本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2017级“公司金融Ⅱ”课程报告，作者是2017级学生朱译，授课教授田轩（清华大学五道口金融学院院长助理兼金融MBA教育中心主任）。


　　本文分析了我国创业投资机构投后管理的发展和现状。目前，投后管理工作被越来越多的投资机构所重视，国内知名的投资机构也纷纷设立了专职的投后管理部门，甚至部分投资机构成立了咨询公司为已投企业提供增值服务。此外，近年来国内成功的投后管理为创业公司提供增值服务的案例也越来越多，但是总体而言，国内大部分投资机构的投后管理仍然缺乏专业性，投后管理机制也有待完善。本文结合了国内外学者研究结果和对近年来创业投资市场案例的分析，并论证了有效的投后管理能够为企业经营带来正面影响。最后，本文就如何开展有效的投后管理进行了论述，投资机构需要根据创业公司自身的情况和发展阶段，以及投资机构自身的实力决定投后管理策略定位。

　　随着我国创业投资市场的发展，投后管理开始被越来越多的投资机构所重视。投后管理的价值究竟在哪里？如何进行有效的投后管理？这些问题也越来越多的被学术界和行业内人士所反复的讨论和思考。

　　本文以国内外的研究作为基础，结合近年来市场上真实案例，以国内投后管理现状和发展情况作为切入点，并对上述热门问题进行了重新的审视与分析，并最终得出结论。


　　投后管理这个概念是1984年两位美国学者T.Tyebjee 与Bruno提出的。他们将风险投资活动分为寻找投资项目(Deal Origination) 、筛选投资项目(Screening) 、评估投资项目(Evaluation) 、确定交易结构(Deal Structuring) 、投资后续管理(Post - investment Activities) 等五个连续的基本过程，并对各过程的基本内容进行了阐述；其中，投资后续管理包括如下四大方面：“帮助招募关键员工(Recruiting Key Executives) 、帮助制定战略计划(Strategic Planning) 、帮助筹集追加资本(Locating Expansion Financing) 、帮助组织兼并收购或公开上市(Orchestrating a Merger , Acquisition or Public Offering)”（范秀岩等，2005）。

　　这些年来，随着对创业投资研究的不断深入，学者们将投后管理的内涵不断修正。Sapienza（1992）等开始将投后管理活动划分为增值活动和监控活动两部分。仲宵漪（2015）则提出，创业投资的投后管理主要包括经常性管理、决策性管理和增值性服务。

　　从各个学者的观点中不难发现，为创业企业提供增值服务是投后管理的一项重要任务，也是一家投资机构核心价值和竞争实力的重要体现。


　　根据清科研究中心《2013年中国VC/PE机构增值服务专题研究报告》显示，中国私募股权投资机构中，设立专职投后管理部门/团队的占比为16.1%，其中主要包括达晨、九鼎、复星、中信产业等国内大型的私募股权投资机构。由于这些机构的资金管理规模巨大，投资的项目众多，因此需要专职投后管理部门/团队负责对接所有的已投项目；此外，一批例如IDG、红杉等老牌美元基金在国内搭建团队时将国外较为成熟的组织架构引入到国内，这些机构也通常设有专职的投后管理部门/团队。但总体而言，大部分的投资机构没有专职的投后管理部门/团队，导致增值服务不被很多投资机构重视。根据清科研究中心的数据（数据来源于《2013年中国VC/PE机构增值服务专题研究报告》）显示，截至2013年，国内投资机构大部分的投后管理工作系由投资团队负责的，此外投后管理及增值服务所牵涉的精力在10%~20%，而投资者关系、项目筛选、投资交易的精力分配在20%至30%之间。从中可以看出，“募”、“投”、“管”、“退”四大环节中，“管”被国内大部分投资机构所轻视。

　　在国外，投资机构更加重视投后管理，特别是为企业提供增值服务。有些大型投资机构甚至专门成立了单独的主体负责投后管理工作。KKR Capstone的生命周期的投后管理模式是一个典型的案例。KKR Capstone独立于KKR投资团队，其目标系帮助KKR所投资企业进行管理提升和改进。KKR Capstone的团队均由顶级的经营管理咨询人才组构成，且大多在特定行业内有着丰富的实干经验。在KKR投资团队完成投资后，KKR Capstone的团队会进入被投资企业，根据投资团队投资前的规划，帮助企业完成包括战略转型、绩效改善、效率提升和削减成本在内的一系列增值服务。更为重要的是，这些工作不仅限于前期的咨询服务，而且包括后期具体的实施和落地阶段的工作（implementation stage）。

　　当然，国内投资机构中，也不乏在投后管理机制上较为完善的机构，例如复星的投后管理平台。如下图所示，复星系由统一的投后管理平台来负责所有已投项目的投后管理和增值服务。复星投后管理平台整合了复星集团旗下产业、品牌、管理、人力、资本等各方面的资源，根据复星旗下受资企业不同的需求和发展阶段，为其提供具有针对性的增值服务。

　　除了复星以外，国内投资机构特别是大型投资机构在受资企业的投后增值服务端也在不断加强。根据投中集团的数据显示，2015年42%的投资机构扩充了现有的投后管理团队，5%的投资机构新设投后管理团队。弘毅资本设立咨询团队为被投资企业提供ERP、人力资源管理等服务；达晨创投成立了企业家俱乐部和中小企业金融生态平台；真格基金帮助受资企业进行人员招聘、PR管理、资本对接、财务法务顾问服务等（郭秋颖，2016）。近年来也不乏出色的投后管理为企业提供高质量的增值服务的案例。

　　但是上述案例无一例外的集中在大型投资机构身上，国内目前大多数的中小型投资机构仍然普遍存在投后管理缺失，投后管理机制混乱，投后人员的专业度缺失、管理层对投后管理工作不够重视等问题。张瑞君等（2017）在对近年来国内投资机构研究中也提出，国内投资机构投后管理缺乏专业性的问题仍然普遍存在，主要原因在于私募投资在我国起步较晚，缺乏专业的投后管理人才。

　　创业投资的投后管理是否对公司短期和长期的发展有积极作用，这个话题一直以来被行业内的人士以及学者所讨论，也有很多具有针对性的学术研究。

　　谈毅等（2009）以2004年6月25日至2006年12月31日深圳中小企业板上市的公司作为样本，研究表明在运营业绩上，风险投资参与的公司在短期的“运营资本回报率增长”、“经营现金流比增长”上反而不如与风险投资参与的企业。Wang等（2003）的研究也有着相似的结论。

　　本文认为，得出上述研究结论主要由于以下两方面的原因。首先，2000年前后中国创投市场才开始逐步得到发展，在早期除部分老牌美元基金在国内的团队外，国内投资机构对投后管理工作普遍不够重视，同时缺乏专业的投后管理服务，因此对被投资企业在经营管理上的帮助有限。其次，国内投资机构募集基金的年限普遍较短（通常为3年投资期+2年退出期），且逐利的倾向明显，急于套利退出。因此，当企业刚刚达到上市（IPO）规模的时候便开始推动企业筹划上市，从而导致有创投基金支持的企业在上市前的运营情况往往不如无创投基金支持的企业成熟。此外，由于部分投资机构极力推动公司尽快上市，不惜“透支”公司未来的业绩，加之创投企业在解禁期满后急于退出，导致投资机构参与的公司在上市后短期内的股价差额收益率低于没有风险投资参与的公司。此外，上述研究中的对创业投资机构的定义包括了偏早期的风险投资机构（VC）和偏后期的私募投资机构（PE），但是在投后管理上VC和PE的风格截然不同。特别在国内，成熟阶段的投资中，PE往往扮演着财务投资者的角色。这些机构除了对公司上市时间有着明确的要求外，并未真正的利用机构自身的资源为被投资企业提供增值服务，从而导致上述的研究结构。

　　综上所述，本文认为上述研究结果并不能证明投后管理对被投资企业的发展没有帮助。相反，回顾近几年市场上所发生的真实案例，可以发现很多投资机构作为企业发展、产业整合升级背后的助力和推手，起到了非常积极的作用。

　　近些年来，多宗互联网行业的并购大案包括滴滴与快的合并、美团和大众点评网的合并、58同城与赶集网合并，携程收购去哪儿，包括目前正在舆论风口的摩拜单车与ofo单车未来可能的合并。这一系列并购中，这些创业企业背后的股东（投资机构）起到了举足轻重的作用。这是投资机构利用自身的产业资源、资金实力以及专业服务（包括并购中交易结构的设计、财务、税务法律事项的咨询服务）帮助被投资企业进行产业整合，扩大市场规模，提升运营效率的经典案例，也充分证明了投后管理工作的价值所在。

　　此外，在学术界的研究中，木志荣（2012）对创业投资增值服务作用的研究中，通过回归分析也证明了“创业投资董监事会席位、创业投资持股比例、创业投资从业年限、持股的创业投资数量和创业投资的资产规模五个代表创业投资增值活动的变量对创业企业经营绩效有显著的积极作用，创业投资在公司治理和社会网络两个方面的增值服务确实对创业企业经营绩效有积极影响。”

　　综上论述得出，投资机构出色的投后管理的确能够为被投资企业带来价值。但是目前国内投资机构中，能够开展高质量投后管理的机构占比仍然有限，大量PE机构以短期套利为目的，打乱了被投资企业原来的发展规划，从而对其经营业绩产生了负面的影响。

　　既然投后管理能给被投资企业带来价值，那如何进行有效的投后管理是值得探讨和研究的。普华永道认为投资机构可以把投后管理定位为三类：“知情者”、“顾问”、“积极参与者”(来源于普华永道报告《同舟共济杨帆起，乘风破浪万里航-投后管理的崛起和发展逻辑》,2017年5月)。本文认为，如何定位投后管理主要取决于以下三个方面：被投资企业的自身实力和文化、被投资企业的发展阶段、投资机构自身的实力。

　　5.1、受资企业的自身实力和文化

　　范秀岩（2005）在一项投后管理的调查中发现，创业企业要求更大的自主权，担心投资机构过分的干预公司日常经营和决策。近年来，在创业圈、投资圈中经常可以听到“创业者被资本挟持”的话题。的确不少案例也证明了如果投资者在公司经营活动中参与不当，反而会阻碍公司的发展。例如，欧洲知名的PE机构CVC和大娘水饺之间的故事，就充分印证了这一点。CVC在收购大娘水饺多数股权之后，由于双方经营理念上完全不同，加之投资机构过分强势，架空原来的经营团队，对公司固有的文化形成了巨大的冲击，同时也影响了公司整体的运作效率。

　　俏江南与资本之间的博弈历程也有一个很好的例子。俏江南从起初的健康发展，到后来资本进入后为达到上市之目标而盲目在二三线城市扩张，打乱了俏江南原先的市场定位和战略规划，加之公司内部管理无法跟上脚步，导致公司内部经营混乱，最终上市目标未达成，创始人“净身出局”。

　　这些失败的案例有一个共性，投资机构“不尊重”公司固有的文化和理念，强势介入，打乱了公司自身的战略规划和日常经营管理，最终导致失败。本文认为在定位自身的投后管理策略时，要充分考虑到被投资企业目前的发展情况，被投资企业自身的文化和理念，以及创业者接受帮助的意愿。在公司良性发展的阶段，“管理顾问”可能是作为投资者来说最优的定位。如何做到“帮忙不添乱”是投资机构在定位投后管理策略时需要思考的。

　　5.2、受资企业的发展阶段

　　如上文中提及，创业企业在成长初期自身的资源（包括渠道、人力、资本等）较为有限，投资机构能够利用自身的资源网络和专业能力为被投资企业提供帮助。这与被投资企业的发展阶段密切相关。

　　被投资企业在发展初期（A轮至C轮）商业模式、市场渠道、品牌优势、资本实力是公司能否生存的关键。虽然企业在融资前已经有了商业模式，但是随着市场环境、竞争环境变化等因素，当初的商业模式可能需要重新反思和调整。此时，投资机构可以以战略顾问的身份与创始人一起探讨商业模式的可行性。毕竟，投资人相比创业者的一大优势在于，他们看过大量的企业，对相同领域、不同商业模式下各类公司的发展情况有着与创业者不同的视角和判断，这或许可以给创业者在调整自身战略时带来启发。其次，利用投资机构平台以及投资人个人的资源网络帮助公司嫁接渠道资源是创业企业在初期极为需要的，这也是具有产业背景的投资者最具有优势和价值的地方。

　　待被投资企业渐渐进入成熟期（D轮、Pre-IPO轮、Post-IPO再融资），其商业模式也初步稳定，战略布局和战略并购的需求增强。投资机构可以利用自身的行业资源（例如，投资机构已投资企业之间的合作），联合投资银行帮助企业寻找并购标的、战略合作伙伴，并且帮助企业完善公司内部治理，完成企业上市前规范和梳理工作。

　　此外，在被投资企业的成长过程中，帮助企业对接其他投资机构（财务顾问服务）也是投后管理中的一项重要的工作。

　　5.3、投资机构自身的实力

　　当然在提供投后管理服务时，投资机构需要清楚的认识到自身的实力和优势。国内相当数量的投资经理是金融、财务、法律背景出生，行业经验和专业知识有限，也没有丰富的企业管理经验，在战略、管理和决策层面往往无法给予创业团队真正有帮助的建议，反而由于投资经理的强势和固执己见反而会影响创业者正确的判断。投资机构要清楚的认识到这一点，在自身生产的领域为创业公司提供帮助，嫁接资源。

　　投后管理工作是整个投资环节的重要组成部分。我国创业投资起步较晚，投后管理工作的重要性在被越来越多的投资机构所重视，但是目前仍然普遍存在投后专业性缺失，投后机制不完善等问题。此外，通过学术界的研究以及近几年来市场案例证明，出色的投后管理的确能够对公司的经营绩效产生积极影响。但是在开展投后管理的过程中，投资机构需要结合公司自身的文化和发展情况，充分考虑自身的实力和资源，并根据公司不同的发展阶段和相应的需求，为其提供增值服务，助力公司的发展的同时也给投资机构带来更为丰厚的回报。这才是投后管理真正的价值所在。

参考文献：
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谈毅、陆海天、高大胜，2009《风险投资参与对中小企业板上市公司的影响》，《证券市场导报》
罗玉，2013，《清科观察：VC/PE“投资团队负责制”为主要增值服务模式专职投后管理占比不到二成》
张识宇、徐济超、蔡建峰，2013，《风险投资后管理对被投企业创业导向的影响研究》，《科技进步与对策》，第4期
仲宵漪，2015，《风险投资后管理对被投企业创业导向的影响研究》，《中国市场》，第35期
张瑞君、任莉莉，2017，《私募股权投资投后管理研究》，《财务与会计》，第10期
《2013年中国VC/PE机构增值服务专题研究报告》，2013
《同舟共济杨帆起，乘风破浪万里航-投后管理的崛起和发展逻辑》，2017
《投中集团2015年中国GP调查研究报告》
郭秋颖，《一篇文章读懂投后管理》，亿欧网