本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第十九小组，小组成员：李子昂、魏炫丞、杨泾、叶翔、张钰。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。
ST雏鹰退市分析报告
摘要：
正如程老师在课堂上所述，全球公司选择内涵式发展还是以投资并购为手段的外延式发展是一个战略选择问题。雏鹰农牧作为农牧业中的养殖业，本身行业增长较慢，行业竞争较为剧烈，公司的资源和能力也相对易于模仿，“公司+基地+农户”的商业模式没有太高进入壁垒，所以在最初战略上，通过外延式扩张的逻辑是可以理解的，即通过上下游产业链扩张对抗周期性风险也是有一定作用的。但雏鹰农牧的退市，基本成为了企业兼并重组过程中的失败典型案例。
2018年6月开始，由于先前借助财务杠杆开展大规模投资、产业链上下游延伸扩张速度过快、行业不景气导致现金流不足等多因素影响，雏鹰农牧集团股份有限公司财务状况持续恶化，资金与信任危机开始接连爆发，股票价格异常波动。
由于雏鹰农牧连续20个交易日收盘均价低于股票面值，深交所于2019年8月19日根据交易所有关规定及上市委员会审核意见，决定终止雏鹰农牧股票上市交易。10月15日，曾经的“中国养猪第一股”以0.17元每股的价格谢幕深交所。彼时公司还涉及103项诉讼，绝大部分为金融借贷合同纠纷。
一、公司简介
成立于1988年的雏鹰农牧集团股份有限公司，初始主营业务为养鸡，2004年开始肉猪养殖，凭借首创的“公司+基地+农户”养殖模式，公司规模得以迅速扩张，并于2010年在深交所上市[雏鹰股份002477，现雏鹰退]。公司建立了饲料生产、繁育养殖、疫病防治的完整产业链经营模式，主要产品分为两类:生猪和家禽。公司市值在2015年达到近300亿，被誉为“中国养猪第一股”，公司创始人侯建芳更是在2017年以85亿身价成为胡润河南富豪第四位。
除了优于同类上市公司的市值水平，公司曾多次获得国家级荣誉：农业产业化国家重点龙头企业、中央储备肉活畜储备基地、中国畜牧业协会常务理事单位等等。但这家闪烁耀眼光环的龙头企业，仅仅在上市9年后，以0.17元每股的价格从A股资本市场谢幕，下面让我们先回顾下事件的引爆经过。
二、事件回顾
2018年6月28日公司被一篇媒体万字檄文质疑投资收益的真实性成整个事件的导火索。
2018年7月26日公告称，实际控制人侯建芳持有的雏鹰农牧12.6亿股股票（占总股本40.20%的股本）已被司法冻结并发生轮候冻结情形，这意味着部分金融机构已就债务违约采取了诉前保全措施。这样的公告也将触发未到期的金融借贷类合同提前到期。
紧接着，2018年7月30日联合资信将公司评级从AA降为AA-。信用评级的下调将导致两个直接后果：一是无法继续发债，借新还旧；二是触发了公司金融类合同的“债务加速到期的条款”。
2018年11月8日公司公告，受“非洲猪瘟”禁运影响，生猪等资产难以短时间变现，调整债务支付方式：本金延期支付，利息以公司火腿和生态肉礼盒等产品支付，“以肉偿债”的新闻再次把公司推向舆论的风口浪尖。
2019年3月18日，证监会对雏鹰农牧立案调查，同时公司也收到了深交所的关注函。
2019年4月12日公司公告称新增逾期债务33亿元，债权人包括平安银行、广发银行、中融信托、光大兴陇信托等。
7月5日至8月1日期间，公司股价连续20个交易收盘均价低于股票面值。
10月15日，公司以0.17元每股的价格退市，总市值5.33亿元，是2015年股价最高时的2%。
三、原因分析
1、宏观环境——猪价下行与逆势扩张
自公司上市以来猪肉价格在就逐于下行通道（图1 CPI生猪价格），生猪行情的持续低迷并于2014年触底，然而公司存货同期大幅增长，营业收入稳步增长但盈利下滑，虽然尚未亏损，从历年财务数据来看，从2011年到2014年，公司的营业收入分别为13亿、15.8亿、18.7亿和17.6亿，归属于上市公司股东的净利润分别为4.29亿、3.03亿、0.7562亿和-1.89亿。其中，2014年公司净利润同比大幅下滑了350.54％（图2 雏鹰农牧主要财务数据）。与主业盈利萎缩形成鲜明对比的是雏鹰农牧采取了激进的扩张的策略。2015年5月，雏鹰农牧完成非公开定向增发募集15.2亿元，其中的12.2亿元投资于吉林省洮南市“年出栏400万头生猪一体化项目”的部分建设。剩余3亿补充流动资金。另据《界面》杂志报道，2014年公司开始举债新建猪舍和设立电商，先后投入7亿元建设猪舍296栋。诚然，产业低迷时期利用低成本扩张提升市占率可能不算问题。但回顾可见公司ROA基本长期低于CPI猪肉同比（图3 CPI猪肉价格与雏鹰农牧ROA），可见公司的战略“规模不经济”。
图1. CPI生猪价格
图2. 雏鹰农牧主要财务数据
图3.CPI猪肉价格与雏鹰农牧ROA
2、朝令夕改的买卖猪舍游戏
2014年提出大建特建的扩张战略，但2015年公司立刻转型为“轻资产发展”的养殖模式。投资人看到的是，一方面购建固定资产（猪舍），另一方面又甩卖固定资产（猪舍）。为实现轻资产化，根据2016年10月公告，公司对部分地区猪舍的转让交易额达到25亿元。
仔细研究公司转型的模式可以发现：合作社为作为养殖场的实际投资主体，雏鹰农牧负责供应猪仔和饲料，屠宰和销售，但公司需为合作社融资提供担保并缴纳30％-50％保证金。类金融模式脱实向虚，在周期稳定的情况下，若能保证盈利且公司有充足的现金流来源，可以成为一种很好的盈利方式，但是对于雏鹰农牧这样体量的非金融公司就有些强人所难了。雏鹰农牧负债不断增加，2014年为43.6亿，2016年为102.7亿元，2017年为164.2亿元，2018年为185.2亿元。
3、脱实向虚，过分投资存在关联交易资金腾挪
观察公司资产负债表可以看出，自2014年起，公司资产结构出现明显变化，存货基本停止增长而可供出售金融资产抬头，2015年又新增长期股权投资，二者在未来的几年里构成了公司资产的主要组成部分，其最终被证明公司资不抵债，几十亿的货币资金却无法偿还近亿债务而以肉偿债。
图4.雏鹰2015年以来可供出售金融资产和长期股权投资额
我们可以来看一下公司自2014年以来开展过的一系列主要投资和金融活动如下：
表1.2014年以来雏鹰牧业的主要投资与金融活动
频繁的投资金操作难免令人生疑，尤其其中几家疑点颇多的企业，不得不令人怀疑其大肆投资背后的逻辑。
2016年投资的牛师兄，主营业务虽然也是养猪，但却官司缠身，自2014年每年都因民间借贷被起诉,先后八次因未履行法院判决被列为失信人，资产基本为零，然而雏鹰农牧先后以1.125亿投资并购牛师兄，最终占股比例为70.83%。然而由此公司2017年报显示获得2917万投资收益，同年12月，公司以将70.83%的股权卖给自然人王超鹏。该笔投资借机抬高估值嫌疑偏高。
2017年投资的浙江吴宁府商贸有限公司是一家批发兼零售的商贸公司，雏鹰农牧于2017年9月投资吴宁府公司1.49亿元，占股比例为48%。然而此公司同样借贷纠纷缠身，2016年至2017年曾七次列为被执行人。
或许公司的原本计划通过募投项目在资本市场募集资金，建设养殖场地，再通过出售回笼资金，形成资金链的第一个循环，如2015年至2017年，雏鹰农牧的长期投资支付36.4亿，出售长期投资收入33.1亿。然后利用资金设立股权投资基金，投资了其他与主业关系不大的公司出售给关联方回笼资金，形成资金链的第二个循环。一直引起外界质疑的还有公司对交易对手的三缄其口，缺乏必要的信息披露，如2015年7月、2015年8月、2016年10月和2018年3月的资产转让公告均未曾披露过交易对手。
四、结论与建议
正如老师在课堂上所述，全球公司选择内涵式发展还是以兼收并购为手段的外延式发展是一个战略选择问题。雏鹰农牧作为农牧业中的养殖业，本身行业增长较慢，行业竞争较为剧烈，公司的资源和能力也相对易于模仿，“公司+基地+农户”的商业模式没有太高进入壁垒。所以在最初战略上，通过外延式扩张的逻辑是可以理解的，即通过上下游产业链扩张对抗周期性风险也是有一定作用的。但雏鹰农牧的退市，基本成为了企业兼并重组过程中的失败典型案例。
1、并购标的及策略选择及制定
并购目的本质是产生协同效应。根据课上老师介绍，协同效应包括经营协同、财务协调、多元化、自信力、买入廉价资产、代理问题、税务考量以及市场支配力。总结来说，并购目的服务于（包括不限于）：获取更多客户及市场份额，提高生产效率，获取对于供应商的更强溢价能力，将产品市场进行衍生，以更高适应技术变化或者政治变化，在估值或者财务方面掌握有有利信息，挤压打击竞争对手等等。
在雏鹰农牧并购的标的选择中，从2012年开始共发起并购16起，并购对象有泰元担保、杰夫电商、郑州蔬菜、东元食品等，涉及的行业呈现多元化，有金融服务、咨询服务、互联网和经销商等，共计投资65.8亿元。在关于实控人侯建芳的采访中，侯建芳坚称非主业投资很少，是上下游的多元，不是对外扩张的多元。侯建芳举例说投资沙县小吃是为了向沙县小吃供应稳定的猪肉供应，投资做冰柜的河南千年冷冻设备有限公司，是因为沙县小吃9万家店需要大量的配套冰柜。
但我们小组分析认为，例如公司投资沙县小吃，本来的战略初衷是利用沙县小吃店均4吨的猪肉消费量，锁定下游消费场景。但由于沙县小吃本身内部管理松散，店主对于进货渠道具有较大自主权，而公司投资后并没有对沙县小吃的供应链管理进行必要的业务整合、干预和调整，进而无法实现锁定消费市场的目标。
本质上在并购标的的选择以及实际战略制定上，公司战略是片面以及粗浅的，忽略了本质逻辑。换言之，核心并购标的失败的原因是并购标的与公司未能产生真正意义上的协同效应。
2、管理水平落后，未有效完成并购的整合
除了战略失误以外，在并购重组之后公司对于并购标的的整合也是失败的。雏鹰农牧管理水平等落后，实际控制人过度自信的心态导致企业除了在进行外延扩张时过分忽略了财务风险外，公司管理能力的提升水平未能跟上产业链扩张后的管理需求。雏鹰农牧采用家族管理模式，并未就重要管理岗位对外招聘符合企业发展需求的职业经理人，进而导致公司在收购新业务后无法进行有效整合以实现战略目标。
由于未能直接采访相关人员。从公开信息看，雏鹰农牧存在很多具有疑点的并购和投资。被投企业资质和公司治理存在瑕疵，一方面存在较多投资标的原股东实际出资比例只占认购额很少一部分的情况，比如鹅宿畜牧大股东郝萌认购出资额为30015万但实际出资为1925万，光大农牧大股东张留治认购出资额27378万但实际出资额为5500万，春野牧业大股东李彦认购出资3.7亿则全部未实缴。另一方面，在投资后，雏鹰农牧最少占标的公司股权33.33%（最多的有45%），但根据工商企业信息查询，雏鹰农牧未能在标的公司拥有一个董事席位。甚至一些接受高额投资的标的公司未设立董事会。
本文第三部分也分析了投资多家疑点颇多的企业，或者与实际控制人存在关联关系，或者疑似通过虚假交易做高估值等，并购之后对标的的关键利益方如雇员、客户、供应商等均未有实质的沟通和协同，最终仅仅服务于实际控制人或其相关利益方，损害上市公司股东特别是小股东的利益。
3、针对上市公司经营启发
（1）、神经体系——治理结构
10月10日，深交所向雏鹰农牧下发监管函，涉及对象是上市公司的董监高。深交所表示：李花、侯五群、候斌、侯松平等作为公司的董事、监事和高级管理人员，未能恪尽职守，对公司上述违规行为负有责任。
上市公司应加强公司治理结构，避免以下问题：三会一层不健全，没有清晰的发展战略，董事会如同虚设，独立董事和专业委员虚置，监事会不监督，董监高形不成决策执行的制衡机制，信息披露不充分等。
（2）、呼吸系统——外部监督
雏鹰农牧频繁变更事务所。2018年开始，雏鹰农牧的审计机构由“大信会计师事务所”变为“中兴华会计师事务所”，在被“中兴华会计师事务所”发表否定意见后，变更“亚太（集团）会计师事务”所接任审计工作。2019年2月实际控制人相关资产被司法冻结，10月深交所下发监管函。
外部监督属于对上市公司的外部监督，监管机构、外部审计、媒体等共同形成了对上市公司的有效监督。上市公司本身需要加强自身信息披露合规性、经营合法性，经得起监管部门、公众媒体、行业协会、社会审计等各方的检验和约束。
（3）、循环系统——创利能力
雏鹰农牧主业的创利能力下降经营十分不稳定，过分依赖于投资收益，甚至是可疑的虚假投资收益。高杠杆的扩张失败，公司脱离主业，最终导致了市值的覆灭。雏鹰农牧并购扩张导致了现金流紧张，无法支付饲料、药品等款项，导致生猪饿死的情况。
上市公司在并购过程中，需以主业的创利能力为核心，以现金流稳定为生命。
（4）、消化系统——竞争态势
以同样在养殖业的温氏股份为例，2018年的经营性现金流为正的64.94亿元，高于其43.78亿元的经营利润。随着猪周期的触底反弹，除了雏鹰农牧以外的其他养猪企业，均创股价新高，部分生猪的头均市值已经到万元。
雏鹰农牧处境较为极端。但上市公司经营情况中，要关注行业竞争情况，争取上游供应商、客户、人力等市场优势、品牌优势和规模优势。
（5）、泌尿系统——产品销售
雏鹰农牧今年八月公布的销售简报显示，当月仅出售两千头。且虽然公司拟通过并购扩展销售渠道，但是并未成功。存货（生猪）管理及保护设施也存在较大问题。
为保障健康的产品销售系统，上市公司应努力提高产能利用率、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率、市场占有率、营收增速，同时努力降低销售费用。
（6）、生殖系统——价值再造
在这个过程中，雏鹰农牧明显并购后整合补足，未产生协同效应，未能有效提高产品差异化水平，盲目扩展，最终导致了企业经营的失败。
（7）、运动系统——资产结构
雏鹰农牧资产结构不合理，资产负债率为71.81%，偿债压力大。但同时企业主业创利能力持续加强，出现亏损。会计核算也不合理，固定资产与持有待售资产划分不合理，存在企业财务造假的可能性。最终资金链断裂，出现流动性危机引发的一连串债务违约。
上市公司应该从资产构成、资产安全、资本结构的框架下分析自身实际情况。保持合理的负债率。
（8）、免疫系统——内部控制
综合以上的分析，雏鹰农牧存在极大内部控制问题。最终表现的结果是财务方面出现固定资产与持有待出售资产划分不清晰、长期股权投资及可供出售资产增长异常，合规方面包括交易违规，决策层面包括战略不清晰，金融决策投资额超过预算值等等。
内部控制问题是上市公司不发生问题的红线，经营合法，财报真实，经营效率，满足战略要求，实现保值增值。内部控制是公司内部管控、约束和评价的生态体系。实际过程中，特别是家族企业要完善内部控制的运行机制，形成控制体系相互竞争和约束，加强管理提高经营效率等。
（9）、分泌系统——企业文化
雏鹰农牧实控人在采访中提到，自己确实太过度自信了，在经营上太善良，太心软。在初创企业，企业文化通常体现的是创始人的个人文化输出。上市公司在实际经营中，要有明确的使命性，有较强的适应性、参与性和一致性。
正如程老师课上指出的，上市公司的质量是资本市场可持续发展基石。上市公司只有敬畏市场、敬畏法制、敬畏专业、敬畏投资者，才能在经济周期的起伏中，加强的经营水平，实现可持续的健康发展。
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