2019级宋宇航：解码创新国度背后的资本逻辑-清华五道口MBA

2019级宋宇航：解码创新国度背后的资本逻辑

2020年03月06日

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清华－康奈尔双学位金融MBA2019级宋宇航

田轩老师的大作《创新的资本逻辑》让我对资本与创新的关系有了框架性的理解，改变了我看待金融和创新的视角，特别难得的是田轩老师从实证的角度对创新和资本的关系做了深度的分析和梳理，从激励创新和创新融资两个大方向解构创新力何来。

我对书中的两个分析框架很感兴趣。一个是企业融资渠道对创新的影响，多渠道融资特别是股权融资能降低创新企业融资成本；另一个是蓬勃发展的企业风险投资（CVC）在创新中的应用，能加强企业投资对风险的容忍度，促进创新发展。

由于工作原因，我对中外跨境合作与资本流动很感兴趣，与多个国家的投资发展机构合作。《创新的资本逻辑》这本教科书级别的知识盛宴让我对不同经济体的创新能力有了不一样的分析视角，补足了资本给创新赋能的全新角度。其中，以色列是一个非常值得研究的课题。世界经济论坛的《2016-2017年全球竞争力报告》显示，以色列是仅次于瑞士的世界第二大创新国家。而且近年来，中国资本市场对以色列企业的兴趣不断攀升，就2018年以色列的科研能力在全球领先，阅读本书之后，让我对其资本市场如何帮助创新企业更好发展，以及如何充分将以色列的科研能力产业化，有了更深的理解。

以色列拥有超过6600家科创企业，对于只有800万人口、2.5万平方公里的国土，这甚至显得有一些“拥挤”。世界经济论坛年度报告评估了138个经济体的竞争格局，以色列在研发方面的产学合作方面（第3名），公司在研发方面的支出（第3名），科研机构的质量（第3名），PCT专利（第5名），最新技术的可用性（第6名），工程师（第8名）。

我尝试用《创新的资本逻辑》中的两个框架，来了解以色列的创新能力从何而来，资本对创新的驱动力在哪里。同时我也采访了我在工作中的合作伙伴——以色列商会，了解其对中以之间资本和创新力的区别，以及我们还有哪些提升的空间。

一．银行竞争、金融市场发展对创新的影响

田轩老师说：
由于银行信贷的定期还本付息，而企业创新的不确定性，很难得到银行的信贷资金。银行之间的竞争则会降低信贷成本，从而影响企业创新。同时，研究显示资本市场的发展对于高科技企业和外部融资企业的创新水平有显著正向影响，然而信贷市场的发展则对上述企业的创新有负向的影响。

对于上市公司，银行竞争会削弱上市公司的创新水平，因为银行间竞争会让私营企业的外部融资成本下降，更容易获得融资，不会选择为大企业所收购。所以如果上市公司通过收购获得技术，则难度会更大，创新能力减弱。私营企业，由于外部融资变得更容易，因此银行竞争促进其企业创新。

研究银行竞争对中国企业创新有重要意义：全国60%发明专利来自中小企业，80%的新产品由中小企业创造，但其很难通过股权融资获得资金支持进行创新，银行信贷是企业获得稳定外部融资的重要来源。然而银行信贷资金配置中存在严重的所有制歧视问题，加大了中小企业融资难度。

我仔细研究以色列的创新融资渠道发现，和中国不同的是，以色列的风险投资是企业主要融资渠道，即股权融资，这个符合《创新的资本逻辑》的结论。以色列有高度繁荣的国内外多层次的融资体系， 2008年其均风险资本投资是美国的2.5倍，是欧洲的30倍。在以色列的创新融资过程中，风险投资占了2/3以上，规避了大银行主导资本配置的高昂成本，促进企业创新。2014年度，以色列风险资本参与的392起投资交易总额为23.6亿美元，平均每笔交易规模达到600万美元，在所有的资本融资中占比69%。近年来，这一比例一直保持在70%左右的水平（2012年度占比73%、2013年度占比75%）。

以色列的风险投资生态中有两个很重要的特点：

首先，政府主导的风险资本融资技术政策。总体来说，经济部（前工业和贸易部）通过首席科学家办公室（OCS）为企业提供财务和发展资源，而OCS在打造以色列风险投资生态的方面非常主动，并且行动很早。OCS提供各种计划，包括研发补助金和研发资金，用政府资源放大社会资本，鼓励技术创业。以下是以色列由政府主导的创新企业融资图谱：

其中几个亮点项目可以供参考：

1. Yozma计划。1993年以色列政府本着“共担风险、让利于人、甘当配角、合同管理、及时退出”的原则，拿出风险资金1亿美元设立YOZMA基金，并发挥基金的引导作用，引入国际知名风险投资公司，采用有限合伙的形式设立多个子基金，通过杠杆放大对创业企业的资本支持。1998年后推行YOZMA基金的私有化改革，通过拍卖和转让股份的方式撤出全部国有资本，建立风险投资市场开放竞争和法律保障的良性机制，逐渐形成了本土机构和境外机构投资的多层次资本市场，促进了中小企业的资本融资。

2. 技术企业孵化器计划于以色列政府通过OCS于1991年创建，充分利用前苏联的技术支持力量（其中许多是科学家，工程师，技术人员和医师）。技术企业孵化器计划还帮助以色列退伍军人和移民进行研发，将其创新技术商业化。

3. 商业集群的蓬勃发展（business clusters）。以色列国家创新体系（NIS）中发挥重要作用的主要工业园区和技术孵化器。这些工业园区和技术孵化器有助于增加企业在发展初期生存的机会。他们还通过为小型和技术型公司提供将其创新成果商业化的机会，支持有效的研发。

4. 欧洲小企业法（SBA）是支持中小企业的另一个政策亮点，以色列用这项政策来支持企业家精神。经济部下属的中小企业管理局（SMBA）在支持中小企业方面发挥着积极作用。关于工业园区和技术孵化器在企业中的作用非常显著。
其次，以色列拥有便捷活跃的股票市场，并且与国际金融市场无缝对接，也印证了《创新的资本逻辑》中股权融资能促进高科技密集型行业创新的结论。股票市场是以色列创新融资系统中的一个重要机构，有助于加强集群发展。以色列证券管理局监管的特拉维夫证券交易所（TASE）为高科技公司提供了退出途径。

2000年颁布的《双重上市法》为扩大投资者基础提供了交叉上市的机会。因此，在美国全国证券交易商自动报价协会（NASDAQ）和TASE的首次公开募股（IPO）市场上上市的以色列技术公司可以享受更大的流动性，以为其不断发展的业务提供资金。寻求在TASE上双重上市的公司还可以享受简单的申请要求，并且免除其他证券交易所通常收取的任何其他批准和上市费用。

以色列大多数高科技公司通过在纳斯达克上市而公开上市（风险投资退出）市场。目前，在美国以外的任何国家中，以色列在纳斯达克市场上拥有最多的上市公司。许多以色列公司也在欧洲交易所寻求IPO上市。

以色列商会的总经理Ariel对我表示，和以色列风投相比，中国风投对于早期项目的投入还是不够。中国风投对B轮及以后的融资更加青睐，而以色列的风投对早期项目的投资明显更多。他表示，中国风投的历史还很短，相比较起来以色列的风险投资在80年代末就已经在探索发展，对早期项目的把握更有经验，这也是中国资本市场的成长空间。

二．企业风险投资：激励创新的最优模式

田轩老师说：

1. 企业风险投资的往往是为了完成企业战略任务，不仅获取更高的利润，更为了获取创新信息。企业风险投资CVC对风险的容忍度更高，投资周期更长，对不容易获得风投的企业来说，有促进创新的作用。

2. CVC和传统VC相比有很大区别。首先其存续期无限，而传统VC往往是合伙制形式成立，存续期为十年。所以对短期盈利不明显的企业传统VC不太友好。

3. CVC支持的公司规模更大，盈利偏小，研发支出更高，固定资产更少。

4. CVC和传统VC采用不同的薪酬激励机制，更支持母公司及其他被投公司建立战略联盟。

5. 中国的CVC虽然起步晚，但发展很快，未来潜力巨大。

我仔细研究了CVC在以色列发展，发现大公司正在成为为以色列初创公司融资的主要参与者，这个符合《创新的资本逻辑》中对CVC未来长期发展的判断。自2018年初以来，企业风险投资基金已向以色列高科技领域投资8.07亿美元，占总数的五分之一。从2013到2018年企业战略投资从66笔增长到112笔，增幅70%；企业风险投资从44笔增长到104笔，增幅136%。这个可以解释以色列的创新力受大企业投资的影响越来越大。

图：CVC在以色列增幅

最大的投资者是英特尔投资公司（Intel Capital），该公司已向12家初创公司投入资金，其次是戴尔技术资本公司（Dell Technology Capital）和通用电气的风险投资部门，它们分别投资了10家初创公司。美国公司仍然是领导者，在今年的公司启动投资中占2.53亿美元，占总投资的三分之一。IVC表示，这一数字比五年前有所下降。自那时以来，欧洲和亚洲公司占据了增长的大部分，分别为2.29亿美元和1.96亿美元。

图：大公司在以色列的投资列表

以色列的逆向创新模型

逆向创新是一个最近出现的模式，指从需求端出发，成熟的公司向初创企业提出挑战，寻求解决方案。这促进了合资企业的成立（有时在竞争企业之间）。

一个例子就是Floor，这是由包括汇丰银行，德意志银行，苏格兰皇家银行和桑坦德银行在内的国际银行共同创立的金融科技加速器。Floor使用反向创新模型从银行那里获得挑战，然后在市场上寻找相关的初创企业，孵化并支持那些致力于解决方案的企业。他们谈到提供“有用的资金”，在这方面融资和指导是相辅相成的。可以通过这种方式建立更多的欧洲加速器来寻找解决方案，并较早地专注于某些初创企业产品的落地应用。

中国CVC在以色列的投资

这个仅有2.5万平方公里国土与850万人口的“创新之国”，高科技初创公司数量高达6000家，让中国企业纷纷前往，探寻其科技创新之源。2018年5月，马云带领35名阿里高管奔赴以色列；12月，腾讯AI加速器成员前往以色列；华为、联想、小米等一批中国领军企业早已在以色列设立研发中心。据统计，2018年，以色列全球融资总额达到60亿美元，其中中资投资了10亿美元，占17%，而规模投资中中资占比逾30%。

2016年以来中国企业往以色列的投资减少与中国跨境投资的管理规定有关，同时也和中国经济形势和科技领域商业活动的周期相关。此外，绝大多数用于风险投资和跨境交易的自由资金都掌握在国有企业手中，而非私营企业，因此在跨境投资和整合的阶段还有很多空间需要探索。

近年来，来自中国的资本也加大了对以色列科技公司和风投基金的投资。阿里巴巴在2015年涉足以色列市场。2015年1月，阿里投资以色列视觉二维码公司Visualead，支付宝中就应用了该公司的二维码技术。之后，又相继投资了Twiggle、Infinity Augmented Reality、Lumus、Nexar、Optibus等以色列创新企业。

百度同样青睐以色列初创公司。从2014年底首次出手，对以色列视频捕捉技术公司Pixellot注资300万美元，到15年对以色列互动音乐教育平台公司Tonara，在线内容推荐公司Taboola等公司频频进行投资，对硅谷技术公司鲜有涉及的百度，似乎更热衷于投资以色列技术公司。

同样关注以色列的还有复星集团。复星一向强调“中国动力嫁接全球资源”模式，其通过向18位全球核心管理人员售出共计1.11亿股普通股股份购股权，间接表明加速全球化布局的野心。

细数复星近几年创立的投资基金，不难发现其全球的投资版图正在慢慢拉开序幕。2011年，复星与美国寿险巨头保德信联手设立6亿美元的复星保德信中国机会基金（以下简称“复保基金”）。2014年初，复星集团斥资1亿美元创立复星昆仲资本（Fosun Kinzon Capital）；复星医药旗下还设有风投基金Hermed Fund；2015年成立复星欧亚资本（Fosun Eurasia Capital）等，复星擅长联合本土合作伙伴，在全球进行投资布局。

中以贸易结构持续优化,从以食品、钻石、化工等传统产品贸易,不断向高科技、新能源、生物技术、现代医药等方向发展转变。而中国对以色列的投资结构也呈现多样化态势,除了传统的科技领域,正在向石化、保险、医疗服务、清洁技术、移动互联网等行业拓展。

不过，中国企业投资以色列还存在模式、理念是否匹配的问题。以色列跨境投资机构Innonation董事长AmirGal-Or对我说，中国的资本在和以色列的项目对接时，会出现许多理念上的分歧。例如，中国资本更多地在寻找拥有更大规模的公司，而以色列则在寻找可靠的合作伙伴，用以开发仍处商业化早期阶段的产品或技术；以色列人对知识产权保护问题非常敏感，而中国人则更关注营销和财务。

对于中国企业风险投资在以色列的活跃程度，以色列商会总经理Ariel认为虽然2016年达到高峰之后有所下降，但这主要由于中国跨境投资的资本管制。他认为中国CVC对于以色列的投资会创造更大的价值，值得持续尝试。

三．小结

《创新的资本逻辑》认为，股权融资市场的发展对一国的创新至关重要，而企业风险投资通过投资周期长、兼顾母公司战略规划、薪酬机制等对创新有明显的机理作用。通过对以色列创新经验的研究，进一步验证了股权融资对于激励创新的重要意义。而以色列蓬勃发展的企业风险投资，也反映了其与创新的积极联动，代表了未来风险投资的新方向，特别是中国CVC的发展更是潜力巨大，值得期待。

参考文献:

《创新的资本逻辑》，田轩著，北京大学出版社，2018
《复星、阿里奔赴“创新之国”，以色列科技如何嫁接中国资本？》，晨哨集团，2019-4-16
Technology Financing and Commercialization: Exploring the Challenges and How Nations Can Build Innovative Capacity，
Palgrave Macmillan，2015
Start-up nation: An innovation story，OECD Observer No 285, Q2 2011
《科创高地投资锐减？以色列背后的中国资本怎么了》，经济观察网，2019-7-27
israel-corporate-venturing-and-its-innovation-scene, globalcorporateventuring.com
《解密以色列的“中国投资潮” 》，企鹅智酷，2016
《ISRAEL REVIEW OF THE FINANCIAL SYSTEM》，OECD Publishing，2011
Corporate Funds Are Taking Over Israel's Startup Scene，calcalistech.com，2019-6-19
World Economic Forum says Israel is 2nd best on innovation，israel21c.org，2016-10-25