本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级《外汇改革与对外投资Ⅰ》课后作业，作者是刘特特。授课教师王宇为中国人民银行研究局研究员，现任世界经济学会常务理事、美国经济学会理事；清华大学五道口金融学院兼职教授；《中国经济时报》、《财新》杂志、《当代金融家》杂志专栏作家。本系列推出精选课程作业，展示清华－康奈尔双学位金融MBA学生的精彩观点与学习成果，通过对全球经济和投资趋势、中国汇率市场化与金融改革开放等方面进行分析，讨论如何为中国经济增长创造良好的金融环境，如何建立健全有管理的浮动汇率制度等等。
清华－康奈尔双学位金融MBA2018级学生刘特特
埃及的浮动汇率改革
1. 背景
受到2008年亚洲金融危机以及随后2011年埃及政变的影响，埃及的经济遭到重创。政变带来安全问题，使得社会动荡严重，资本外逃加剧，导致外汇严重短缺。尽管政变前埃及国内生产总值（“GDP”）每年以5％~6％的速度增长，这种增长并不不足以为革命后脆弱的经济建立良好的基础。而且在政变前夕埃及已经遭受9％的失业，政府在2008年至2010年间支付了占GDP的8.5％~12.2%的巨额能源和食品补贴，政府财政负担沉重。
严重的外汇储备不足给埃及带来了一系列负面连锁效应。埃及的主要外汇来自出口、汇款（包括贷款和补贴），旅游，外国直接投资和苏伊士运河收费。由于政变导致的社会动荡，这几方面的外汇来源在政变后都显著下降。外汇短缺导致了外汇交易黑市的繁荣，进一步使得资金从银行体系外流。另一方面，埃及政府实行严厉的外汇管制政策使得外国投资者几乎无法将利润汇出埃及，进一步导致了境外直接投资的锐减。
上述一系列连锁效应无一不加剧外汇短缺。美元短缺使贸易瘫痪，并使制造商难以进口原材料和机器。油价走低导致阿拉伯邻国不愿意对埃及提供金融支持。石油价格的大幅下跌也导致在欧亚航线上的运输公司发现，绕过非洲南端比支付苏伊士运河的过境费更为经济。所有这些因素加重了埃及的外汇短缺，因此，埃及的经常账户赤字在2016年7月跃升至空前的5.3％。10月底黑市和官方外汇市场的汇率差距接近100%。
2. 改革
2016年11月3日早晨，顶着巨大的压力，埃及中央银行（“CBE”）做出了震惊市场的举措，宣布埃及镑（“EGP”）对美元完全自由浮动。同日，CBE将利率上调300基点。汇率自由浮动旨在削弱黑市交易，使外汇交易和资金回归银行系统。不到一个月的时间内，据埃及中央银行的统计，银行系统已经吸收了超过30亿美元的外汇。
实际上，这次的汇率改革是国际货币基金组织（“IMF”）对埃及贷款支持计划（Extended Agreement under the Extended Fund Facility）的条件之一，在汇率改革8天后，IMF批准了历史上规模最大的一笔面向中东地区的贷款计划，贷款金额达120亿美元。
为取得IMF贷款支持，埃及政府承诺了一系列的经济改革。浮动汇率改革是埃及政府一系列广泛经济改革的关键步骤之一。货币政策方面包括EGP自由浮动，财政政策方面包括降低支出预算，提高税收，深化结构改革，刺激经济增长。具体包括通过税制改革来提高政府税收；通过一系列的税收和非税收激励政策吸引境外投资者投资；通过新的法律来加快企业破产程序，提高效率；放松对利润汇出的外汇管制，这一举措大大增强了外国投资者的信心，带动了外国投资者对埃及境内企业的并购、投资活动；调整补贴计划，采用现金补贴制度，而不是为所有人提供食品和燃料补贴。这也将有助于减少政府的补贴支出，使政府支出更加集中有效；积极进行基础建设投资，通过这些建设项目吸引境外投资，带动GDP增长。
3. 效果
3.1 从短期看，浮动汇率改革带来了迅速反响。
浮动汇率改革宣布一周都不到，EGP迅速贬值，达到五年以来的最低点。随着黑市交易的消失，资金向银行系统的回流，大大增强了银行的流动性，外汇储备也在短期内显著上升。
货币贬值不可避免的带来短期内通货膨胀，通胀率从2011到2016年间的8%~15%上升至2016年12月的22%。进一步地，通胀加剧甚至超过了IMF的预期，在2017年保持在30%左右的水平。
自由浮动汇率改革迅速增强了境外投资者的信心，也吸引了大量外资。同时，一些投资者也采取观望态度，期待汇率进一步的稳定和整体经济环境的进一步复苏。
3.2 从中长期看，改革整体上是成功的，带来了埃及经济的复苏。
IMF于近期发表了一份报告，回顾和分析了对埃及实行支持贷款一年之后的效果。改革方案得到了商业界、国际发展伙伴和外国投资者的强烈认可。
1) 埃及政府各项改革措施包括浮动汇率、增值税、提高燃油价格等措施积极主动，得到了境外投资者的欢迎。2017年1月、5月分别成功发行欧元外债40亿美元和30亿美元，外汇储备进一步增加。
2) 浮动汇率改革后，外汇市场企稳，但是贬值程度高于预期。外汇短期和黑市交易基本消失，买入/卖出差价缩窄。CBE不再干预外汇市场，仅对国有企业关键进口业务进行外汇支持。2017年5月底，汇率基本稳定在18EGP/$（改革前8.8EGP/$）。起初贬值幅度高于预期，主要是由于流动性过度和对外汇需求的不确定性，同时还有部分外汇直接被CBE吸收，并未流入外汇市场。如下图，汇率改革大幅贬值后，经历了一段时间的波动，EGP汇率基本是稳定的，进入2019年随着埃及经济的进一步向好，汇率有小幅升值。
3) 汇率的统一和外汇短缺的减少将地下交易转入正常渠道。外汇储备从2016年10月 的164亿美元增加至2017年4月的280亿美元。
4) 2017年4月通胀率高达31%，5月小幅回落至30%。高通胀主要是由于货币贬值，增值税以及燃油和电力价格上涨导致。但是实际利率下降，信用上升以及私营企业工资上涨拉动需求。2017年一季度开始，GDP增速达到4.3%，主要是由于制造业、建筑业、旅游业和零售业的拉动。如图，CPI指数在短期上涨之后逐步回落至相对较低水平。
3.3 展望未来
高通胀率如果持续，依然可能导致经济不稳定，同时也对货币政策框架带来挑战。CBE采取了紧缩的货币政策来对抗持续通胀，分别于2007年5月和7月两次加息，通过公开市场操作吸收超额流动性，为了给市场传递积极信号、稳定预期，CBE宣布其中期目标是使通胀率低于10%，这一目标在2019年二季度已经实现。埃及政府认为，长期看，自由浮动汇率是保持其竞争力的关键，将最大限度的减少对外汇市场的干预，保持汇率自由浮动。
4. 启示
埃及这次汇率改革虽然是重压之下的无奈之举，带来EGP大幅跳水，但是短期效果明显，在中长期也带来经济的复苏，算是一次成功的改革。这次改革给我们带来如下启示：
首先，减少政府干预，实行自由浮动的汇率政策，让市场供求关系决定汇率水平，有利于发展中国家吸引外资，开放贸易环境，增加在国际竞争中的实力，提升在国际市场的信誉，有利于经济发展。
其次，汇率改革是一系列经济改革措施的一部分。埃及的汇率改革并不是孤立的，而是其一系列改革措施的一环。首先通过放开汇率浮动，为国内的货币政策和财政政策带来更大空间和独立性，通过国内货币政策、财政政策、法律制度等各方面协同作用， 实现经济的复苏。
最后，发展中国家应充分了解自身情况，逐步实现汇率的自由浮动。埃及的问题主要是突然大幅度的货币贬值还是给社会经济带来一系列的不稳定因素，因此改革的进程应该是循序渐进的过程，而非急功近利、一蹴而就。
参考文献：
1. The EGP Devaluation: A new beginning, PwC Middle East
2. Arab Republic of Egypt, First Review under the Extended Arrangement under the Extended Fund Facility and Requests for Waivers for Nonobservance and Applicability of Performance Criteria, Country Report No. 17/290, IMF
3. Egypt’s IMF program: Assessing the political economy challenges, Bessma Momani, January 30, 2018
https://www.brookings.edu/research/egypts-imf-program-assessing-the-political-economy-challenges/
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