从上到下、从左到右：
侯彬彬（FMBA2021级）、金健（FMBA2021级）、
吴慧敏（FMBA2021级）、薛宏杰（FMBA2021级）、
羿丹鸿（FMBA2021级）、赵磊（FMBA2021级）、
周诗源（FMBA2021级）、刘亮 （FMBA2020级）
（按姓氏拼音排序）
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2021级“金融沿革与金融市场 I”课程报告，作者是薛宏杰，金健，赵磊，周诗源，吴慧敏，侯彬彬，羿丹鸿，刘亮。授课教授：王娴。王娴现任清华大学五道口金融学院研究员，清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任。
2021年11月12日，有关康美药业证券集体诉讼案件，最终一审判决，相关被告被判赔偿24.59亿元，其中4名独董连带赔偿2.87亿，马兴田（康美原董事长）因涉嫌刑事犯罪被判12年有期徒刑。至此，我国A股造假第一案终于顺利宣判，散户在这一天竟然告赢了上市公司。
作为原本A股的“大红股”，康美药业通过一步步造假，最终如此惨淡收场。
[1]
无不为其他国内企业敲响警钟。本文就康美药业财务造假事件，评析集体诉讼制度并给出建议。
一、 中国证券市场监管及制度
（一）中美证券市场监管特色对比
中国同美国对于证券市场的监管机制存在较大不同，主要体现在监管主体、监管机制、发展路径：
（1）监管主体不同：美国证监会（SEC）将美国全境按一定规则划分为9个不同的区，各交易区设立各设地方监管组织，主要来管理本地交易所，投行，证券发行和交易等事务。而中国证监会则是由国务院直接管辖，作为正部级部门对全国的所有证券及期货交易进行全面管理。
（2）监管机制不同：美国采用的机制包括集中和自律两种监管方式，即由联邦政府、各州政府、证券行业自身监督与管理相结合。中国则采用三级监管体系，由中国证监会做全国性的统一管理，也会赋予地方及基层相对应的监管权力。
（3）发展路径不同：美国采取自由模式，即国家证券市场大多走的是自由放任的发展模式。而中国则采用政府统一管理模式，政府负责规划证券期货市场的长远发展路径，跟结构化调整。
（二）中美集体诉讼制度对比
除监管的较大差异，中美两国的集体诉讼也存在很多异同之处，
（1）律师参与机制不同:美国集体诉讼案件诉讼成本较低，胜诉的律师费由所有成员承担，败诉无需承担律师费。而中国在新《证券法》下，集体诉讼由投资机构主导，律师报酬远低于美国。
（2）集体诉讼条件相似：中美两国集体诉讼立案审查条件相似：a.人数通常不少于50人;b.法律关系和事实上有共同性;c.代表诉讼的请求有典型性;d.充分代表性，律师之间无利益冲突。
（3）集体诉讼时效相似：对于部分被代表的投资者之诉讼时效已过时的情况是否保留在集体诉讼中享有胜诉的权利，法院审查立案时需确认"诉讼标的是同一种类"，方能有效把控。
（三）集体诉讼制度创新的建议
（1）信息技术运用：在案件全流程运用信息技术，可以有效保障投资者的知情权，有助于案件高效高质审理。
（2）制度创新：也可以通过建立证券集体诉讼退出制，证券代表人诉讼分类(普通/特别)制度或完善激励与保障机制增加保障力度。
（四）对上市公司和投资人的建议
上市公司：完善企业治理和内控制度，上市公司应定期组织培训，认真学习证监会、交易所和行业监管部门最新的政策文件，将政策精神及时传达董监高，定期组织法律合规考试。完善信息披露制度，可聘请专业律师和咨询机构，确保信息披露“真实、准确、完整”，提升专业性。日常保持与交易所和监管机构的良好沟通，当收到交易所的问询和调查通知提供及时合理的解释回应积极配合。
投资人：合理维权可以通过多元途径，除了通过常规的诉讼机制外，还可以通过非诉讼机制如自行和解、行业调解等进行解决。这些方法省时省力，可以迅速获赔，但容易出现投资人反悔，合法诉求未全实现的问题，投资者应权衡利弊后理性选择维权方式。
二、 财务造假的根源和识别
（一）财务造假的根源
长久以来，虽然监管不断推出新的监管要求以杜绝财务造假的发生，然而企业还是通过各式各样的手法和方式进行财务造假。探究一下企业不惜代价进行财务造假的根源，主要有以下四个方面：
（1）满足实控人利益最大化。公司实际控制人以公众利益受损，换取个人利益最大化，这是财务造假的核心动机。
（2）满足上市要求。我们发现不少企业财务造假，大多是公开上市或准备上市的企业（当然未公开财务数据的私有企业也难被公众发现是否存在财务造假的行为）。他们为了达到上市融资的条件或者维持股价，不惜进行财务造假以达到目标。
（3）制度漏洞。没有制度是完美的，一旦存在制度上的漏洞，没有良好道德操守的企业就会利用这里法律、监管或财务制度上的缺陷进行财务造假行为。
（4）低价融资。为了上市或者向金融机构进行融资，企业往往会粉饰报表，塑造优质企业的形象，以获得更低的融资成本。
（二）财务造假的发展史
现代企业制度诞生以来，财务造假也经历了漫长的发展，从最开始简单粗暴的造假方式，发展到如今造假手法专业隐蔽以至于很难被发现。回顾一下，我们可以看到财务造假大致经历了以下四个主要阶段：
1.0版本：闭门造表。简单粗暴伪造会计凭证，顾头不顾尾，导致财务报表不符合逻辑，专业人士很容易发现漏洞。
2.0版本：联合造表和瞒天过海。联合上下游，虚构交易，或通过关联企业关联交易进行数据粉饰，伪造关联交易，转移资产等等。或者通过在海外搭建特殊平台，比如特殊目的实体或注册海外企业，用于伪造虚假的海外交易进行利益输送或资产转移。
3.0版本：藏污纳垢。造假企业通过高级的手法，构建基于虚假数据或交易的合理财务逻辑，通过精心粉饰的虚假财务报表达到目的。或者通过繁杂以及特别复杂的会计科目进行造假，以及利用较新或比较少用的会计规则篡改或者修饰财务报表。
4.0版本：金蝉脱壳加存贷双高。高端财务造假，即通过合并收购等方式做大报表，或转移资产，掏空上市公司，侵犯小股东权益。为关联企业提供违规担保，通过外表业务转嫁真实债务。
（三）财务造假的识别技巧
既然企业有这么多造假的手法，作为投资者和市场参与者，应该如何对这些五花八门的财务造假进行有效辨识呢。简单来讲主要有以下6个重大指标可以用于识别：
（1）实际控制人将大量的股权进行质押，获取融资并投资于其他隐蔽的资产或业务。
（2）刻意隐瞒不当关联交易、或者业务模式建立在严重依赖关联交易的基础之上，或利用复杂的关联交易掩盖实际的利益输送或资产转移等。
（3）存贷虚高，即同时存在大规模的存款和贷款。
（4）对比企业的经营模式，海外收入占比高且不合理。
（5）经营性现金流表现差，无法匹配收入或者利润增长。
（6）企业长期以来的分红很少或比例很低。
（四）2021年监管处罚案例分析
来源：根据wind公开数据整理
面对层出不穷的财务造假，市场监管机构正是通过有效的识别方法，甄别企业为投资者和市场参与者提供保驾护航。仅在2021年，我们就可以看到一共32家上市公司因为财务造假而收到监管机构的处罚，其中包含17家深交所主板上市企业、9家上交所主板上市企业以及6家创业板上市企业。而这32家企业中，已经有8家被摘牌。由此可见，强有力的监管正在增加企业财务造假的成本，日益规范市场，为公众和市场提供一个清洁透明的良好投融资环境和资本市场。
三、 康美药业的经验与启示
在证监会宣布对康美药业正式进行调查之前，康美药业对公司的所有关联方交易和2014年到2018年快速上涨的其他应收款都从未进行过披露。那么，虚增货币资金是否仅仅是因为“企业快速发展导致其内控不健全，财务管理不完善”吗？这个案例又给我们带来了什么样的启示呢？
（一）加大财务造假的违约成本，完善信息披露制度
财务不规范、审计缺位：值得注意的是康美药业诉讼案件中对于第三方会计和审计事务所的判决。特别是法院认定康美药业的财务合作方，包括正中珠江会计师事务所在内的相关人员承担全部连带赔偿责任，被处罚金五千七百万元。
法院的裁决理由是，康美药业的虚假陈述主要发生在2016到2018年的公司年报中，科目类别为营业收入和货币资金，且涉及金额巨大。而且在对2016、2017进行年度审计时，康美药业内控管理缺位，业务管理信息与财务处理信息两套系统互相独立，且存在较大差异，该会计师事务所在了解这一情况的前提下，仍未关注或审计这两套系统所存在的差异和问题。此外，该会计师事务所对于自身应尽的职责和应发挥的专业作用也存在重大的不作为和过失。上述专业中介机构的过失导致了康美药业的虚假陈述，并使投资者产生了直接经济损失，影响极其恶劣，因此，该会计师事务所应该对于康美药业的赔偿责任承担全部连带责任。
在康美财务造假案件中，未尽到勤勉尽职义务、发挥专业作用的会计师事务所等第三方机构需要与发行人一同承担连带赔偿责任。会计师事务所的审计业务活动与证券发行以及上市公司信息披露息息相关，会对拟发行人财务数据披露的真实性产生较大影响。除了在证券发行过程中，对公开发行募集文件进行审慎核查以外，中介机构还应该尽可能地就己方与非己方负责审核事项的专业领域做出区分，并尽可能地提供工作底稿等其他有力证据，以便在应对相关案件或诉讼时不会陷入被动境地。
（二）加强关联方交易风险管理，完善公司治理
关联方关系极其复杂：康美药业通过向关联方账户买卖公司股票、与关联方企业进行虚假业务往来、隐瞒关联方交易等手段，虚增企业利润，从而推高股价，最终导致该公司因财务造假全面爆雷。
（1）关联方交易营造出了康美药业生产经营良好的假象，利用信息的不对称性，吸引投资者进一步投入资金，在多个关联方股票交易循环操作中，不断攫取高额投资回报。这种信息不对称性还体现在大股东和散户对于康美退市风险警示后的不同反应上，大股东及时抓住了退市缓冲期的时间窗口，成功进行了股票套现，而散户投资者却因为没有第一时间把握住市场动向，最终难逃被收割的命运。
（2）康美药业通过伪造合同、发票、银行凭证等单据及业务与关联方进行交易，通过虚构应收帐款来增加企业利润。当康美药业真实财务数据曝光后，公司业绩不断下滑，公司营收同比减少32.93%。康美药业在经过连续两年亏损后，被证监会进行特别处理，更名为“ST康美”，并最终申请破产重整。
（3）康美药业隐瞒关联方交易的行为使得企业管理层只看得到伪造的财务报表营造出的“虚假繁荣”，没有办法履行其对于公司战略和发展担负的职责。同时，公司董事长和总经理均由马兴田一人担任，使得管理层也只能看到造假后的财务信息，无从了解公司真正的生产经营状况。此外，康美药业案件共涉五名独董，因公司涉财务造假，每位独董也因为没有尽职履责而被判承担上亿元的连带赔偿责任。
本次康美药业造假案件带给上市公司的启示包括：第一，加强关联方交易风险管理，使企业自身信息的披露过程更加透明；第二，诚信为本，必要时应加大违约成本以杜绝企业财务造假行为；第三，重视独立董事作用，不可让董事会成为“一言堂”。
四、 中国证券市场监管的改革建议
根据康美药业案例的教训，我们识别到财务造假的动机：公司实际控制人以公众利益受损，换取个人利益最大化。投资人只有基于真实、准确、完整的信息，才能做出正确的投资决策。我们应当加强信息披露制度，防止证券市场的违法违规行为比如欺诈，保护投资人的利益，实现共同富裕的总目标。我们认为建立全方位的监管机制包括以下几点：
（一）加强对发行人和中介机构的监管
加强对发行人和中介机构（投行、会计师、律所）的创新监管。医药行业具有强监管性、高专业性和高研发风险等行业特征，从监管角度，应尊重行业客观发展规律，针对不同阶段展开创新与合理的监管，推动医疗医药行业规范化、科学化发展：
（1）起步阶段：医药企业相较传统企业所需资金量更大，投入周期更长。如创新药企业普遍存在“三十定律”，即“耗时10年、耗资10亿美元，Ⅰ期临床到获批上市成功率不足10%”，政策上应给予鼓励支持，如政府补贴，税收优惠，人才补贴。
（2）上市之后：严格监管生产经营、财务等方面，特别是对于财务指标、费用波动、持续经营能力等内控情况方面加强监管力度，如定期监测财务报表中的异常指标、定期走访考察。
（二）强调内外结合的监管方式
（1）内部：完善发行人公司治理和内部形成机制，发挥独立董事的作用，避免一股独大使得投资者无法形成有效约束。
（2）外部：不管注册制还是核准制，要注重事前监管，规范运作建立完善的公司治理；完善事中监管，持续信息披露；加强事后监管，实施更严厉的惩罚，形成完整闭环的前中后监管体系。
（三）有效配置资源，适当引入做空机制
强有效的市场中，价格反映所有的信息。当公司价格严重下跌直至破产，说明市场不能完全反映价格的信息，市场失灵，而有效配置资源能防止价格扭曲。做空机制可以一定程度让价格反映价值，市场的约束，民事刑事行政的力量，叠加形成有效的可信的威慑，打击市场中的欺诈。做空机构相对于市场上的一般投资者，专业能力更强，更容易从上市公司公开披露的信息中发现问题。对于一些问题较大、问题隐藏较深的上市公司，做空机构更倾向于投入大量的人力和物力，对上市公司的违规行为进行深入的揭露。做空行为可作为监督机制的重要补充，监管部门应该维护市场机制的公平和信息披露的充分，而不用主动去承担指数涨跌的责任。
（四）加大违法违规的成本和执法力度，推动证券行政和解制度
加大违法违规的成本和执法力度：此前因执法处罚力度较小等原因，上市公司财务造假等违法违规现象屡见不鲜，后续受损投资者依法起诉索赔程序复杂。观察康美药业及多起上市企业财务造假案例，上市后发生重大财务造假，则既无法直接退市，且行政顶格处罚上限只有60万元，甚至出现过财务造假虚增利润被查实之后，退还所得税还大于被罚金额的怪事，导致少数上市公司敢于公然违法甚至践踏法律。从制度经济学的角度，劣币驱逐良币，法制沦为一句空话。
2020年3月新证券法正式生效实施后加大了财务造假的惩处力度，但仍主要集中在民事责任与行业禁入措施。建议加大民事责任与刑事责任方面的违法违规成本和执法力度。
（五）充分发挥舆论媒体的监督作用
树立正确价值观：通过新闻媒体宣传正确价值观，正面报道 引导投资者作出正确决策。也可以利用网络平台，在网上发布相 关的信息和建议，进而推动整个资本市场的健康、稳定发展。社会舆论和媒体监督：新闻媒体可以督促上市公司及时披露相关财务数据，打破财务信息的不对称性，促使相关信息更加公开、透明，降低上市公司财务造假可能性。
（六）教育提升专业能力
发挥其宣传教育功能，加强投资者、上市公司从业人员的培训，提升专业能力，对整个股票交易市场的秩序加以规范，从而促进资本市场的良好有序运转。
五、 参考文献
[1] 中国版证券集团诉讼第一案：康美药业案[J].中国法律评论,2022(01):77.
[2] 白澄宇.瑞幸咖啡财务造假事件对我国资本市场监管改革的路径启示[J].投资与创业,2021,32(23):207-209.
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