倾向投资。

第三，董事长的从业背景与公司投资在2019年-2021年的回归结果中不存在显著的相关性。表明董事长在经历过行业巨大政策红利后公司现金流充沛以后对公司的投资决策的判断并不取决其从业背景。

第四，董事长的学术背景与公司投资在2019年-2021年的回归结果中存在非常显著的相关性。表明董事长在经历过行业巨大政策红利后公司现金流充沛以后对公司的投资决策的判断与其理工科学术背景有直接关系，充分反映理工科背景的董事长因为有专业背景、学科知识、实战经验，会在投资和投资创新上更加愿意承担风险。

第五，2019-2021年公司规模与收入对2021年公司投资的回归结果中并不存在显著的相关性。表明即便上市公司经历过行业巨大政策红利后公司现金流充沛以后公司规模和收入并没有影响到董事长个人特征去决策公司的投资。

参考文献

[1] Jenter and Lewellen，2011，“CEO Preferences and Acquisitions”，Social Science Electronic Publishing Working Paper,No.2089

[2] Bamber,L.S.,J.Jiang and I.Y.Wang,2010,“What’s My Style?The Influence of Top Managers on Voluntary Corporate Financial Disclosures”,American Accounting Association,85(4),pp.1131-1162

[3] Schrader，S．andC．Lthje．Das Ausscheiden der Spitzenf hrungskraft aus dem Unternehmen：Eine empirische Analyse[J]．Zeitschrifl fr Betriebswirtschaft，1995，65(2)：467—492．

[4] Taylor,R.Age and Experience as Determinants of Managerial Information Processing and Decision Making Performance[J].Academy of Management Journal,1975,(18)

[5] Lichtenstein,S. and Fischhoff,B. Do Those Who Know More Also Know More About How Much They Know[J]. Organizational Behavior and Human Performance, 1977,(20)

[6] 陈志刚.高管性别与学历影响上市公司业绩吗?-对我国上市公司的研究[J].现代经济,2009(4)

[7] 刘海明，曹廷求.2016.基于微观主体内生互动视角的货币政策效应研究：来自上市公司担保圈的证据[J]．经济研究(5)：159-171．

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