本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第十四小组，小组成员：杜佳琨、李渊、王翔、张雅钫。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。
 

一、公司暴雷情况简介

2019年2月20日，福建泉州中小板上市民企冠福控股股份有限公司（以下简称ST冠福，002102）的2018年业绩快报发生剧烈变脸，其2018年的业绩净利润由原预测盈利4–5亿元变为巨亏25亿元，较上年2.8亿元下跌28亿元，下跌近1,000%，基本每股亏损为0.95元（见图1）。由盈转亏的原因主要是由于对于大股东违规占用资金导致的坏账损失计提、预计负债等非经常性损益导致，同时2018年预计对相关子公司计提约3亿元的商誉减值准备。

 
这则消息并不是无源之水空穴来风。早在2018年9月13日，ST冠福（002102）曾发表公告，称公司控股股东林氏家族“由于其控制的企业出现资金紧张，为了资金链周转，以上市公司及其控股子公司上海五天为名对外借款、开立商票、对外担保，但未经过上市公司内部的决策流程”，如发生代偿、被追索资金等则会实质上构成大股东对上市公司资产的违规侵占，其违规借款（5.3亿元）、违规开立商票（13亿元）、违规担保（3.8亿元）及其他违规占用共计逾23亿元，这些部分的违规占用基于会计谨慎性的原则几乎都在2018年的年报中确认了减值和坏账等损失。雪上加霜的是，2018年年报经过审计后，公司还对其全资子公司能特科技2018年计提了6,000万元的商誉减值准备，其另外一家控股的子公司塑米信息也只是勉强完成了全年业绩对赌目标。这一系列的减值几乎掏空了公司超过一半的净资产（从2017年底的53亿元跌至2018年底的24亿元），而目前账面上仍然有超过26亿元的商誉，超过公司总体净资产的100%，其实控人可能存在变更风险。

2018年10月16日起，ST冠福已被证监会时隔七年再次实行风险警示ST警告，控股股东林文智、林文昌被证监会认定为五年内不适当担任董监高人员，公司控股股东及其实际控制人林氏家族的多名成员被最高人民法院列入失信被执行人名单，给上市公司造成了重大负面影响，上市公司及其子公司的股权及账户都已被轮候冻结，未来子公司的生产能力和盈利能力也将大幅被控股股东拖累，如果这些子公司的经营一旦出现问题，这26亿的商誉可能会随时再次暴雷，形成恶性循环，将整个上市公司拖入更深的深渊。

基于此风险，ST冠福的2018年年报被其注册会计师中兴财光华会计师事务所出具了带强调事项段的保留意见审计报告，主要出具保留意见的原因为注册会计师无法获得充分适当的审计证据判断大股东对企业的逾23亿违规占用资金的收回情况及未决诉讼的判决及执行的不确定性；同时，由于ST冠福被证监会出具了《调查通知书》，认为ST冠福涉及涉嫌违反信息披露的法规，对公司进行立案调查而被注册会计师出具了强调事项段。

二、公司并购历史沿革

究竟是什么原因导致ST冠福沦落到如今的地步呢？这要从该公司的资本市场历史开始说起。2006年，冠福家用登陆A股资本市场，其曾为一家主营业务为日用家用陶瓷的开发销售公司，曾经的梦想是打造中国第一家用品牌，实际控制人为林福椿、林文昌、林文洪、林文智等人为首的林氏家族。然而，从2008年开始，冠福家用便开始出现亏损，一直到2013年持续扣非归母利润为负，也被戴上了多年的ST的帽子。

连年不佳的业绩开启了ST冠福管理层不安分的心，走上了并购的资本运作转型之路。近年来，ST冠福持续进行外延式的并购增长，首先在2014年，ST冠福通过一系列定增及配套募资的方式，斥资超过18亿元收购了能特科技，进入了医药中间体研发和生产领域，后者是在医药中间体和维生素E生产销售方面国内领先的公司，由国务院政府特殊津贴专家陈烈权设立，曾获杭州联创、红杉资本等机构投资；2015年，ST冠福剥离了原有的陶瓷生产等原有传统行业，开始转入大健康领域，也正式地成为了一家没有实际业务的控股股份公司。可令人费解的是，2016年，ST冠福却再次通过定增的方式募集资金并收购了上海塑米信息100%的股权。上海塑米是一家以塑料原料为基础的供应链电商平台，ST冠福为本次交易支付的对价为16.8亿元，较购买日账面价值增长15.9亿元，在合并报表上全额形成商誉，溢价率超过1,700%。

除了以上两笔大额并购交易外，在过去几年中，ST冠福还逐渐通过并购涉入了黄金采矿业务、商业保理业务、投资性房地产租赁业务等等。不可否认的是，经历了历次并购之后，ST冠福的营业收入从2014年的18亿元暴增到2018年的143亿元（见图2），净利润也从2014年的320万暴增到2017年暴雷前一年的2.8亿元（见图1）。但即便通过并购大幅增加了会计利润，市场上始终不乏有对于如此高溢价地并购两家与主业不相关的企业的质疑之声，更对ST冠福一成不变的管理层是否有能力对这样的综合控股集团的进行有效管理、发挥协同效应、实现商誉价值存在很大的疑问。

三、大股东违规占用资金

情况恶化的摊牌发生在2018年的9月。9月18日，ST冠福发布公告称大股东违规占用上市公司的资金，利用借款、商业票据、担保等方式使上市公司背上了高达23亿的债务且无力偿还，因而在2018年报告期内形成了巨额的应收款减值和预计负债，从而使上市公司净利润发生超过20亿的亏损。根据上市公司披露的信息显示，这些违规占用的资金均未进入上市公司或其子公司的账户内，而是直接绕过了上市公司的治理体系，由大股东私下进行的有策划的违规操作。为了对具体情况有全面了解，我们通过阅读年报及相关材料，对控股股东的违规行为进行剖析。

1. 违规担保：2016年至2017年，ST冠福为其大股东实控的非上市体系公司同孚实业发行的6亿元的私募债提供担保。由于同孚实业的资金链紧张，截止2018年年报季，已有近4亿元的私募债到期逾期的情况。更糟糕的是，在ST冠福为同孚实业提供的担保中，其担保类型为无限连带责任担保，也就意味着其债权人可以直接同时向同孚实业和ST冠福要求偿还，而ST冠福不得以债权人是否已向首债务人进行追偿进行抗辩。基于此，ST冠福对于2018年的报表计提了近4亿元的预计负债，未来其余的到期私募债是否会出现进一步的违约仍然是个未知数。

2. 违规开立商业承兑汇票：截止2018年，ST冠福的控股股东林氏家族在隐瞒董事会、绕开上市公司印章管理办法的情况下违规利用上市公司及其子公司上海五天的名义向第三方开具了超过13亿元的商业承兑汇票，这些商业承兑汇票的开立没有经过正常的上市公司开票审批程序，也没有让上市公司获得任何利益，往往当持票人提示承付或起诉的时候才迫不得已暴露出来。根据会计谨慎性的处理原则，ST冠福对这部分商票的部分基本在2018年内确认了约10亿的坏账损失。

3. 违规对外借款：截止2018年，ST冠福的控股股东由于林氏家族的其他关联控制企业由于资金链紧张，因而通过隐瞒公司董事会、监事会，在未履行审批手续的情况下，由控股股东以上市公司及其子公司的名义借款并流入其关联公司账户。其中有一些借款不乏是以高利贷的形式拆借的资金，例如一笔2,000万元的小额贷款，拆借期为50天，全部以上市公司身份借入并打入非上市公司体系的同孚实业，这笔拆借的每天利息为2万元，实际利率达到了日息1‰，相当于年息36%，超过了合同法规定的24%借贷利率上限，其实质上就是一笔高利贷。类似的违规对外借款还有很多，截止2018年底，大股东违规对外借款尚结余超过5.3亿元，这笔资金基本已经被全额确认坏账损失。

ST冠福的情况并不是孤例。类似于这种绕过公司“两会”进行违规大股东担保“暗保”等事项属于证监会三令五申踩红线的违规行为。这类行为通常具有隐蔽性，在大股东进行违规担保、借款的时候往往不会立即暴雷，但这颗定时炸弹在最后出现违约迫不得已披露的时候往往已经给上市公司及其广大投资者挖了一个巨大的坑。在ST冠福的这个案例中，这一点体现得更加明显，林氏家族在2015年将陶瓷等业务剥离到了同孚实业中，而后又通过一系列眼花缭乱的并购操作建立了一个多业务群的控股公司集团，名义上虽然剥离了不赚钱的陶瓷等业务，但实际上还是在利用上市公司为名义进行担保、借款等为这些关联公司输血，签订的大多还是承担无限连带责任的担保合同，直到导致企业产生超过20亿的亏损，并面临着由于触碰信披违规的红线而被利差调查，甚至面临退市和破产的危机，堪称毁灭的担保。

四、并购导致的商誉危机

2019年初，多家企业曝出企业2018年由于商誉暴雷导致的业绩大幅下修的预报，与市场上的一则商誉准则可能修改的传闻有关。1月4日，财政部会计准则委员会发布了关于商誉准则的意见，有委员建议将现有的商誉减值准则进行修改，即将现行的商誉年度减值测试，改为将企业在并购形成商誉后，将商誉随着企业合并利益的消耗进行逐年摊销的做法。委员们支持这种做法的原因是因为相较于减值准则，商誉摊销能够更好地反映并购产生的溢价部分随着时间推移逐渐实现的过程，使商誉变现能够更加及时恰当地反映到企业的财务报表中。

从2014年到2018年，中国A股的商誉经历了一次爆发性的增长，从2014年的3300亿左右飙升到了2018年的1.45万亿元，四年内增长超过了四倍。很多上市公司都在这个时间段内热衷于炒作并购的主题，以极高的溢价倍数收购高增长的公司，盲目进行业绩对赌，一旦经济环境变差，这1.45万亿的商誉就会成为悬在A股头上的“达摩克利斯之剑”。

ST冠福也不例外，在第二节中所提到的一系列并购过程中也逐渐积累了超过26亿元的商誉，占其2018年末总资产75亿元的约三分之一（见图3），占2018期末净资产超过100%，其高商誉率令人乍舌。在2018年的业绩快报中，ST冠福提到，由于被投资公司商誉减值将对2018年业绩亏损约3亿元，最终经过会计师事务所审计及评估事务所评估，2018年全年实际计提了能特科技6,000万元的商誉减值损失。

 
对于类似于ST冠福在2015年前后进行了一波并购操作的上市公司来说，如果将商誉减值准则改为商誉摊销，高商誉将无疑对其之后很长一段时间内产生较大的负面影响。进入2018年开始，我国宏观经济增速整体开始下降，很多并购标的业绩不达标的上市公司因而选择一次性地对业绩进行“洗澡”，大幅计提商誉减值，也希望通过这种业绩操作，使企业在下一年轻装上阵，避免发生连续亏损从而被带帽ST等情况。在这个过程中，有超过80家企业进行了商誉减值。

对于ST冠福来说，截止目前，其由于大股东违规占用资金涉诉已经超过300件，每天雪片般飞来的公司败诉及催收已经使公司疲于应付，公司资产负债表上方高悬的26亿商誉更是犹如另一颗定时炸弹，子公司股权的轮候冻结也对公司未来的商誉变现能力和盈利持续能力构成重大的威胁。

ST冠福也意识到了过高的商誉的隐患。从发生大股东违规开始，其已经开展债务清偿、向大股东追偿、对现有优质资产进行整合出售变现商誉等举措。不可否认现有公司内还是有一些优良的资产，如能特科技旗下的维生素E生产销售，是目前我国唯一一家不受原材料限制的、自我配套的维生素E生产工艺。2018年，能特科技扩产了维生素E的生产规模，由年产量2万吨提升至3万吨，并于2019年初与荷兰帝斯曼（DSM）公司形成合资公司益曼特，以其持有的子公司石首能特33%部分股权作价10.6亿出资75%合资公司股权，并将这部分股权以现金转让的形式出售给DSM，从而实现对于能特科技的部分出售。此举预计将在收回全部长期股权投资账面价值的基础上，形成3亿元左右的会计投资收益（包括实质上冲回2018年对能特科技计提的约6,000万元的商誉减值损失），这项优质资产的出售，既可以形成会计利润，同时还能将这部分商誉变现、回笼一定的现金流清偿债务人相应的债务，2019年上半年，由于ST冠福未能如期转让益曼特健康产业公司股权，其上半年净利润约为3亿元，大约为预期6亿元的一半，但该项股权转移及工商登记已于今年第三季度基本完成，届时预计将对ST冠福2019年全年的财务状况起到一定的增厚作用。

这26亿商誉中有另外约15亿的部分来自于2016年ST冠福收购塑米科技的并购案。这是一个典型的跨界并购，塑米科技是一家专注于塑料原料行业的B2B电商平台，其平台“塑米城”为国内领先的塑料原料行业供应链电商平台，上游为化工行业原材料生产企业、下游为塑料制品生产商。并购时约定的2016-2019年的业绩对赌协议为1.15亿元、1.5亿元、2.25亿元、3亿元，2018年虽然勉强完成目标，评估的结果并没有对塑米科技的商誉进行减值，但根据对赌协议经常在最后一年无法达成的历史规律来看，2019年塑米科技是否能够完成全年任务尚不确定。根据2019年未经审计的半年报，2019年前六个月，塑米科技共实现营业收入61.9亿元，占ST冠福2019年上半年总收入的89%，但净利润仅为1.25亿元，勉强完成了全年对赌目标的40%，如果年底无法完成全年的对赌业绩目标，仍然存在着对其商誉计提减值准备的可能性，不排除2019年的年报（或摘帽后的期后年份）出现商誉一定幅度的减值。在2019年的半年报中，公司再度提示投资者，由于多轮并购导致公司的商誉占比较高，如果并购标的公司未来经营压力变大，则不排除出现商誉减值的现象，从而影响到上市公司的持续盈利性的风险。

2019年上半年，ST冠福的营业收入及利润情况仍不理想，未经审计的报表显示其营业收入为69.13亿元，净利润为2.8亿元，分别比2018年同期下降3.2%和15%。公司已经通过处置优质资产股权、整体出租上海五天、对非核心业务人员进行裁减等方式进行开源节流；同时在2019年，其大股东违规担保的私募债部分也已经与债权人达成了一定的协议，预计将可以在2019年回转一部分的减值损失，形成营业外收入。按目前的前三季度数据，ST冠福预计有可能完成全年盈利预期任务。

五、ST冠福带来的反思

通过程老师的课程，我们小组之所以选择ST冠福这个案例，是因为在短短几年时间内，通过一系列并购和套现行为，其把大股东违规担保、违规借款、违规开立商票、跨界高溢价并购等典型的上市公司的雷挨个踩了一遍，其股价也从高位时的5元左右跌到最低的1元多，并长期在低位徘徊（见图4）。ST冠福是一个典型的家族控制的民营企业，在没有公司经营战略方向的情况下，盲目做大控股公司的规模，不引入专业管理人员，为非上市关联公司输血甚至抽资，最终导致资金链断裂，上市公司也无法追踪资金流向，最终导致侵害公众股东利益，其至暗时刻可能正在路上。

 
不合理的跨界并购和并后整合是很多像ST冠福这样的企业走到今天的重要原因。2013年时，A股仅有3例并购标的标的业绩不达标，而2017年这个数字已经为288例，快速增长的不达标并购案例也对近几年来资本市场的并购炒作提出了质疑，2019年初的集体商誉暴雷也是对过去几年的跨界并购结下的苦果。对于本文第四节提到的商誉危机，如果真的如财政部会计委员会建议的将商誉减值改为商誉摊销，从报表的可预测性角度来说，可使企业的利润表更平滑更可预测，出现企业价值无法兑现时造成的商誉爆雷概率降低。从对并购的指导意义来说，由于预计到未来商誉摊销对于利润表的影响，企业在进行对外并购的时候也会对溢价部分在合并报表内资本化更为谨慎。

对于我们在今后分析企业的过程中，应当对企业出现大幅商誉的情况加以审慎关注，尤其对商誉占企业净资产或市值比例过高的企业应当进行格外关注。当然，如果商誉减值真的改为商誉摊销，也需要财政部给出对于关于商誉摊销年限、当业绩不达标时是否仍然需要一次性计提减值等具体细节，防止上市公司从中进行利润操纵。

经历了2015年前后的一波并购潮，联系程教授授课内容，我们未来无论站在投资者角度对企业进行投资价值分析，还是站在上市公司战略发展角度分析的时候，都要对资本市场的运行规律怀有尊重和敬畏，加强企业内部公司治理能力，对通过盲目扩张并购、跨界高溢价收购来做大商业帝国的运营模式保持高度警惕。其实在2015年前后，以ST冠福为代表的福建泉州企业很多都经历过一轮并购，如纳川股份跨界进入新能源汽车、泰亚股份并购恺英网络、天广消防并购中茂园林等等，还有更多全国范围内的轰轰烈烈的A股并购潮，在经历了一段时间的资本市场炒作以后，往往曲终人散，无疾而终。

在本文截稿的今天10月18日下午收盘后，证监会发布了上市公司重大资产重组新规，新规中除了简化重组上市认定标准，取消净利润指标、创业板可借壳、恢复重组上市配套融资等促使资本市场更有活力、韧性的举措外，也再次强调了证监会对于并购的“全链条管理”，丰富了重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，证监会也将持续打击遏制恶意炒壳、盲目跨界重组、“忽悠式”重组等现象，促使资本市场质量提升，行稳致远。
 
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