导语：本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 首期班《外汇政策与对外投资I》课后作业，授课教师：王宇（中国人民银行研究局研究员）。
课堂上的最后一部分内容为人民币国际化研究，但在查阅数据的过程中我们却发现人民币国际化有所放缓，因此通过本文进行相关探讨。
中国人民币国际化路径主要有两条，分别是人民币在跨境贸易投资中的结算，及促进离岸人民币金融市场的发展。但从近期的趋势来看，人民币国际化的进程却有所滞缓，原因何在？
第二、问题研究背景数据
从2010年开始，中国的跨境贸易中人民币结算金额不断走高，2015年第3季度，跨境贸易人民币结算规模达到了2.09万亿人民币，跨境贸易人民币结算规模与跨境贸易总额之比达到32.5%。但到2015年12月，金额开始回落，且相应的人民币结算量的同比增幅也不断下降，并在同一时期出现了负增长，最新的数据中同比降幅已经高达30%。
图1：贸易中人民币结算金额及同比
直接投资方面也有同样的趋势。第一阶段中，人民币在双向直接投资中的使用金额不断上升，在2015年9月达到高峰，单月一度有490亿元的交易使用人民币结算。但随后该金额开始快速下降，最新的同比增长率也下探至接近负增长。
图2:直接投资中人民币结算金额及同比
人民币结算占全球结算的份额一度在2015年8月高达2.8%，在全球结算货币中的排名则由2010年10月的第35名攀升至2015年8月的第4名。2010年1月至2014年12月，香港人民币存款规模由640亿元上升至1万亿元，香港人民币存款规模占香港总存款规模之比则由1.0%上升至10.0%。（数据来自于wind数据库）
然而到2016年6月，人民币结算的全球占比下降至1.7%，而人民币在全球结算货币中的排名则从第4位下降至第6位。香港人民币存款规模由2014年12月的1万亿元下降至2016年6月的7115亿元。采用渣打人民币环球指数这一衡量货币国际化程度的指标也可以看出来，人民币的国际化程度在同一分水岭之后有所下降。
依照社科院相关研究的划分方法，在2010年至2015年上半年期间，人民币国际化快速发展；但从2015年下半年起至今，人民币国际化的速度显著放缓，部分指标甚至出现了上述的逆转。分水岭出现在2015年下半年。
图3：渣打人民币环球指数
因此，我们必须探索为何人民币国际化遭遇了瓶颈。按道理，人民币国际化至今时间不长，中国经济无论在贸易还是直接投资领域都不断秉承开放的态度，人民币也才刚加入SDR，这一态势为何却在2015年下半年起遇冷呢？
这一问题的核心原因在于人民币兑美元升值预期转变为贬值预期，且贬值预期在“811”汇改后加强。2015年的“811”汇改中，中国央行大大降低了对人民币汇率中间价的干预。随后人民币兑美元汇率由最高点的6.1左右贬值至目前的6.7左右，且人民币贬值预期走强。央行的放松和人民币的贬值并无直接因果关系，人民币贬值预期的出现是市场综合作用的结果，也是从严格控制到市场化过程中可能出现的情形。但人民币的贬值在客观上影响了人民币的国际化进程，原因如下。
图4：人民币汇率出现趋势性走势变化
贬值预期和趋势会通过两个渠道影响人民币在跨境交易中的使用情况，分别是跨境套汇和跨境套利。
跨境套汇是指在人民币兑美元升值预期下，香港市场上的人民币价格高于内地人民币，投机者就可以通过从内地输送人民币至香港进行套利。这种套汇通常会通过跨境人民币贸易结算的方式来进行。因此，大规模的套汇不仅会导致香港市场上人民币存量上升，而且会导致跨境贸易的人民币结算规模上升。然而从2015年“811”汇改之后，伴随人民币兑美元升值预期的逆转，香港市场上的人民币价格将变得比内地更加便宜，因此，输入人民币的套汇模式将会发生逆转，这会导致香港市场上人民币存量的显著下降。
从图4可以看到，在2015年之前除个别月份外大体上维持着离岸人民币价格高于在岸市场价格，使得跨境套汇有利可图。但2015年下旬开始趋势逆转。
图5：汇差决定了套汇的利润空间
其次是跨境套利。内外利差的缩小与人民币兑美元的贬值，降低了跨境套利的吸引力。在过去，由于内地的人民币利率显著高于香港的人民币利率，导致跨境套利盛行。跨境套利是指内地企业从香港银行借入人民币贷款后输送回内地市场，从而赚取的利差。在人民币兑美元贬值预期下，如果从香港银行借入美元，再转换为人民币后输送回国内套利，则能获得利差与升值的双重收益。这种跨境套利的资金移动，依然会借助跨境贸易的人民币结算的伪装。因此，跨境套利的结果，是内地企业获得更多的香港银行的贷款，以及跨境贸易人民币结算规模的上升。然而，自2014年下半年起，随着中国经济潜在增速的下行，中国央行多次下调利率与准备金率，这造成内外利差显著收缩。再考虑到“811”之后人民币兑美元贬值预期的加深，因此，跨境套利活动从2015年下半年起显著收缩，甚至发生逆转，既导致香港银行对内地企业的贷款余额显著下降，也导致跨境贸易人民币结算规模的下降。
图6：在岸离岸人民币利率差显著缩小乃至逆转
上述的跨境套利和套汇常常以贸易结算的形式完成，因此虚增了进出口贸易金额。这一虚增可以从数据对比中看出来。如我们使用中国的出口数据（包括经过香港的转口贸易）和海外国家的进口数据进行比较，剔除误差和出口香港返进口的影响，常常能发现中间存在差额。这一差额被不少专家认为就是虚假贸易的金额。而这些金额很大部分是通过人民币结算的，也就虚高了人民币在跨境贸易中的使用比例。
此外，由于中国经济增速下滑，投资回报率下降，持有人民币资产的收益风险比下降，境外投资者持有人民币资产的意愿也随之降低，进而造成人民币国际化进程的放缓。
总之，2015 年下半年以来人民币国际化进程的放缓，主要是由于跨境套利活动的萎缩所致。这事实上是一种挤出泡沫的过程，侧面暴露出人民币国际化过程中存在着虚高的问题，部分国际化成果实际上是外汇套利的结果，而非货币国际化的体现。真正长远扎实的货币国际化不应依赖于汇率升值，而应该是货币汇率稳定、货币接受度高、信用强、结算清算方便的结果。但是我们认为虽然当前的人民币国际化进度放缓，却不一定是坏事。放缓的直接原因在于放松管制走向市场化，这是一条必经之路，也是符合市场经济和外汇管理制度改革方向的。改革的阵痛总会存在，而且这是贬值压力释放的正常结果，是市场综合条件作用下的结果，远远好于积压后以危机的形式爆发。未来，人民币国际化还会遇到大量的挑战，包括最基本的问题——实现多大程度的可兑换，以怎样的时间表实现自由可兑换。提早释放压力，分步骤解决问题，从长远来看是非常有利的。
主笔：
陈博（合力投资/投资经理）
武威（中国人寿保险/营销管理经理）
小组成员：
任伦（七分食餐饮/联合创始人）
杨澍（苏毅投资/副总裁）
彭晓珺（中国农业银行/软件工程师）
姜乃月（工银瑞信基金/交易员）
以上均系清华－康奈尔双学位金融MBA首期班学生
