本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级《外汇改革与对外投资Ⅰ》课后作业，作者是胡会通。授课教师王宇为中国人民银行研究局研究员，现任世界经济学会常务理事、美国经济学会理事；清华大学五道口金融学院兼职教授；《中国经济时报》、《财新》杂志、《当代金融家》杂志专栏作家。本系列推出精选课程作业，展示清华－康奈尔双学位金融MBA学生的精彩观点与学习成果，通过对全球经济和投资趋势、中国汇率市场化与金融改革开放等方面进行分析，讨论如何为中国经济增长创造良好的金融环境，如何建立健全有管理的浮动汇率制度等等。
清华－康奈尔双学位金融MBA2018级学生胡会通
人民币811汇率改革浅析
一、811汇率改革回顾
自1993年以来，人民币汇率经历了多次改革，每次改革都引发市场的巨大关注。1994年开始，中国的汇率改革正式启动，在开启2015年8月11日的811汇率改革之前，自2007年5月至2014年3月之间，人民币兑美元汇率每日浮动幅度共经历了三次的扩大，从最开始的上下3‰扩大至上下5‰，再从上下5‰扩大至上下1%，再从上下1%扩大至上下2%。从中我们可以看出，人民币兑美元汇率每日浮动幅度在不断扩大，逐步扩大了市场的发挥空间，人民币汇率的市场化程度在不断增加。
在人民币兑美元汇率每日浮动幅度正负2%实行将近一年半后，2015年8月11日央行为了进一步继续进行人民币汇率的市场化改革，展开了人民币汇率形成机制的改革，将每日人民币兑美元中间价的报价形成机制中更多参考和考量前一日的收盘价。参考的收盘价是上一日银行间外汇市场收盘汇率。这样的改变使得中间价的形成方式更加市场化，相比之前的方式，更加贴切地反映了市场的实际供求关系。
二、811汇率改革背景和初衷
人民币汇率改革坚持以市场化为改革方向，实行有管理的浮动汇率制度，在让市场供求关系逐渐发挥主导作用，与此同时，保证人民币汇率价格的基本稳定，并让市场形成可靠的预期。811汇率改革的主线方向是推进人民币汇率市场化和国际化，同时也有其特殊的背景，即特殊的国内和国外经济形势。
一是从国内形势来看，在经历了多年的高速增长后，中国经济增长面临着下行压力，其表现是中国GPD历年增长率持续下降。同时也面临着短期资本开始流出的风险，这也影响着中国金融市场的稳定。叠加的市场情况是当时中国A股资本市场大跌。
图1：2005年至2015年中国GDP增长率
二是从国际形势来看，美元表现比较强势，其汇率不断升值攀升，如图2。相反，欧元和日元则借助量化宽松等措施使得其汇率形成了不断降低的态势，如图3。这样一来，人民币相对于一篮子货币组合的汇率价格相对上升，也使得人民币汇率价格对一篮子货币组合形成了一定程度的高估。
图2：2011年1月至2015年8月美元指数
图3：2011年1月至2015年8月欧元美元(EURUSD)走势
国内和国外的宏观形势的叠加，使得人民币汇率形成了一定程度的高估，由于中国经济长期以来依赖劳动密集型产品的价格优势而通过对外出口和投资来获得增长动力，人民币汇率的高估有诸多不利影响，比如不利于中国的出口贸易，使得中国产品在国际贸易中难获竞争优势。
与此同时，为了改变人民币在国际货币体系中较为被动的局面，同时争取人民币在国际货币体系中的话语权，推动人民币的国际化势在必行。811汇率改革前后的时间节点是国际货币基金组织（IMF）考虑是否将人民币纳入特别提款权（SDR）的重要时间段，因此适时通过人民币的汇率改革争取让人民币获得国际化基因也变得异常重要。
因此，为了更好地反映人民币汇率的市场水平，同时更好地稳定中国金融国内外环境，不断推进人民币汇率市场化和人民币811汇率改革应运而生。
三、811汇率改革的作用
纵观人民币汇率改革的历史，自人民币汇率改革开启以来便一直朝着以市场化为主线的精神和方向上向前推进。这一次汇率改革在综合了国内外复杂的环境下推出，发挥了很多重要的影响和作用。
一是改变了过去人民币汇率单一盯紧美元的情况，转而参考一篮子的货币组合，这使得人民币汇率的参考范围变广。剪断了与美元一对一的单一直接挂钩，改变了单一受制于美元的困境，使得人民币汇率的参考汇率更加灵活。
二是人民币汇率的中间价价格形成机制更加市场化，更加贴切地反映市场的供求强弱关系。这一点上发挥两方面的作用，其一是中间价朝着市场化迈进了一步；其二是其形成价格的机制和规则性更加透明，这也让市场对于人民币汇率的预期有了较为可靠的判断法则。
三是811汇率改革之后，人民币汇率双向走势的效果更加明显，改变了过往单边升值的情况，如图4所示。这也体现了人民币汇率正常的市场供求的强弱关系。
图4：2014年8月至2016年8月人民币汇率走势
四、811汇率改革的思考
1、811汇率改革的方向和实质
811汇率改革后，市场随即做出反应，如图4所示，人民币汇率迅速下降。811汇率改革源于很多初衷和目标，但其表现出来的方向和实质是什么？
811人民币汇率改革的方向是一以贯之、一脉相承的，与之前的汇率改革的内容和精神相互照应。811汇率改革的表现实质应该是把人民币汇率中间价形成的主导权更多的交给了市场。自2014年3月起，人民币兑美元汇率每日浮动幅度已经从上下1%扩大至上下2%，客观来说，每日2%的上下浮动幅度已经足够大，所以若继续推进改革，对人民币中间价形成机制的改革是主要方向。
自此之后为了贯彻有管理的浮动汇率制度，央行需要依赖更多公开市场的操作，这无疑也增加了央行的压力，包括盯盘操作的困难和外汇储备的流失等潜在问题，但从另外一方面来看，这也是有计划、有部署地逐步让人民币汇率走向市场化、走向国际化需要承受的成本。
2、关于操纵人民币汇率的指责
811汇率改革之后，人民币兑美元中间价迅速贬值，央行为了管理人民币汇率，通过公开市场操作，发挥作用从而稳定了人民币汇率。有许多批判操纵人民币汇率的质疑之声，其实指责缺乏支持，或者采取不同的标准来看待人民币汇率。
首先，人民币汇率除了反映了市场的供求关系外，还应考虑由于外汇市场不活跃等因素带来的人民币汇率扭曲或者偏离真实价格等不利影响，因此有必要通过调节的手段使人民币汇率回归真实价值。
其次，人民币作为有一定国际影响力的货币，其影响人群广泛，货币总量巨大，应对持有人民币的各个国家和主体负责。人民币应承担其相应的国际责任和担当，而非放任人民币汇率自由波动带来的价格扭曲，通过有管理的浮动制度让人民币持有主体对人民币汇率形成可靠的价格预期，从而保护人民币持有主体的经济利益。
再次，根据各个国家实际情况出发而设定的汇率政策才能成形于市场并立足于市场。实行有管理的浮动汇率制度并非人民币特有，各个国家根据自身的特点采用适宜的汇率政策才能取信并立足于市场。如新加坡自1980年代初便根据自身经济体的特点施行有管理的浮动汇率制度。一国的汇率不可能完全地交给市场，一国的汇率政策与货币政策有着千丝万缕的联系，而货币政策又是一国主权的组成部分。比如新加坡则采用了以汇率政策为核心的货币政策。
最后，人民币汇率改革的进程都是渐进的，一蹴而就或者一步到位的想法不现实也不科学，根据宏观经济环境的变化而形成的适应性的汇率制度才是一国货币进行汇率市场化改革科学和负责的改革方向。
3、人民币汇率国际化
人民币应寻求在国际货币体系中的话语权，在探索汇率市场化的同时，需要往前踏进一步，即探索人民币汇率国际化。人民币汇率市场化和国际化不能一蹴而就，所以实行有节奏的、分阶段的汇率改革必不可少。
有人提出汇率不可能的铁三角，即汇率市场化、汇率定价权、汇率国际化不能三者兼得。其实汇率市场化和汇率定价权本身就是互斥，汇率定价权隐含着央行加强汇率管制，主导着汇率的定价范围，而汇率市场化则意味着定价权交还给市场，因此是市场还是央行来主导汇率价格成为汇率市场化和汇率定价权的互斥的根本原因。
人民币汇率在汇率定价权和汇率市场化的强弱变化中探索前进，在相对可控的范围内，将人民币汇率的定价权逐步地、有节奏地让渡于市场是人民币汇率改革的操作方向。应该说人民币汇率改革是在不断探索市场化的过程，人民币市场化意味着获得市场的认可和立足；再往前一步就是人民币国际化，意味着获得国际货币体系的认可和立足，这应该人民币汇率改革的主线，也是811汇改的初衷和目标之一。
图5：汇率改革发展阶段
汇率定价权与汇率市场化是此消彼长的关系，但定价权的让渡不意味着失控，市场化的汇率制度也应该是有管理的、有预期的制度安排。而汇率市场化与汇率国际化的关系是相互影响和相互促进的，没有一种货币可以脱离世界货币体系而独立存在，因此主动融入世界货币体系是人民币的重要战略之一。汇率市场化可以推进汇率市场化，汇率国际化反过来要求汇率市场化。
4、人民币汇率改革的未来
外汇管理制度应该是根据本国经济情况，为本国定制的一个随着外部环境变化而变化的适应性、适宜性的独立且自主的汇率制度。人民币汇率政策不会一直不变，改革会一直进行下去，未来人民币汇率改革有许多种选择，选择适应性、适宜性的有管理的浮动汇率制度应该还会一直贯彻下去，所以继续维持现有的汇率制度以及纯市场化的汇率制度都不适合中国的实际情况。
那人民币汇率改革的主线和精神是什么，一是人民币汇率应该充分地与中国宏观经济环境契合，反映中国的经济基本面情况；二是反映中国的货币政策，经济基本面和货币政策密不可分，人民币汇率改革应更好地服务于国内宏观调整；三是要管理好市场对于人民币汇率价格的预期，避免出现长时间的高估或者低估的情况，同时也应该避免出现央行超市场预期的调整和管理。
人民币汇率的改革应该从一个系统的眼光来看待，单单集中于汇改看汇改的角度无法给未来的改革带来借鉴意义。人民币汇率在对内经济发展和对外出口贸易方面有着非常重大的影响，其改革应该是一个系统的、配套的改革措施。
未来人民币汇率改革还将在有计划、有节奏、有部署的改革通道中进行。未来的人民币汇率改革可以设置一个月度、季度、年度的上下浮动区间，若在合理区间内，央行无需干预，这样可以给以市场更大的发挥空间和价格弹性空间，同时也在一定程度上减轻逐日盯市、公开市场操作以及外汇储备减少的压力。同时配套加强对短期跨境资本的监控，并实施必要的管理措施，以此来降低或减弱因为短期资本的流动对汇率造成的破坏性冲击。
参考文献：
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[2]王宇.中国经济增长与利率汇率市场化[J].中国市场,2012(50):38-40.
[3]王宇.增加汇率弹性以促进国际收支平衡[J].西部金融,2014(12):1.
[4]．严佳佳，黎淑珍．人民币定价权的动态演变——基于汇率波动区间的比较分析[J]．金融经济学研究，2017，32（04）：24-35.
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