清华－康奈尔双学位金融MBA2020级 陈禹达

 

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“公司金融Ⅱ”课程报告，作者是陈禹达。授课教授：田轩。田轩现任清华大学五道口金融学院副院长兼金融MBA教育中心主任、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、国家杰出青年基金获得者、博士生导师。田轩还兼任首都党外人才高端智库专家、国家金融研究院全球并购重组研究中心主任和五道口金融学院金融MBA教育中心主任，曾兼任中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员和世界银行咨询专家。
 

摘要
 

       在我国创业板上市的公司于上市前很大比例拥有创投资本的支持，但创业板公司却常常因上市后“业绩变脸”而广被诟病。本报告以2016-2018年期间内上市的创业板企业为样本，通过统计及对比研究发现，相较于未获得创投资本支持的企业，获得创投资本支持的公司在上市前后业绩变化更为显著；同时，本报告引入了营业利润增长率并与营业收入增长率进行综合对比，以进一步分析获得创投资本支持的公司之业绩是否存在被粉饰的情形；并通过资产负债率、经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益比率等财务指标分析公司获得创投资本支持与否对上市后业绩的影响。
 

1. 引言
 

       在政府的“大众创业、万众创新”的号召下，我国的创投资本也犹如雨后春笋般涌现。所谓创投资本，特指具备专业化管理、以新兴产业的未上市公司为标的，并通过股权投资的方式获得标的资产股权的投资机构；如今，创投资本的数量及投资规模已作为特定国家或地区的创业水平高低之重要衡量指标之一。本报告中所述的创投资本包括不同阶段下的投资机构，如种子/天使投资、风险投资、私募股权资本、产业资本、并购资本等。
 

       在我国IPO市场下，政府为鼓励创投资本对新兴产业进行投资以助力新兴产业的发展，于2009年10月和2020年7月分别于深圳证券交易所和上海证券交易所设立了创业板和科创板，为创投资本的股权投资退出提供了良好路径。从板块定位来看，根据我国证监会有关部门负责人表示，科创板更加强调“硬科技”，而创业板体现的是创新创业成长型的特点，但其宗旨均在支持我国具有一定发展前景、具有一定新兴属性的企业融资。这两个板块的上市企业之股本结构中拥有大量的创投资本持股。

       创业板设立至今已逾12年，截至2021年4月13日，创业板已上市企业数量高达931家，但却常常诟病创业板的企业实现IPO发行上市后出现“业绩变脸”，即公司的经营业绩较IPO前呈现明显的下滑趋势甚至亏损；为减少IPO业绩下滑的情形频繁出现，证监会甚至修改了《保荐工作管理办法》等有关规章制度，对于企业若在完成首发上市以后一定程度的业绩下滑，则对发行人及其保荐机构、会计师等中介实施必要的处罚，虽对市场形成了一定的警示作用，但IPO后业绩下滑的情形依然持续存在。IPO前后公司业绩明显的大幅波动，将严重影响我国资本市场持续健康发展，亦影响我国新兴企业的稳健发展。

       对创业板市场中重要参与者-创投资本而言，其通过持有发行人股权的方式予以业务发展的资金支持，对企业的经营和稳定起到了巨大的促进作用，但同时也可能引发中小企业业绩变动等问题。因此，本报告尝试选择我国创投资本所参与投资的创业板上市公司为研究对象，并与未获得创投资本参与投资的创业板企业进行对比，加以判断是否存在创投资本的参与会增加其“业绩变脸”的风险。由于我国科创板设立时间至今时间较短，可参考数据较少，因此不作为研究对象。

 

2. 文献综述
 

       对于一家公司IPO前后的业绩变化，Teoh等人（1999） ^[1] 对美国上市公司进行了研究，并发现美国的上市公司在IPO前后的业绩呈现出倒“V”形，即在IPO当年的业绩达到最高点，而IPO后的第一年出现显著性下降，并在随后的几年持续性下降；Gordon等人（2006） ^[2] 对英国的IPO企业进行了研究，并发现企业在IPO前呈现出稳步增长的态势，但在上市后亦出现持续性的下滑。
 

       我国的钱苹、张帏（2007） ^[3] 对创投资本进行相对完善的系统性研究，从包括创投资本所在的地区、从业时间、投资规模等与投资回报之间的相关性进行了研究；张学勇和廖理（2011） ^[4] 亦对不同市场里，差异化的创投资本对IPO的抑价率的变现及原因进行了分析。
 

       对于是否存在创投资本加持下的企业IPO前后绩效变化的研究，Jain与Kini（1995） ^[5] 对是否具有创投资本支持的不同企业之间的分析，发现两者在IPO后业绩均有不同程度的下滑，但相较于有创投资本持股的企业，无创投资本持股的上市公司未来下滑情况更加显著；而贾宁、李丹（2011） ^[6] 对在我国中小板上市的企业是否具备创投资本支持及其上市后业绩表现进行了分析研究，并发现两者在经营业绩在股份锁定期间内表现并无显著差异，但解禁期届满后具有创投资本支持的企业业绩下滑幅度高于无创投资本支持的企业。

       在上述基础上，本报告选取4个具有一定代表性的财务指标进行业绩分析，包括营业收入、营业利润、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益等，并以IPO前2年、IPO前1年、IPO当年、IPO后1年和IPO后2年为对比期间，以此对其上市前后的盈利能力、举债能力等进行评价，进一步探讨分析具备创投资本支持与否是否对IPO企业的业绩产生相对显著的影响。

 

3. 数据研究及分析
 

3.1 样本选择及数据来源
 

       考虑到科创板设立时间为2020年7月，其上市企业数量及上市后可比业绩期间明显不足，因此科创板不在样本选择范围内；由于2019年1月后在创业板上市后的企业2020年年报尚未披露，无数据对比，因此本报告将选择2016年1月1日至2018年12月31日在创业板上市的企业作为总样本，同时基于公开信息查询到所获得过创投资本的创业板公司作为其中的对比样本；样本中有创投资本投资的企业名单来源于Wind数据库之中国PEVC库（PEVC）；上市公司上市前后的业绩表现来自各公司的公开之招股说明书、定期报告及Wind数据库采集的数据；上市公司清单来源于深圳证券交易所。

       基于上述选择条件，选择的总样本按IPO年份及行业分布情况如下表所示：

       

       从表1可以看到，自2016年1月1日至2018年12月31日，创业板共计248家公司实现上市，而具有创投资本支持的企业数量为159家，占总样本数量的64.11%，可以看到具备创投支持的创业板上市企业数量占了相当大的比例；同时可以看到，创业板的上市公司按照中位值统计，其获得的创投资本支持的数量在逐年提升，从2016年度的5家提升至2018年的8家，该等说明创投资本本身的活跃度亦随着时间推移有所增加。

数据来源：中国PEVC库、Wind、深圳证券交易所及自行整理；上市公司的行业按照CSRC最新的标准划分

 

        根据表2可以看到，计算机、通信和其他电子设备制造业的上市企业占创业板上市比重最大，约为19.35%，其次是软件和信息技术服务业，占比约为15.73%；而获得创投资本支持的行业中，软件和信息技术服务业占比最大，为18.87%，其次是计算机、通信和其他电子设备制造业，占比约为13.84%，数据相互具有适应性。
 

3.2 实证分析及结果
 

        针对上述248家样本中，进一步分为159家已获得创投资本支持的企业，以及89家未获得创投资本支持的企业进行对比；同时，选取4个具有一定代表性的财务指标进行业绩分析，包括营业收入、营业利润、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益等，并以IPO前2年（T-2）、IPO前1年（T-1）、IPO当年（T）、IPO后1年（T+1）和IPO后第2年（T+2）作为对比算期间，以此对其上市前后的盈利能力、偿债能力等进行评价，进一步探讨分析具备创投资本支持与否是否对IPO企业业绩产生相对显著的影响。
 

3.2.1 营业收入增长率
 

        营业收入增长率能够直接反应公司的经营业绩的变化情况，收入增长率的高低及其同期的变化，亦能一定程度上反映公司的经营业绩的稳定性和可持续性，统计情况如下表所示：

       
       根据表5统计结果显示，2016—2018年于创业板上市的企业中，获得创投资本支持的企业之资产负债率变化情况与未获得创投资本支持的企业之资产负债率变化情况大体相同，但整体略微高于未获得创投资本支持的企业，或能说明获得创投资本支持的上市公司建立起了一定的市场公信力，更加容易获得供应商或银行等债权人的支持。
 

3.2.4 经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益比率
 

       经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益比率指标可以一定程度上反应公司的实际盈利质量，即产生的经营性现金流是否与其会计经营利润具有匹配性；其比率越大，说明公司盈利质量越高，亦能侧面反应公司未通过透支公司信用或未来的盈利空间来支持即期公司业务的发展，具体统计情况如下：

       

        从表6统计结果可以看到，2016—2018年于创业板上市的企业中，获得创投资本支持的企业于上市前的经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益比率大体相同，但在上市后1年的恶化程度显著高于未获得创投资本支持的企业。
 

       从数据来看，上市后的第1年，获得创投资本支持的企业之相关比率直接暴跌至-470.10%，而未获得创投资本支持企业于T+1反而实现了43.43%的比率，相较T年实现了一定程度上的增长；而T+2的获得创投资本支持企业的比率有明显提升，或许是T+1的当年经营活动净收益过度下滑变相所致。
 

4. 结论与建议
 

       通过对上述248家于2016-2018年度在创业板上市的公司之上市前后的有关财务指标进行对比发现，获得创投资本投资的公司在创业板上市后的业绩变化强于未获得创投资本投资的公司，且变化显著趋于负面：（1）获得创投资本支持的企业在上市后的营业收入增长率、营业利润增长率显著低于未获得创投资本支持的企业，特别在上市后第1年（T+1）呈现出明显的业绩下滑趋势；（2）获得创投资本支持的企业在上市后第1年（T+1）的经营性现金流恶化程度远远强于未获得创投资本支持的企业的变现。

       同时，根据数据亦发现，获得创投资本支持的企业在上市前（T-1及T-2）的表现整体优于未获得创投资本支持的企业，表现在：（1）营业收入增长率和营业利润增长率均强于未获得创投资本支持的企业；（2）在营业收入增长率有所下滑的情况下，上市前获得创投资本支持的企业之营业利润增长率竟呈现出逆向增长之态势。
 

       究其原因，主要还是我国创投资本并未在改善公司经营管理、加速产品迭代等方面下力气，而是更多的追逐短视利益，为尽快推进企业上市牺牲短期利益，甚至可能存在粉饰报表的情形。受国内LP的资金出资时长的影响，我国的创投资本一般为3+2年的基金存续期，短期的基金存续导致基金管理人势必将股权投资的快速变现视为一种必要性；同时，创投资本因追求短期最大化利益，将更有动机将IPO前的被投企业业绩进行粉饰，以抬高发行股价，从而在后续二级市场上获得更多的超额收益。
 

       因此，在发行人获得创投资本的投资后，创投资本具有较强的动机和压力尽快推进企业上市，不免会利用其在资本市场的影响力及股东身份，对公司的经营进行不必要的干预，可能包括要求发行人在上市前以牺牲长远利益为前提加速资金的回流、过度积压商品实现销售的迅速扩展、隐藏或降低必要的开支以提升上市前的经营利润等方式，实现上市时估值的最大化以及上市的可靠性。

综上，根据上述的统计结果及分析，适当提出建议：
 

（1）可适当延长对创投资本在IPO后的锁定期，以变相提高创投资本对上市企业的责任周期，降低为获得短期利益而放弃长远价值的动机；
 

（2）可尝试建立创投资本的黑名单制度，对于创投资本过往投资企业IPO后“业绩变脸”具有普遍性的机构予以禁止，防止创投资本滥用资本的力量妨碍公司的正常发展；
 

（3）强化发行人、保荐机构和其他中介对于上市数据真实性、准确性和完整性的核查责任，杜绝通过财务造假或财务粉饰等方式实现上市的造富运动；
 

（4）加强对创投机构的监管和引导，鼓励创投机构投资由财务投资的策略向战略投资的策略进行转变，以强化对被投企业的投后管理，切实的提高对企业实际经营管理和盈利质量的提升，以真正发挥创投资本在我国资本市场的价值。

 

参考文献
 

1.Teoh S H，Wong T J，Rao G. Incentives and opportunities for earnings management in Initial Public Offerings［J］.Review of Accounting Studies，1999（2）：477-509.

2.Gordon M，Dongmei N，Richard D F H. The operating performance of buyout IPOs in the UK and the influence of private equity financing［J］. The Journal of Financial Research，2006（1）：237-249.

3.钱苹，张帏.我国创业投资的回报率及其影响因素［J］.经济研究，2007（5）：78-90.

4.张学勇，廖理.风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理［J］. 经济研究，2011（6）：118-132.

5.Jain B A，Kini O. Venture capitalist participation and the post-issue operating performance of IPO firms［J］. Managerial and De⁃ cision Economics，1995，16：593-606.

6.宁贾，丹李.创业投资管理对企业绩效表现的影响［J］.南开管理评论，2011（1）：96-106.


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