2017级抄底还是追涨？——中国二级市场散户投资策略的数据验证-清华五道口MBA

2017级抄底还是追涨？——中国二级市场散户投资策略的数据验证

2018年06月25日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2017级“数据分析与创业决策”课后作业，作者是学生第十三小组，小组成员：于洋、吴桐、胡琼、刘琦。授课教师：余剑峰（清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任）。

中国二级市场由于散户的大规模存在而产生了有许多有趣的特色。大量的股民经常会因为某些不确定的市场信息而跟风进行买入或抛售的操作。

一方面，市场中大量的个人投资人可能会出现恐慌性抛售。比如2016年新年后，“熔断机制”在A股市场上仅仅实行4天便宣告暂停。根据“熔断机制”的规定，当沪深300指数触发5%熔断值时，三家交易所将暂停交易15分钟，而如果尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%，则暂停交易，直至收市。熔断机制本意是如保险丝一样防止某个时间段股市的暴涨暴跌，预防股灾的发生，然而由于中国股市心理的不成熟以及制度上的瑕疵，四个交易日四度上演短时间内触发两次熔断，提前收市，A股至少6.6万亿元市值灰飞烟灭。可见，熔断机制实行之后，暴涨暴跌来得更加猛烈了。反思原因，可能很大程度上是因为中国市场上80%的投资者为散户，看到暴跌后由于不明真相产生恐慌情绪，通过抛售逃离以防止可能的更大亏损，从而扩大了市场的跌幅。

因此，当市场短期出现大幅震荡时，除了消极信息带来的对基本面价值的直接影响（有效市场假说）以外，可预计也有市场悲观情绪带来的加剧影响。正常情况下，大盘会中和平均个股的大幅震荡，因此每日变化会较为平稳，然而，当整个大盘指数都出现较大比例的跌幅时，是预示着未来更大可能性的持续下跌，还是说当日预期中有一定程度的非理性因素的影响？如果是后者，那么随着信息被市场逐渐消化，该不理性下跌会被逐渐修正，市场出现反弹。从个人投资者的角度来说，这可能就是一个抄底的机会，是否有机会利用这种非理性下跌，抓住反弹时机，创造超额收益？

另一方面，追涨也是大量散户常用的投资思路。当大盘某日涨幅超过一定程度时，是否预示着之前市场被低估，积极信号被集中释放，未来还有继续上涨的空间？还是说其中存在了非理性乐观？那么此时买入，是站在了高点上，还是搭上了致富班车？

1. 提出假设

根据上述背景与讨论，我们提出以下两个假设：

1.1假设一（抄底获益假设）：

当市场（1）某日跌幅超过一定比例（2）时，按当日收盘价买入指数基金（3），并持有一定期间（4），获得收益大于其他任意日期买入相同指数基金，并持有相同天数的收益。

（1）我们选择上证50指数作为股市大盘指数的衡量基础。上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50 只股票组成[1]。上证50指数中包含的是上海证券市场最具市场影响力的龙头企业，表现稳健，因此一定程度上规避了股价不稳定、频繁震荡的股票样本的影响。

（2）我们选择当日跌幅超过2%代表当日出现大幅下跌。上证50本身较A股整体更为稳健，故波动更小，因此2%的变动幅度可视为大幅下跌。自2004年12月30日（上证50指数基金推出）至2018年4月20日，总共3233个交易日，上证50指数跌幅超过2%的有273个交易日，占比8.44%。

（3）选取基金50ETF（510050）作为上证50指数基金进行模拟交易。

（4）我们分别计算持有期间为5天，30天，以及60天的收益率，观测在不同投资期限内的收益表现，判断投资期限是否对该策略产生影响。

1.2 假设二（追涨获益假设）：

当市场（1）某日涨幅超过一定比例（2）时，按当日收盘价买入指数基金（3），并持有一定期间（4），获得收益大于其他任意日期买入相同指数基金，并持有相同天数的收益。

（1）（3）（4）的选取与假设一中相同。

（2）我们选择当日涨幅超过2%代表当日出现大幅上涨。自2004年12月30日（上证50指数基金推出）至2018年4月20日，总共3233个交易日，上证50指数涨幅超过2%的有334个交易日，占比10.33%。该比例较小，作为大幅上涨的判断标准适当。

2. 分析结果

我们选取了上证50指数，总体为2004年12月30日至2018年4月20日所有交易日，以该指数跌幅超过2%和涨幅超过2%分别作为购买50ETF（510050）基金的判断标准，并模拟以当日收盘价买入，分别按照5天，30天和60天进行持有，计算各持有期间的投资收益比例，作为实验组样本。对照组内样本为在除实验组以外的交易日，以当日收盘价模拟买入，并持有同实验组相同期间，计算该期间的投资收益比例。我们分别比较每对样本的平均收益及方差，判断实验组的收益是否显著优于对照组的收益。存在临近最终日（2018年4月20日）样本符合当日涨跌幅超过2%的条件，但是持有期会超过最终日的情况，该部分样本在计算有效样本时被剔除。具体结果如下：

2.1 假设一（抄底获益假设）：

2.1.1 投资期间为上证50指数某日跌幅超过2%之后5日

由上结果可见，如在上证50指数某日跌幅超过2%时买入50ETF基金，持有期间5天，平均收益0.35%，大于非跌幅超2%日买入该基金的平均收益（0.28%），但是，t值仅为0.22，该结果并不显著。

2.1.2 投资期间为上证50指数某日跌幅超过2%之后30日

根据以上结果，如在上证50指数某日跌幅超过2%时买入50ETF基金，持有期间30天，平均收益率0.17%，反而低于对照组的收益2.11%，而且，由于t值为2.51，该结果显著。
也就是说，如在上证50指数某日跌幅超过2%时预备抄底，结果还不如反向操作获得的投资收益更大。

2.1.3 投资期间为上证50指数某日跌幅超过2%之后60日

持有更长期间（60日）的结果与上述持有期间为30日的结果一致。即按照跌幅超过2%日买入，平均收益反而显著低于在非跌幅超过2%日买入获得的平均收益。且该结果较30日结果更为明显。

2.2 假设二（追涨获益假设）：

2.2.1 投资期间为上证50指数某日涨幅超过2%之后5日

由上结果可见，如在上证50指数当日涨幅超过2%时买入50ETF基金，5日平均收益率为0.81%，高于在其他日买入的平均收益率0.23%。由于t值为2.16，该结果显著，即“追涨”在短期操作理论可行。

2.2.2 投资期间为上证50指数某日涨幅超过2%之后30日

由上述结果可见，实验组30日平均收益率为3.29%，高于对照组平均收益率1.79%。但是由于t值为1.95，虽很接近但未超过显著临界点1.96，该结果并不完全显著。可见，随着持有期增长，“追涨”策略的有效性减弱。

2.2.3 投资期间为上证50指数某日涨幅超过2%之后60日

当投资期限进一步拉长到60天，虽然对照组的平均收益进一步上涨至6%，且大于对照组，但是t值降低至1.63，显著性进一步下降。

3.结论

根据上述结果与分析，我们初步得到以下结论：

1）“抄底”策略不可行。

在上证50指数某日出现大幅下跌的时候入市，短期持仓（5日）50ETF基金的预期收益率并不显著高于在其他交易日入市并进行短期持仓的预期收益率。中长期持仓（30日及60日）的预期收益率反而显著低于在其他交易日入市并进行相同时长持仓的预期收益率。

另外，投资期限为30天和60天的平均收益率虽然都为正，但是分别仅为0.17%和0.7%，年化后为2%和4%，作为高风险的二级市场股权类投资，该收益非常不理想。

实验组中大量样本实为负收益。可见现实生活中，散户们预期抄底，其结果很有可能“越抄越底”，进而“深不见底”地被套牢。当大盘开始出现大幅下跌的时候，市场短期的恐慌情绪造成的扩大跌幅的影响可能在短期内进行消化、调整，但是该消化幅度带来的积极影响非常有限，并不显著。根据实证分析结果，受消极信息对市场的冲击影响，大盘走势很有可能在较长时间内继续下挫，某日的较大跌幅，更有可能是未来一段时间仍将继续向下调整的信号。因此，“底”并非轻易可抄，必须以对市场整体情形和实际具体情况更深入的理解和更准确的判断为前提。

2）“追涨”策略可尝试。

在上证50指数某日出现大幅上涨的时候入市，短线操作（5日）50ETF基金的预期收益率显著高于在其他交易日入市并进行相同期限持仓的收益率。然而随着持仓期的加长，该策略的有效性变弱。

进行一波5日50ETF“追涨”短线操作，期望收益率为0.08%，年化后可达到58%，即便考虑交易成本，也仍为一笔很可观的收益。但是该收益的前提是每次一旦达到单日上涨超过2%就进行该操作，如果只是其中的某一次进行“追涨”，则也很有可能不幸站在山顶。
同时，“追涨”操作的可行，仅基于本文中进行的对于50ETF基金的操作。如落实到个股上，则会产生更大的风险，且结果不确定。

根据实证分析结果，我们大致可以得知，一波A股市场的利好消息，通常不会立刻被市场完全消化，会对短期内一段时间都产生影响。因此，如果无法在利好消息到来之前提前入场，那么伴随着利好共同入场好像也并不算太迟。