本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2017级“公司金融Ⅱ”课程报告，作者是2017级学生蒋心蕊，课程授课教授为田轩（清华大学五道口金融学院院长助理兼金融MBA教育中心主任）。

​　　以五矿电子商务有限公司为案例，分析其五年来的企业经营情况及股权结构变化，探索其案例对国企混合制改造的经验启迪。

　　 五矿电子商务有限公司（以下简称五矿电商）成立于2012年，是一家100%隶属于五矿发展股份有限公司（以下简称五矿发展）的纯国资控股的非上市企业。在过去五年的时间里，五矿电商经历了两次混合制改造，第一次是引入了占比44%的互联网战略投资（阿里巴巴），同时分拆出10%的员工持股计划，第二次是引入更多的市场化第三方投资机构，以期基本完成其混合所有制改造的中期目标。五矿电商通过引入战略投资者实现了业务发展的破局重构，通过员工持股计划绑定了核心团队利益，通过引入财务投资者健全了资本运作的视角。最终目标是以独立身份谋求上市，真正实现股权结构的市场化与企业的长久发展。五矿电商初步实现了国资控股、民资参股、员工持股三者之间的互补共赢，这个案例在资本实践、公司治理、业务经营、员工激励等多个方面都树立了国企混合改制的行业标杆。


　　五矿电商为什么要走混合改制之路，引入阿里巴巴，引入市场化专业投资基金，其背后在管理或者资本方向的诉求是什么，这要回到2012年5月，分析其母公司五矿发展对五矿电商的创立初衷。

　　五矿发展是国资委旗下的一家大型央企上市公司，上市代码：600058，起源于共和国成立之初的钢铁行业进出口流通贸易，在经历60年的发展之后，至今在我国的钢铁大宗商品领域占有绝对优势。

　　但在2012年的‘钢贸危机’中，钢贸行业全面收缩，钢贸利润骤然下降，中小型钢贸企业及钢贸资金纷纷出逃，五矿发展面临了极大的经营困境，于是选择在2012年开始投建五矿电商，尝试从钢铁贸易向钢铁互联网平台服务的转型，这也是中国供给端改革以及互联网+的经济大环境的具体体现。

　　五矿电子商务有限公司（以下简称五矿电商）是五矿发展股份有限公司（以下简称五矿发展）于2012年5月设立的全资子公司，初始注册资本为5000万元。五矿电商平台经历了两年的筹备和实施，于2014年5月正式上线，是一个服务于钢厂、钢贸企业、钢铁加工、钢贸仓储、钢铁终端、供应链金融等的钢铁全产业链B2B电子商务平台。

　　五矿电商网站上线之后的第一年，经历了快速发展。截至2015年7月，网站通过平台化招商，实现了网站注册的企业会员三千多家，网站卖家730多家，大多为中大型的贸易商和托盘商。至2015年7月，网站累计成交200多亿人民币。

　　然而，这些快速增长的数字，并未能让五矿电商获得满意。到了2015年，五矿电商主要面临三个巨大的挑战：

　　第一，网站尚未实现真正的市场化经营。在 2015 年上半年的网站交易额中，五矿内部下属企业所贡献的关联交易，占交易总额的至少90%以上。而真正的第三方买家、第三方卖家所贡献的交易额不足10%。

　　第二，钢铁电商行业整体蓬勃发展，一大批老兵新锐占据了钢铁互联网的领先位置。到了2015年，五矿电商较难进入钢贸电商平台网站的前五名。第一名是钢铁电商网站新锐找钢网。第二名是宝钢集团旗下的欧冶云商。第三名是华南地区钢贸仓储物流一体化的欧浦钢网。

　　第三，五矿电商5000万元的初始资本消耗殆尽，迫切需要引入新的资金。而就同期，钢贸电商新锐找钢网快速完成了2014年C轮融资3480万美金，企业估值2亿美元，以及2015年1月D轮融资1亿美元，企业估值快速攀升到了10亿美元。

　　对于五矿电商来说，上述三大挑战迫在眉睫，如何引入新的资金，如何让电商平台更加市场化，如何赶超钢贸电商行业的多个竞争对手。就在这个急需破局的时间，阿里巴巴集团旗下的阿里巴巴中文站钢铁频道，向五矿电商伸出了合作的邀约。


　　阿里巴巴中文站成立于2009年，旗下的钢铁业务在其综合平台内很难有起色，始终处于边缘化状态。钢铁品类2014年交易额低于10亿元，在其整体2000多亿大盘中占比很小，竞争力很弱。在一轮全面的市场定位分析扫描之后，阿里巴巴在2015年初向五矿发展伸出了合作提案，期望通过此次投资合作，探索B2B垂直类目的新打法，树立钢贸电商创新的模式标杆。

　　经过长达半年的沟通和谈判，阿里巴巴与五矿发展双方终于在2015年12月2日完成了合作协议的签署。根据公开资料，在此次合作中，五矿电商原有平台估值1.3亿元，五矿发展出资约2亿元，阿里巴巴出资约3亿元，海立云垂出资不到1亿元。其股权结构从增资前的五矿发展100%持股企业，变为五矿发展持股46%、阿里持股44%、员工期权主体‘海立云垂’持股10%。五矿电商在此次合作中并未放弃控股权，仍以46%的比例拥有大股东身份，并且通过董事长席位控制董事会。

　　在此次增资过程中，大约有3亿元是以现金形式增资，补充企业发展流动资金，资金用途为提供给五矿电商的市场拓展及日常经营所需的成本费用。而另外大约3亿元则是采用技术服务、企业债券等虚拟方式实现增资持股。根据对B2B行业相似规模企业的估算，五矿电商预计每年的经营开支需要大约1亿元，因此这3亿元现金增资可以供五矿电商获得下一个三年发展。

　　在这次合作过程中，阿里巴巴与五矿发展对五矿电商的未来发展方向达成高度一致的认知，双方股东都期待五矿电商可以充分利用双方股东的线下资源和线上优势，打造线上与线下互补的钢铁电商新模式及增值服务新体系，以平台电商这种轻模式撬动大宗B2B行业市场，期待三年内进入钢铁电商平台网站的前三名。

　　同期，五矿电商的竞争对手们仍在快速发展。其所面临的市场竞争只是变得更加激烈。就在2015年8月，宝钢集团按增资前持股比例以现金方式向欧冶云商增资4亿元，市场估值达到大约30亿元。而在2016年1月，找钢网完成了E轮融资超过10亿元，市场估值超过120亿元。两个竞争对手都远远领先于五矿电商。

　　2015年12月与阿里巴巴合作完成时，五矿电商仍未形成业务盈利模式，这个问题是双方股东合作注资之后，五矿电商所面临的首要任务。

　　在此项合作过程中，阿里巴巴作为电商领域巨头，着力进行了三项战略资源的注入：

　　其一，阿里巴巴引入了20～30人的核心运营团队，并在杭州本部划拨数百人的后台技术支持团队。以平均每个月两次的频率安排双方团队交流，注入互联网经验与思维；

　　其二，阿里巴巴原有钢铁板块业务资源的导入（相关业务切换平台到五矿电商上），以及B2B大平台的关联资源导入（业务导流、互联网基础设施等）；

　　其三，阿里巴巴品牌及其他的导入，配合阿里巴巴集团本身业务拓展的结构，五矿电商可以作为阿里集团成员企业主动发起需求。同时，阿里巴巴的员工激励经验也持续向五矿电商输入，帮助国有企业从思维方式上向着市场化机构转换。

　　针对盈利模式这一最核心也最现实的问题，根据阿里巴巴在B2B电商平台行业经验，大宗行业电商平台对收入获取的方式通常会有如下几种：

　　第一种，企业入驻会员费，这种方式是B2B电商平台最早的一种收费方式，历经十多年而不衰；

　　第二种，市场推广广告费用，为需要对其企业进行推广的买卖家，提供线上线下广告投放的增值服务，收取服务费用；

　　第三种，在线交易佣金抽成。这种模式是C2C中小型电商平台的收费基础，但在B2B大宗行业并未大规模验证；

　　第四种，在线金融增值服务，包括向终端买家提供在线的小额授信融资，以及向钢贸卖家开展在线的质押融资服务，收取融资服务费用。因为钢贸企业资金流转大，资金融通业务确有巨大需求，但是对风险控制能力要求也很高。

　　于是，在又一个两年的探索期之后，2017年10月，五矿电商平台正式对钢贸行业推出了其互联网收费服务，采用的是上述第一种模式，企业入驻缴纳会员年费，每年人民币6688元。此项会员收费服务提供了多项钢贸电商专业内容，包括在线销售服务、在线广告服务、在线询报价服务、在线金融服务等。

　　基于五矿电商此次发布的收费服务项目，以及其近期网站上各项公开信息，这里可以对五矿电商未来三年的企业经营财务状况进行一组预测。预测发现，如果五矿电商保持目前的发展速度，将可在三年之后的2020年，初步实现扭亏为盈。

　　对于国资企业人才体系建设最现实的挑战即为，过往薪资基数较低，并且没有激励架构。而阿里巴巴作为互联网巨头，其高管薪酬基本已经实现为国内各行各业的第一梯队。在合资建立伊始，阿里巴巴对其入驻核心员工保留了2年的薪酬支付计划作为过渡阶段，2年后阿里巴巴高管有权选择留下或者回到阿里巴巴集团。为了支持五矿电商长期发展战略的达成，吸引、保留互联网行业关键人才，五矿电商需要设计一套可以兼顾国有资本控股要求、以及互联网企业发展诉求的员工股权激励方案。

　　首先，基于国有资本控股要求，国有资产不能无故流失。因此这套员工激励方案要求由员工真实出资，才能成为公司股东。参考如上图例，员工入股时，需要以公司成立或员工入职时的企业估值公允价，以价格C购买公司的原始股份。员工在最终兑现出售股票时，所获的的每股激励收益就是出售价格S减去原始入股成本C。

　　其次，员工持股的解锁计划及出资时间，需要参照互联网行业的惯例。针对高管人员，为了强化绑定员工收益与公司发展，可以要求每隔一年出资四分之一，总计分四年完成出资。而针对普通骨干员工，考虑到互联网行业高流动，可不强制员工提前出资，只需在公司上市或内部回购时，才要求员工的一次性出资。参照如下图例。
　　
　　最后，考虑到在中国国内上市的诉求，这套股权方案也需要考虑对员工持股人数的限制。根据中国国内对拟上市公司的上市前股东人数要求，原则上不超过200人，因此五矿电商所设计的员工持股计划也需要综合考虑这个限制条件。持股计划需要根据员工技能水平、个人业绩表现、员工历史贡献等，吸引核心骨干进入持股计划。

　　目前员工持股计划仍在讨论推进过程中，战略投资者的市场化力量注入是开始，主要的阻力来自五矿，一方面是传统国资思维的限制，同时五矿大体系内部需要平衡单个试点放开对其整个生态的影响；另一方面是国资管理办法的管控，创新性混合改制难免会踏入管理办法没有明确定义的区域。


　　在过去的五年时间里，五矿电商从最初的100%国有控股，到引入占股44%的互联网战略投资，到10%的员工持股计划，再到如今正在寻求的第三方财务投资机构，已经初步完了国企混合制改造的中期目标。未来，五矿电商目标持续提高经营业绩，持续提升网站的业务价值，最终以独立身份谋求上市，真正实现股权结构的完全市场化。

　　五矿电商所走过的这段历程，对国企混合制改造，带来很多的启迪。

　　首先，五矿电商这个案例证明，大胆打破国企控股结构，实现市场化的股权结构，是可行的，是有益的。分散的股权结构，大幅度的员工持股，有利于引入更加专业的互联网行业人才、有利于以更加市场化的方式参与钢贸电商行业竞争、有利于提高其经营业绩增速，最终有利于提高国有资产的回报率。

　　其次，五矿电商选择阿里巴巴这个互联网产业巨头合作，是一个有效的策略。选择阿里巴巴作为第二轮融资的资本合作方，胜过直接引入第三方财务投资机构，阿里巴巴作为产业投资者带来的不只是现金。为其引入了成熟的互联网经营理念、互联网线上资源，让五矿电商可以迅速实现收费服务。这是财务投资机构所不具备的。更有一块隐形的战略价值，国有机制突破的谈判是极其艰难的，而且战略投资者由于兼具产业资源与资金资源，相比较纯财务投资人谈判能力显著提升，能够对混合制改造的谈判形成强有力的推动。

　　再者，五矿电商此次混合制改造，共计引入了四种资本来源。从占比46%的五矿发展的原始资本，占比44%的阿里巴巴战略投资资金，到占比10%的员工持股主体，以及正在寻求中的预期占比10%～20%的第三轮财务投资机构。这四种资金来源，极大的拓宽了国企混合制改造的融资道路，实现了多种资本各尽其能、有机互补的有效格局。

　　综上，五矿电商在这五年之间的国企混合制改造经历，初步实现了国资控股、民资参股、员工持股三者之间的互补共赢，这个案例在资本实践、公司治理、业务经营、员工激励等多个方面都树立了国企混合改制的行业标杆。


参考文献：

1、五矿电子商务有限公司：https://baike.baidu.com/item/%E4%BA%94%E7%9F%BF%E7%94%B5%E5%AD%90%E5%95%86%E5%8A%A1%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/13870428?fr=aladdin
2、五矿发展股份有限公司：https://baike.baidu.com/item/%E4%BA%94%E7%9F%BF%E5%8F%91%E5%B1%95
3、2012年钢贸危机：http://stock.jrj.com.cn/2013/04/02141015196437.shtml
4、2012年钢贸危机对五矿发展的影响：http://news.163.com/12/0925/10/8C88KEQ700014AEE.html
5、阿里巴巴与五矿发展合作细节：http://news.10jqka.com.cn/20151127/c586155567.shtml
6、找钢网的发展历程和融资过程：http://tech.ifeng.com/a/20170704/44648004_0.shtml
7、国企混合制改革：https://baike.baidu.com/item/%E5%9B%BD%E4%BC%81%E6%B7%B7%E5%90%88%E6%89%80%E6%9C%89%E5%88%B6%E6%94%B9%E9%9D%A9/15854989?fr=aladdin