2018级天山生物并购“暴雷”事件分析-清华五道口MBA

2018级天山生物并购“暴雷”事件分析

2020年03月24日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第八小组，小组成员：钮宇彤、袁婷、王北洋、方巍。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。

天山生物并购“暴雷”事件分析

一、案例背景介绍

本次并购重组前，天山生物一直深陷其在近6年前发起的“大肉牛战略”所造成的一系列巨额亏损中，随时面临退市窘局。为了尽快摆脱财务危机，天山生物在竭尽止损的同时一直在寻找“护壳”的标的，期望通过并购重组的方式起死回生。

2017年上半年，由于交易内容不一致，天山生物拟收购一家在供应链领域从事贵金属业务的公司的计划失败。同年5月，天山生物宣布停牌。

2017年8月，就在一切看似已无转机的时刻，天山生物披露重大资产重组预案，拟于约24亿元的价格并购大象股份，力争从这场未知的跨行并购中力挽狂澜。

2018年4月，营业收入、净利润以及净资产均高于收购企业的大象广告正式被已在深交所上市的天山生物（300313）以23.73亿的价格强势收购。自此，以畜牧生物业为主营业务的天山生物开始走进户外广告运营产业。在并购重组的过程中，两方在一份为期三年的对赌协议上签字，协议的核心内容即：大象广告被要求在三年的期限中实现高达5.42亿的净利润。

但本次并购完成半年后，天山生物仍未兑付收购的现金部分57,696.41万元后，随后大象广告的一连串丑闻开始相继爆发。2018年12月10日，天山生物发出公告，大象广告身负6052亿元的两项诉讼，部分企业账户被银行强制冻结；3天过后，天山生物接到深交所的问询函，要求其全面认真地彻查大象广告及陈德宏名下涉及的全部诉讼事项详情及债务情况。天山生物在25日关于问询函的答复材料中表明，除上述两项案件，大象广告之前还涉及多项未披露诉讼案件，郭文锋借款纠纷案，莫满河、邓华胜民间借贷纠纷案等等。同时，陈德宏和其相关人员在并购的过渡时期，竟以大象广告及相关公司的旗号在外借款75亿元、违规对外担保1.82亿元，公司款项遭多次私用。

最终，收购方天山生物共计损失逾19亿元，转型失败，控股股东深陷债务，且失去上市公司控制权；被收购方大象广告则几近崩盘，创始人夫妻先后入狱，身败名裂；中小投资者亏损近2/3。最终，债权方厦门国际信托（中植系）委派彭勃为天山生物董事长。

贪心不足 “牛”吞“象”，欲速并购使得重组的意义永远不达。

二、并购方与被并购方介绍

（一）天山生物背景：

天山生物（300313）是创业板上市公司，隶属于新疆畜牧生物工程有限公司成立于2003年6月18日，注册资金为9091万元实际控制人为李刚。其主营业务以牛品种改良业务为主，包括牛养殖及冻精、胚胎等遗传物质的销售和进出口，拥有我国最为齐全的优质种牛基因库，是新疆地区的行业龙头之一。

公司在2008至2011年营业收入从2000万元增长近3倍，而归属母公司净利润也实现了从500万元跃升到超过2000万元近4倍的提升。公司于2012年4月25日在创业板上市。上市后，由于兜售种的商业模式价位单一，利润较低，天上生物开始了“大肉牛战略”的策略转型，主攻国内的高端牛肉消费市场。然而，受到进口牛肉对国内消费市场的冲击，以及战略转型实施过程中的高额投入，公司的营业总收入虽呈增长态势，但净利润却持续大幅下跌。据公司财务报表显示，2013年至2015年期间，公司的净利润分别为961.58万、179.11万、及-3566万。由于2016年公司实施以计提牛类为主的存货跌价准备，使得公司资产减值，从而使公司的亏损进一步扩大至-1.4亿元。2017年底，受益于国外出口牛肉供给收缩和公司上一年对存货计提了大额的跌价准备降低了出售成本，虽然当年公司的销售收入同比下降48%仅1.95亿元，但归母净利润回升至744.43万元。

（二）大象广告背景：

大象广告是一家三板挂牌企业（833738.OC），是国内户外广告业的领先企业之一起始于广东东莞市的以户外广告媒体资源运营为主的公司，于2001年4月成立。法人代表为陈德宏，注册资金13000万元。公司的户外广告媒体平台种类主要分为地铁、机场、T牌、候车厅、公交站及西安钟楼等六种媒体。2014年至2016年期间，公司分别实现销售收入3.26亿元、4.02亿元、5.99亿元，实现净利润2845.55万元、5,047.14万元、11,022.54万元。2016年底在新三板融资4.9亿元，估值超过22亿元。

随着近年来我国轨道交通的飞速发展，地铁、机场、公交等公共交通地段成为媒体和资讯争抢的新的流量入口，而大象广告则在多年前就提前将广告业务布局在了这些价值洼地上。据公开信息显示，大象广告的广告业务分布广泛主要集中在西安、武汉、沈阳和成都等二线城市。早在2016年之前，大象广告就已取得西安地铁2号线、武汉地铁2号线和合肥新桥国际机场等媒体资源平台。加上在2016年新取得的武汉公交和成都1、3、4号线的媒体平台，大象广告通过公开方式拥有的媒体资源价值高达55亿元。综合来看，大象广告获取的这些广告资源平台均为当地优质的媒体资源，具有较强的竞争能力，使得大象广告在和客户议价时颇具优势。不难看出，大象广告作为一家户外广告媒体公司，具有成熟的商业运营模式，即通过获得核心地段的广告媒体资源的运营权，将广告资源出租给客户并获得收益。通过早期进入户外媒体行业，大象广告积累了较多客户资源，不乏规模较大的广告金主。这些优质客户年投入较大、合作期长、回款稳定，使得这项户外广告资源出租的运营收入几乎占到了大象广告总收入的全部。近年来，公司开始进驻在各大一线城市，并设立分公司，进行客户的挖掘和维护，通过跨区域经营的模式使得优质客户通过各地大象广告公司的子公司投放广告，形成联动效应，增大了大客户的粘性。

（三）小结

现将并购方天山生物和被并购方大象广告的主要要素对比如下：

	天山生物	大象广告
成立时间及地点	2003年6月18日，新疆	2001年4月6日，广东
注册资金	9091万元	13000万元
代表人物	李刚	陈德宏
主营业务	改良牛品种	户外广告媒体
是否上市	A股	三板
收入（2016年）	3.75亿元	5.99亿元
净利润（2016年）	-1.83亿元	1.10亿元
净资产（2016年）	4.01亿元	8.56亿元
并购前估值	25亿元	22亿元
并购重组的原因	摆脱退市危机	曲线上市，增加融资可获得性

综上可见，从财务数据而言，天山生物和大象广告的并购重组满足了双方的诉求。天山生物方面，由于2015和2016年的巨额亏损，虽然公司于2017年实现暂时扭亏为盈，但是天山生物仍处于暂停上市的边缘，并购重组可以帮助公司实现转型，摆脱退市的风险。大象广告方面，公司在2015年前后，公司收入和净利润实现了30%以上的高速增长，虽然公司较早的布局二线城市的核心地段的资源平台，但是近年来广告行业的竞争加剧使得获得优质资源的成本不断攀高，大象广告作为一家轻资产模式的公司要想进一步扩展规模并打开市场规模，大量低成本资金需求是必不可少的，并入天山生物，可以实现公司的曲线上市，扩充融资通道。综述，并购双方在当时都有明确的并购需求，各取所需，于是这场西部地区最大的上市公司并购重组交易从并购披露到并购完成仅用时不到12个月时间。

三、交易结构（上市公司披露公告）

本次交易标的资产为大象股份96.21%的股权，交易价格237,261.45万元，其中现金对价支付金额为57,696.41万元，占本次交易对价总额的24.32%；股份对价支付金额为179,565.04万元，占本次交易对价总额的75.68%。

公司拟向不超过5名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金，配套融资金额预计不超过59,996.41万元，其中57,696.41万元用于支付本次资产购买的现金对价，剩余部分2,300万元用于支付与本次交易相关的中介机构费用及其他交易相关税费。

根据《盈利补偿协议》约定中陈德宏的保证，大象股份2017-2019年度应获得分别大于等于14,020.70万元、18,736.60万元、21,535.46万元的净利润；如标的资产不能在2017年之前顺利完成交割，则陈德宏保证大象股份2018-2020年度实现的净利润应分别大于等于18,736.60万元、21,535.46万元和24,440.33万元。

交易前天山生物的股权机构：

交易后天山生物的股权结构：

2018年3月30日，经大象股份第一次临时股东会审议通过，标的公司不设董事会，仅设执行董事一名，由陈德宏担任执行董事兼任总经理。同年5月，在公司召开的几次重要会议上，陈德宏分别被补选为公司董事和公司副总经理，并作为交易对方之一，取得新增股份37,279,083股，占本次交易后公司总股本的11.91%。

四、交易进度

本次重组进展并不顺利，根据上市公告原计划是于2017年9月就公布收购报告书；于2017年12月被证监会核准；于2018年1月公布重组报告书；于2018年4月完成资产交割。然而，直至2018年1月至12月，上市公司的所有公告中没有出现关于5.77亿元现金的募资和支付相关公告。

五、问题分析

回顾天生生物本次并购重组，我们认为并购流程的各个环节中可能存在下述问题：

一）并购前期

上市公司的并购动机存疑。首先，并购方所处的肉牛行业完全与被并购方的户外广告行业完全是风马牛不相及的两个行业，并购方显然缺少广告行业的专业知识和管理能力；其次，并购方缺少与被并购方的合并复合效应，根据公告中所提及的并购方可以利用被并购方广告资源进行产品宣传完全是胡扯，2016年天山生物的全年销售费用仅2699万元；最后，户外广告行业并非前景广阔的行业。因此，保壳可能是天山生物本次并购的最大动机。
公司治理决策机制不合理。天山生物的董事长和总经理长期由李刚一人担任，自2017年下旬确认并购标的，到2018年中旬完成并购重组，公司董监高，包括独立董事在内，未提出任何反对或调查的意见。可以说，本次收购是并购方实际控制人/大股东的自行决断，并未充分考虑小股东的利益。
尽职调查不充分，重大信息风险信息未披露。事后看来，本次并购重组行为，时间仓促，加之并购方缺少广告行业的专业知识，导致尽职调查未能完全披露重大信息和风险，这为此后的并购标的‘暴雷’埋下了隐患。譬如，大象广告在新三板挂牌后，曾先后完成三笔股权融资，融资总额达到6.8亿元。融资过程中，大象广告实际控制人陈德宏与投资方签下了多份对赌协议，协议要求回购股权。但上述协议未能如实披露。再譬如，按照《重组报告书》中的预测，2019-2022年，来自武汉地铁二号线的广告收入仅为1.5亿元左右，几乎难以增长，四年合计收入预计约为6亿元，但需要支付的经营权费却超过了10亿元。为减少亏损，大象广告伪造与武汉铁相关运营公司的提前终止协议。该伪造协议在尽调过程中竟未被发觉。其他重大未披露信息见下文。

二）估值定价

天山生物以股份加现金的方式收购大象广告96.21%的股权为23.73亿元，整体股权估值24.7亿元。其中上市公司以15.53元/股的价格增发1.16亿新股，支付17.96亿元，余额5.77亿元以现金支付。天山生物因此次并购，产生了9.62亿元的巨额商誉。

按PE倍数估值法，大象广告24.7亿股权估值对应的2016年，2017年和2018年PE倍数分别为22.45倍，17.64倍和13.2倍。估值显然高于同期行业水平，并购方显然高估了一家依赖户外广告资源的轻资产公司的持续成长性。此外，2017年末天山生物货币资金余额仅为1871万元，其根本无力满足并购所产生的现金需求，而募集资金的不确定性为此后的暴雷埋下了隐患。

三）并购后的整合

收购完成半年后，天山生物对大象股份基本处于失控状态。虽然并购重组过程中，天山生物曾提出在大象股份设立董事会进行控制，但被大象股份实际控制人陈德宏以“决策效率影响对赌业绩”为由拒绝。最终达成的并购方案是，陈德宏担任天山生物副总及董事，但大象股份不设立董事会，仅设置执行董事，由陈德宏担任。对赌业绩条款本用于保护并购方股东利益，在此案中，却因并购方急于保壳，反倒成为被并购方拒绝控制的理由。因此，直到2019年1月天上生物未向大象广告委派管理人员对财务，人事和业务进行管控。这直接导致陈德宏利用大象股份对外担保借款及融资，私自挪用大量公司资金。此外，并购完成后仅半年内，陈德宏作为天山股份第二大股东，因个人用途将交易所得天山股份全部质押融资，公司董监高并未提出异议和问询，再次反应了上市公司的治理结构存在严重问题。

四）事态的翻转

根据公开媒体最新披露的本次并购重组前的信息，2016年7月，天山生物实际控制人李刚与大象股份实际控制人通过贷款方厦门国际信托（中植系）构成借贷关系。李刚通过天山农牧向厦门国际信托借款6.4亿元，期限3年，年化利率9.65%，陈德宏自愿成为债务人，承担借款人的全部义务。2017年12月，陈德宏还向李刚借出3319.2万元用于偿还6.4亿借款的半年利息。虽然尚未披露李刚向陈德宏承诺转让上市公司控制权的协议，但可以推测本次并购重组，更可能是一次“有毒”资产的借壳上市，而非上市公司的并购重组转型行为。这也部分解释了上文中所提出的多出疑点，包括并购动机，高估值，高现金比例交易等。

五）总结与思考

并购重组的初衷本是发挥金融杠杆作用，帮助企业提效增质，优化资源配置，提升整体资源利用效率。但天山生物的案例显然是和并购重组的初衷背道而驰的，我们看到的是一家经营不善的上市公司，以“保壳”为目的，在信息不充分的前提下完重大并购重组交易，最后落得一地鸡毛的结局。首先，我们试问“保壳”能是算并购重组的目的吗？如果“保壳”是与并购重组的初衷相违背的，为何可以如此高效的完成？其次，信息披露违规的得与失。假设天山生物的并购重组完成且没有暴雷，结果是怎样的呢？天山生物的控制人拿走一笔现金，且随着业绩兑现逐步出售股票退出；大象广告控制人以零现金成本换得上市公司；贷款方厦门国际信托赚得利息收益。现在的结果是，大象广告的实际控制人入狱，身败名裂；天山生物控制人失去控制权；贷款方厦门国际信托仅以6.4亿现金的代价换得上市公司的控制权。如果违规并购重做交易的参与方，总是得多失少，甚至百利无害，单依靠监管力量根本无法实现并购重组的良好初衷。

此外，公司治理机制的诟病是近年上市公司暴雷的主要原因。大股东和经营管理者的一致性，导致大股东权利过大，小股东利益无法得到保护。案例中，并购双方都毫无现代公司治理理念，将公司甚至上市公司视为自家家产，几乎无视小股东的利益。

最后，相信未来唯有建设完善，公平，透明的并购重组环境，方能将并购重组的作用最大化，优化配置资源，提升存量资源利用效率，让社会整体受益。

参考资料：
1，财税闲谈.【舞弊案例】天山生物并购遭合同诈骗，并购风险如何防范?. 2019.09.16.
2，崔启斌高萍. 天山生物借壳式并购大象股份.上市公司.2017.08.16
3，全球财说.天山生物借壳式并购大象股份.2018.03.21
4，《天山生物:发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况报告书暨新增股份上市公告书》

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