保 险公司是一个经营现金流与风险的行业，其独特的业务模式为投资者如何合理估计公司的价值带来了较大的困扰。本文从公司金融的对公司估值的一般原理出发，分析了人身险公司经营模式及其估值方法，提出P/EV方法对人身险公司估值的优势与局限性。随后，本文结合某上市人身险公司近5年的数据进行了定性与定量分析，指出PE/V估值方法与市场实际情况的拟合效果，案例分析同时表明净资产倍数估值方法对于寿险公司来说也具备较高的参考价值。本文进一步对多家A股上市公司的PB倍数以及P/EV倍数进行了分析，指出P/EV倍数是对一家公司盈利能力、杠杆率、管理能力的综合反映。文章最后引出了关于P/EV倍数应当处于何种合理区间的开放性问题，有待未来进行更深入的分析与研究。
 
关键词：内含价值；剩余边际；估值；P/EV
  1.1 人身险业务的特点

保险业属于负债经营的行业，其经营特点与属性非常不同于传统的生产性行业。而且保险公司向客户提供的产品（保险合同）又属于一种特殊的金融商品，这就决定了保险公司的经营价值链必然不同于其他行业。按照目前国内分业经营监管要求，保险公司分为经营人身险的寿险/养老险公司，经营财产保险的财产保险公司以及经营再保险业务的再保险公司。这其中，人身险业务以其保障期限长、风险标的特殊、投资资金量大等特征，成为市场关注的焦点。根据中国银保监会公布的统计数据，最近三年中国保险市场上人身险公司贡献的原保费占比达到72%以上（数据来源：中国银行保险监督管理委员会发布的《2018年保险统计数据报告》以及《2018年保险业经营情况表》），而且目前国内A股市场上市的保险公司，人身险业务市值也占绝大多数。
 
对任何一家寿险公司来说，其核心的经营价值链可以总结为以下基本步骤：（1）向客户销售保单 — （2）获得保费资金（首期或续期）— （3）保单承保后、理赔或给付之前形成可供运用的保险资金（保险负债）— （4）对保险资金进行投资赚取利差，形成经营收益 — （5）保险经营优化带来费用/赔付优于经验值带来的费差与死差，形成经营收益 — （6）经营收益在保险公司与客户、股东之间进行分配。
 
在上述经营价值链条中，保险产品区别于一般商品的特殊性得到了充分的体现：
 
（一）保险销售并不意味着保险公司与客户之间的权利义务完全转移。恰恰相反，销售完成之时才是保险经营链条开始的起点，只有保险合同约定的不确定的“风险”发生后，双方权利义务才算终结（甚至延续更久）；
 
（二）保险产品是一种复杂的金融产品，每款产品都关联了多个有正有负的现金流，对应不同的资产/负债久期以及贴现率水平。例如续期交费对应的负债流入久期、满期与理赔对应的负债现金流出久期、保费投资带来的投资流出/入久期及再投资久期、再保险保费及摊回带来的负债流出流入变化等。对这些不同期限、流向、贴现率的现金流的合理估计与管理体现了保险公司经营效率的高低，也是保险公司价值成长、财务业绩的基础；
 
（三）保险公司经营业绩对利率曲线、死亡率、疾病发生率、退保率、投资收益率、结算与分红水平等假设参数高度相关，这就显著加大了保险公司估计未来现金流的难度与精度。由此衍生出保险公司会计准则、偿付能力监管准则、市场一致性价值评估（或经济资本评估）等不同口径与报告用途的报表，增大了保险公司分析的难度；
 
（四）寿险业务往往有着动辄20多年的保障期限，但是保费收取往往是在发单时刻就已确定。因此从寿险公司当期的经营来看，发单时刻就已经确定了营业收入、经营成本、计入当期的利润以及未来各期待实现利润的合理贴现，这为保险估值提供了非常好的参照物。
 
1.2 人身险公司估值常用方法
 
保险公司作为经营性的企业，资本市场广泛使用的绝对估值方法（如现金流折现方法）和相对估值方法（如市盈率估值、市净率估值法）等常规方法在一定程度上也是适用的。但是考虑到保险行业经营的长期性与特殊性，常规方法并不容易区分出真正意义上具备较强盈利和较高价值的优质公司：
 
1. 对于现金流折现法（DCF），即采用常见的资本回报率公式进行估值，具体公式为：企业估值=Σ自由现金流/（加权资本成本-自由现金流增速）。但其中的难点在于：定义寿险公司的自由现金流非常困难，因为保费收入的负债属性，而同时成本项目如理赔与给付是滞后发生的，与当期保费关联度不大。
 
2. 市盈率估值（P/E）、市净率估值法(P/B)虽然能够在一定程度上反映寿险公司的估值水平，也便于资本在保险行业与其他行业进行横向比较。但其对保险公司真正价值的精准程度不够，例如，对于承保存在首日盈利的保险合同，会计准则下大额的剩余边际被计入净资产并在以后期间逐步随着经营情况逐步释放到会计利润中，其中涉及到复杂的计算与经验假设变化的调整，使得相对估值的系数较难区分寿险公司的获利能力究竟来源于当期承保、过去的业务积累还是经验假设的变化。
 
3. 基于以上考虑，借鉴现金流折算方法的思路，资本市场常常使用内含价值（Embedded Value）方法来估算保险公司的价值，而上市的保险公司也往往会在年度报告及季度报告中披露内含价值的具体数据及其变动分析。顾名思义，内含价值从保险公司清算价值的角度衡量，归属于股东可分配的自由现金流的现值。通常内含价值至少包括三部分：（1）有效业务价值：即已签发保单在未来各期产生利润的贴现值 （2）新业务价值：及当年新签发保单在当年及未来未来各期利润的贴现值；（3）调整净资产：即自由资本盈余+监管要求资本 - 要求资本的成本。
 
因为内含价值评估的本质就是可自由分配给股东的现金流现值，自然成为专业投资人评估保险公司股价的首选。通常资本市场使用P/EV的倍数指标来衡量一家保险公司的股价，例如在国际上成熟的保险市场，许多公司的P/EV倍数通常都在1倍左右。我国作为新兴市场，考虑到保险行业的成长性，国内A股上市的保险公司在的估值方面享有一定的溢价，P/EV倍数在历史上长期处于1.5倍以上，在2018、2019年股指处于较低水平的环境下，才下降到1倍以内。
 
以内含价值评估为例，具体到某一家保险公司其具体的P/EV倍数应当在1倍上浮、下浮，以及具体的幅度多少才合理，目前市场上分析与解读方法较多，比较有代表性的有两个方面：（1）从公司运营入手分析，分析保险公司的业务获取能力、代理人队伍结构与人均产能、续期/退保/费用管控能力、投资能力、资产负债管理水平等基本面，从而给予高盈利能力的公司以更好PEV倍数。（2）从纯粹投资技术的角度，在保险行业内对不同公司的PEV水平进行比较，从EV的变动幅度、新业务价值率、剩余边际释放等维度展开对比分析得出建议的PEV倍数。
 
1.3 人身险公司内含价值评估方法举例

鉴于内含价值评估是一项非常专业、计算复杂的工作，下面尝试使用一个较为简化的的经营案例演示内含价值评估的框架。
 
基本假设：
（1）初始状态资产市值400元，负债与优先股为120元，调整净资产为280元；
（2）未来利润的风险贴现率、资本成本折现率均假设为9%；
（3）新业务现金流、负债及理赔现金流假设、费用现金流假设，以及由此计算的分期利润提现：
 
（4）新业务要求资本490元，后续年度按10%左右速度释放，要求资本的利息随着保单年度推移、保单占用资本的释放而逐步降低：

根据上述假设计算的可分配利润贴现值，即有效业务价值为387.35元。
 
进一步考虑调整后的净资产，计算该案例的内含价值为：387.35+280= 667.35元。该数据即为归属于保险公司股东的公司清算价值。对于一家有着持续增长性的保险公司而言，如果该公司的市值低于该内含价值的绝对额，从原理上说意味着该公司估值已被低估，从而存在投资价值。


2.1 案例概述

目前A股市场上市的保险公司包括中国人寿、中国平安等，其中中国平安、中国太保等公司的上市主体下还包括了财产险业务及其他相关业务。为简化分析，选取专营人身险公司的A公司作为分析案例。
 
以下一组数据为过去五年加一期（中报）的估值及关键数据指标情况：
 
2.2 估值情况及分析

通过对以上数据简单变动分析可以很容易看出，该人身险公司在过去6年时间里的内含价值一直保持着较高的增长速度，新业务价值率提升显著，每股净资产以及每股盈利能力也持续改善。但与此相反，该公司P/EV倍数一直处于1.5左右的水平且呈不断下降的趋势。在整个A股市值严重承压的2018年、2019年，该公司的P/EV倍数甚至严重低于1倍，可见市场因素对人身险公司估值影响之大。

2.2.1 样本股价变动与估值的相关性分析

以年为周期来看，以同期的A股上证指数走势与该公司股价变动幅度进行简单线性回归可以发现，该保险公司的股价波动与指数走势的相关度高达1.8，R方也较高，可以解释该公司市场估值变动的大部分原因。
 
2.2.2 样本股价变动与P/EV的相关性分析

进一步分析估值P/EV倍数变化与该公司股票变动幅度的变化相关性可以发现，P/EV倍数非常有效的反映了A公司股价的变动情况，回归方程的R方高达0.96，这也进一步印证了市场的有效性以及P/EV倍数估值的主流地位。

 
2.2.3 样本股价变动与内含价值、股指变动以及P/EV的多元回归分析

通过分析内含价值变化、市场股指变动以及P/EV变化因素对股价变动幅度的多元线性也进一步显示，PE/V倍数变化才是解释股价变动的主要因素，而市场因素和A公司内含价值水平在短期内不一定与股价有很强的关联性。
   
2.3 样本股价变动与市盈率、市净率指标对相关性分析

进一步分析该公司股价变动对该公司市盈率变动变动建立简单的回归方程，可以发现市盈率（PE倍数）指标的变动对股价变动虽然存在正相关关系，但其解释度非常弱，对应的R方仅0.3761。另一方面，市净率（PB）的变动与股价变动存在显著正相关关系，而且方程的R方系数为0.9629，非常好的解释了股价变动的，对样本公司A来说，市净率变动对股价的解释度甚至并不亚于PEV。
 
造成这种情况的具体成因比较多，有保险公司自身经营的特殊性与复杂性（利润摊销、会计准则、资产负债跨期匹配等等）原因，也有这种复杂性所带来的市场担心（如信息不对称、利润不可控）等外部因素。限于篇幅，本文暂不做深入探讨，只从寿险经营的一个简单事实出发，说明如下：

（1）对人身险业务来说，保险合同周期较长，会计报表利润中来自于当期经营成果的因素非常有限，而且波动幅度很大，使用当期利润指标考察保险公司盈利能力本身就存在巨大缺陷。实际上内含价值的摊销、偿二代下的剩余边际的释放才是成熟公司利润的主要来源。因此，这也是为什么PE倍数对股价变动的解释力较差。

（2）由于保险行业是一个高度监管行业，而偿付能力监管更是监管的核心。偿付能力监管的核心就是对保险公司的经营提出严苛的资本要求，并要求保险公司需要准备出可以吸收风险损失的“财务资源”来覆盖资本要求。这个“财务资源”就是保险公司的偿付能力报表中的实际资本，即偿付能力报表中调整后的净资产，包括所有者权益投入、未摊销的剩余边际、次级债务等。相比其他指标，净资产的变动更能直观的体现出一家公司的“家底”，因此，PB倍数对股价变动的强解释力进一步佐证了市场是非常“聪明”的。
通过第二章的分析，我们了解到P/EV指标对股价变动的直接相关性，但是究竟多少倍数的P/EV是真正合理的，还需要进一步探讨。由于EV计算因素较多，从EV评估角度分析P/EV倍数的变量过多，而前述分析告诉我们市净率PB的解释性也非常好。以下为一个简单的分析框架来理解其驱动因素。

（1）将寿险经营环节进行极度简化，不考虑佣金、运营费用以及经营假设偏差；
（2）将每张保单视为年金型保单，每单的业务获取成本假设为产品定价预定的利率3.5%；
（3）假设投资收益率为5%，这也是目前已上市保险公司的实际投资收益水平；
（4）公司杠杆倍数假设为12倍，目前已上市保险公司中，平安约为15倍、新华11倍、国寿9倍，太保13倍；
（5）不考虑所得税影响。

在该简化分析框下，保险公司100元净资产可以撬动的总资产可以达到1200元。对应的产生总收益可以达到：1200*（5%-3.5%）=18元，对应的ROE即18%，这也可以简化理解为保险公司ROE上限；对应的长期ROA为18/1200=1.5%
 
进一步简化分析，假设未来新业务承保的利润能力与投资能力长期稳定，与过去平均值保持一致，使用各家上市险企使用的内含价值评估贴现率11%来贴现，假设总资产不再增长，那么1200元总资产对应估值即：PV=18/11%=163.636元，对应的PB倍数1.6倍即可以理解合理价区间。
 
通过以上简化分析，可以发现ROA水平是影响一家公司PB倍数的关键的因素，进一步对几家上市保险公司的ROA水平进行横向比较可以发现其净资产收益能力方面存在着显著的差异，例如，中国平安可以做到两倍于行业均值的水平。
   
对应的以这四家公司最新公布的2019年第三季度P/EV来看，平安约为2.7倍，中国太保为1.2倍，中国人寿约1倍，新华保险约为0.8倍。

以上仅是关于PE/V倍数的简单化的定性分析，实际上PE/V倍数受到许多因素的制约。外部因素包括保险行业的渗透率（保险深度、保险密度的变化）、风险贴现率变化、剩余边际摊销规则、税收政策等多重复杂因素的调整；内部因素包括新业务价值变化、死差/费差经验偏差、投资收益假设偏差、公司治理水平、公司自身的经营管理能力与效率等多重因素。这些因素的影响需要另外建模分析，本文不再展开讨论。

参考文献

1. 托马斯.威尔逊,价值与资本管理. 上海财经大学出版社,2018.1 .
2. 田轩 创新的资本逻辑. 北京大学出版社,2018.12.
3. 魏迎宁 寿险公司内含价值的理论和实践 经济管理出版社 2005.1
4. 王剑. 保险行业 2020 年投资策略 国信证券研究报告 2019.12.
5. FMBA < 公司金融>课程学习笔记

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