从左至右：何桂婷、张雨辰、朱金杉、邹大地
（按姓氏拼音排序）
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“金融沿革与金融市场Ⅰ”课程报告，作者是第一小组成员：邹大地，朱金杉，张雨辰、何桂婷。授课教授：王娴。王娴博士现任清华大学五道口金融学院副研究员，清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任。她的的研究领域包括金融市场和金融机构监管，系统性风险的监测与防范，对中国经济体制改革史也有一定的研究。王娴博士在中国的中央银行和金融监管机构工作多年，深度参与了中国多层次资本市场建设的全过程，有丰富的金融监管经验，对中国经济和金融的现状有较为深刻的认识。在《比较》、《金融研究》、《证券市场导报》等发表多篇学术论文，并撰写了大量研究报告。
报告概要：本报告结合蚂蚁集团上市被监管紧急叫停的热点事件，分析在这一事件中监管机构的核心考量，并评价了蚂蚁金服在中国金融体系发展中的重要作用，同时对监管在互联网金融发展中的积极作用及未来监管变革方向提出了政策建议。
第一章 监管“重拳出击”的时代背景
此次监管对蚂蚁集团“重拳出击”是在防范化解重大金融风险的时代大背景下做出的果断决策。2017年4月25日，习近平总书记在中央政治局集体学习时讲话，强调金融安全在国家安全中的重要性，以及维护金融安全的重大战略意义。同年7月全国金融工作会议上，宣布设立国家金融稳定委员会，国务院副总理担任主任，高规格行政配置协调金融风险防控工作。同年10月召开的中共十九大，报告中首次提出打好三大攻坚战，首当其冲的就是防范化解重大风险，重点是防控金融风险。
2017年11月，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室下发特急文件《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》， 停止了新增网络小贷公司的批设及异地业务开展。2020年9月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》。同年11月，银保监会、央行发布《网络小额贷款业务管理暂行办法》。
第二章 监管叫停蚂蚁上市的核心考量
监管机构叫停蚂蚁上市，分析来看其核心考量主要有信用风险、系统性风险和关联交易合规风险等三个方面。
2.1 信用风险
蚂蚁金服的信用风险主要来自于两项业务，网贷和资产证券化ABS。蚂蚁集团主营业务最大利润来源是网贷。根据蚂蚁招股说明书，在科技平台促成的信贷余额中，由金融机构进行实际放款或已经实现资产证券化的比例合计为98%。蚂蚁包括助贷、联合贷款在内的杠杆率高达60多倍，也就是蚂蚁只需要300多亿元的资产就可以撬动高达1.8万亿元的联合贷款。
网贷业务具有很高的信用风险。由于蚂蚁集团的贷款在联合贷款中的占比很小，所以一旦贷款违约，它只要承担非常有限的责任，而违约的大部分风险都将要由银行来承担。但购买蚂蚁贷款的中小银行往往风控偏弱，没有足够的能力来甄别线上贷款资产的质量，而是简单认可蚂蚁大数据贷款平台的质量才争抢蚂蚁的联合贷。此外，和传统银行贷款有一套严格的贷后管理流程相比，网贷并不擅长控制“道德风险”，一旦贷款放款，网贷的监督机制几乎就是空缺的，以“花呗”为例，贷款套现方式就已经层出不穷。
而ABS业务也同样具有高信用风险。ABS资产包一旦售出，资产的购买方就要自负风险，蚂蚁不需要承担任何责任。与信贷业务相比，ABS业务蚂蚁集团连1%-5%的联合贷款出资都不需要。阿里只需要设计和发售ABS产品。理论上杠杆无限大的ABS可以实现无限的表外循环放贷。事实上2008年金融危机前的美国银行业也是这样界定风险。
2.2 系统性风险
蚂蚁金服和任何一个金融平台一样，存续的时间越久，平台就越有能力通过自身树立品牌把更高风险的资产兜售给客户。等到发现问题的时候，平台规模已经大到足以触发系统性风险，这和历史上其他“大而不倒”的金融机构所面临的问题是一样的。整个金融系统互联互通，一旦某一块业务受到损失就必须有其它方去填补，最终会波及整个金融系统。
2013年初颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》为互联网小贷公司以证券化方式转移基础权益、大规模投放小额信贷提供了政策基础，至2020年末，互联网消费金融放贷规模从2013年的60亿增加至约31.5万亿元，蚂蚁金服在此过程中利用技术数据优势，抓住机遇，趁势发展壮大。但缺乏监管下的快速信用扩张，给金融系统的稳定性和宏观审慎管理要求下对系统性风险的控制带来了极大挑战。
首先，基于互联网的小额信贷快速发展加速信用扩张和风险积聚，这些快速扩张的民间信用几乎无法在监管体系下被精准识别、捕捉和控制，易造成更加快速的顺周期信用扩张、泡沫积累，以及逆周期集中收贷、金融抑制等现象。其次，分业监管模式下金融混业经营行为，存在监管套利引发系统性风险的可能，例如在阿里小贷证券化项目中，既通过资产出表解决了资本金对杠杆限制的要求，同时在资管计划中存在多个关联企业，掩盖道德风险的同时扩大了基础资产风险暴露时在金融系统的扩散可能。此外，互联网小额贷款依托的风险管控措施单一，在小额贷款证券化过程中，核心参与机构银行、证券公司等更多依托蚂蚁金服这一原始权益人的企业信用、信用识别模型及风险管理能力，一旦出现道德风险或是原始权益人的信用风险，以目前市场的规模及高度相似的操作模式，对我国金融系统的影响将不亚于美国次贷危机带来的影响。
2.3 关联交易合规问题
监管部门对蚂蚁集团提出了五大重点业务领域整改要求 ，其中之一就是依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。
从蚂蚁集团的招股书中不难看出，蚂蚁集团关联方关系及关联交易情况呈现出如下特点：第一，经常性关联交易多，与阿里巴巴集团、网商银行和其他关联方发生的经常性关联交易多达16项；第二，关联交易金额占比较大，2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年 1-6 月，经常性关联交易的金额相当于当期发行人合并报表营业收入14.59%、16.54%、15.85%及 15.14%；第三，关联交易内容复杂，各类服务交易名目繁多，资产转让、无形资产使用权受让、 资金融通等各类关联交易均存在；第四，多项关联交易定价政策不明确，均以关联方双方协商定价披露。
然而，复杂的关联方关系和大量的关联交易给诸多潜在问题埋下隐患。
其一，第二类代理问题。控股股东或实际控制人可能为了自身利益利用各种合法或非法手段直接或间接将资产和利润转移出公司，形成隧道效应。复杂的关联关系和关联交易能够使资产和利润的转移更具有隐蔽性。
其二，关联交易定价公允性问题。实现关联交易的公允性，应遵循独立交易原则，即不存在关联关系的双方之间在非受控交易的情形下形成的价格，常被称为市场价格。但是越来越多的新经济模式，尤其是在互联网经济中，已经很难找到完全可比的非受控价格。这给关联交易转让定价安排提供了更大的空间。
其三，隐匿关联交易问题。金融和科技属性并存的情形下，信用中介和信息中介的边界本就容易混淆。在这种情况下，完全有空间将融通资金类型的关联交易隐匿为提供服务类的关联交易，从而规避金融监管。
第三章 蚂蚁金服在中国金融体系发展中的重要作用
尽管蚂蚁金服在发展过程中暴露了以上种种问题，但作为互联网金融的先行者和实践家，蚂蚁金服在我国金融体系发展中起到了不可或缺的重要作用。
3.1 补充完善个人征信
支付宝是蚂蚁集团的前身和旗下最重要的产品，也是推动我国个人征信市场不断完善的最重要工具。2004年12月，为解决电商交易过程中的信任问题，阿里集团推出支付宝产品，利用担保交易解决了买卖双方的信任问题，随后逐渐上线快捷支付、条码支付功能，提升了用户对于互联网支付和互联网商家的信任，用户和商家的支付信息和数据开始系统地积累；2015年，支付宝推出芝麻信用，首次通过机器算法、云计算等技术呈现企业和个人的信用状况，芝麻信用随后成为大量新兴互联网产品识别用户资信情况的重要参考标准。
截至2020年6月的12个月期间，通过蚂蚁集团旗下平台完成的总支付交易规模达到了118万亿元；支付宝服务超过10亿用户和超过8000万商家。正是基于蚂蚁集团庞大的用户体系和商业信用体系，各类金融机构包括商业银行、基金管理公司、保险公司、信托公司、证券公司及其他持牌金融机构，与蚂蚁集团构建互惠合作关系。各类金融机构借助蚂蚁集团的平台为消费者和小微经营者提供更高质量和风险可控的金融服务。
3.2 金融产品创新
蚂蚁集团凭借广泛的用户覆盖和积累的数据技术优势，在推动金融产品创新和助力普惠金融发展方面也发挥了巨大的作用，不仅通过技术手段提升了金融服务的可得性和普惠性，还填补了传统金融机构长期以来在服务长尾客户领域的空白。除支付宝这一核心产品外，蚂蚁集团在信贷产品、理财产品和保险产品等多个领域都有创新之举。截至2020年6月30日，蚂蚁集团的金融机构合作伙伴超过2000家，促成的消费信贷余额1.7万亿，小微经营者信贷余额0.4万亿元，促成的资产管理规模4.1万亿元；在截至2020年6月30日的12个月期间，促成的保费及相互宝分摊金额518亿元。
信贷产品方面，蚂蚁金服借助平台优势，结合交易独创“310”纯信用线上贷款模式，即3分钟申请、1秒钟放贷、0人工干预，为上千万小微企业和个体创业者提供了资金支持。在个人消费信贷领域推出“蚂蚁花呗”，实质是一款网络虚拟信用卡，以用户在网络上的消费行为作为授信依据，通过大数据给予不同的消费信贷额度。
理财产品方面，蚂蚁集团与天弘基金以一款“余额宝”货币基金产品，开创了小额闲余资金理财的先河，凭借极低的投资门槛、T+0的交易模式和高于银行定期存款的利率，快速吸引了市场关注，客户数量和资金规模迅速扩大。截止2020年6月30日，由天弘基金管理的资产规模大约在1.4万亿元。
保险产品方面，蚂蚁金服先是结合网络购物的交易场景，开发了退货运费险、正品保证险、延保险等产品，创造了单一保险产品用户数量最多的历史，其后又贴近国民的健康保障需求，与人保健康联合开发了国内首款6年保证续保的“好医保”长期医疗保险，此外还凭借雄厚的技术力量，开发出“车险分”、“定损宝”等保险科技产品，试图通过改变传统车险定价机制来推动车险市场变革。
3.3 “鲶鱼效应”
蚂蚁集团在信贷领域、理财领域以及保险领域都为市场注入了新的活力，在这股新力量的推动下，传统的金融机构不得不参与到新的游戏规则中，积极地投入市场竞争。蚂蚁集团如同鲶鱼，搅动传动金融机构生存环境的同时，也激活了金融机构的求生能力。
2020年10月支付宝独家发售蚂蚁战略配售基金就是一个很好的例子。全天候发行、免认购费等做法， 给同业带来巨大冲击。而影响更为深远的是，基金渠道上的固有利益格局被撼动。目前，基金销售的主力为银行、基金第三方销售及券商，在这一利益链条中，基本是渠道拿走全部申购费（或认购费），此外还与基金公司分成管理费，即业界俗称的“尾随佣金”。
第四章 监管对互联网金融的积极作用及政策建议
4.1 监管在互联网金融发展中的积极作用
在互联网金融蓬勃发展、金融创新层出不穷的时代，监管相对而言略显滞后，但是，滞后却并未缺位，监管维护消费者权益、化解金融风险的决心始终没有改变。从两个例子可以看出。一个例子是从“相互保”到“相互宝”的变化。2018 年蚂蚁联合信美相互保险推出了一款团体重疾产品“相互保”，为符合条件的会员提供覆盖近百种重大疾病在内的大病保险，当时以每日新增百万会员的速度持续占领市场，引发了市场热潮，同时引起了监管的强烈关注。由于缺乏严格的风险控制措施和精算基础，监管认为这一创新产品存在资金安全风险、偿付能力风险、逆向选择风险等多重风险，因此，要求蚂蚁将“相互保”更名为“相互宝”，定位网络互助计划，而非保险产品。事实证明，监管这一举措是恰当而到位的，根据“相互宝”发布最新一期互助情况公示，显示分摊人数已经跌破1亿，而2020年人均分摊金额已经上升到约90元，同比上涨了3倍多，今年以来每月约有200万人退出“相互宝”。
另一个例子是此次紧急叫停蚂蚁金服上市。蚂蚁金服此次A+H股同步上市倍受国内外关注：根据推算其估值达2000亿美金，募资额可达200亿美金。如果按此计划上市，蚂蚁金服的上市将创造A股最大IPO记录。此次监管机构叫停蚂蚁金服上市所承受来自各方的压力和引发社会的舆论是巨大的，但却是有必要且于法有据的：在秉承资本市场“公平公正公开”的原则下，监管机构履行其防范系统性金融风险，保护广大投资人利益的职责，积极发现问题并予以纠正的行为是值得称赞的。同时也显露了我国维护金融秩序，规范金融市场的坚定决心。
4.2 注册制下向监管机构提出的几点建议
注册制在科创板及创业板试点落地后，全面实行注册制的时代也是大势所趋。注册制改革是我国资本市场发展中的重要一步，也是资本市场更好服务实体经济及我国与世界资本市场更好对接的重要一步。注册制的推行同时也对监管机构带来了新的考验：
第一，未来公司上市的门槛将大幅降低，不仅仅把好“入口”，吸引真正优质的公司上市，也要把好“出口”，让不合规公司退出市场。第二，确保上市企业的质量，加强公司治理及规范上市公司行为。第三，规范上市公司信息披露的真实性及有效性才能更好的维护市场秩序及投资人利益。第四，强化法制保障，加大对欺诈及信息披露造假的上市公司的处罚力度，切实保障中小股东及投资人利益。
蚂蚁集团于2020年7月20日宣布启动在上海证券交易所科创板和香港联交所两地同步发行上市的计划，8月25日，同步递交上市招股说明书；9月18日，上海证券交易所科创板上市委同意蚂蚁集团发行上市（首发）；10月19日，蚂蚁集团香港IPO获得中国证监会批准；10月26日，蚂蚁集团完成IPO询价。
本来顺风顺水的上市流程在10月24日出现转折。当天蚂蚁集团实际控制人马云以联合国数字合作高级别小组联合主席的身份，在上海外滩金融峰会上发言，称“中国金融没有系统性风险，因为没有系统”；11月2日，中国银保监会发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，明确规定禁止跨省展业、联合贷款出资不低于30%等红线；同日，证监会发布消息，中国人民银行、中国证监会、中国银保监会、国家外汇管理局约谈蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋和总裁胡晓明；次日，上交所发布公告，暂缓蚂蚁集团科创板上市，同时，蚂蚁集团在香港联交所公告，暂缓H股上市；12月26日，四部委约谈蚂蚁集团，蚂蚁集团将成立整改工作组，落实约谈要求，规范金融业务。
参考文献：
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[2] 财经五月花.《监管蚂蚁，十六年博弈史详解》. 虎嗅网, 2020-11-23.
[3] 连线Insight.《200亿ABS获批背后：蚂蚁的回血、红线和未来》. 虎嗅网, 2020-11-30.
[4]蚂蚁科技集团股份有限公司首次公开发行并在科创板上市招股说明书[注册稿]
[5]网易财经源引时代周报《鲇鱼效应！蚂蚁战配基金售罄 冲击代销业格局》https://money.163.com/20/1013/03/FOPNUH7P002580S6.html
[6]一见财经. 蚂蚁集团上市被叫停，人民日报等官媒集体力挺[EB/OL]. [2020-11-04]. https://user.guancha.cn/main/content?id=406490
[7]刘冬,余晨. 对股票发行注册制改革有关工作情况报告的意见和建议. [EB/OL]. [2020-12-07]. 中国人大网.
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[9]许瑶佳. 蚂蚁金服的发展及策略研究. 上海外国语大学硕士学位论文. 2017.
[10]郭希智. 金融科技助力普惠金融的发展探究——以蚂蚁金服为例. 河北金融学院硕士学位论文. 2019.
[11]付昊一. 数字技术助力普惠金融发展研究——以蚂蚁金服为例. 辽宁大学硕士学位论文. 2020.
[12]张吉龙. “相互保”变身“相互宝”蚂蚁金服相互保险野心受挫？. 全天候科技. 2021.
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