从左至右：车明、陈懿、李冉、肖楠、张久中
（按姓氏拼音排序）
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“融资工具运用”课程报告，作者是第十八小组：车明、陈懿、李冉、肖楠、张久中。授课教师：郭杰群。郭杰群现任麻省理工宁波（中国）供应链创新学院院长、清华大学五道口金融学院业界导师。
IDC（全称Internet Data Center，以下简称为IDC）即互联网数据中心，是指运用互联网的通信和带宽资源、专业级的服务器机房环境，为企业、政府提供服务器托管、租用和/或相关增值服务的软硬件一体化服务。
1. 政策动向、创新意义
1.1 中国IDC REITs产生的宏观背景
伴随社会数字化、信息化程度的提升，人工智能、5G等新一代技术的应用普及，IDC行业发展的基础进一步等到夯实，同时各行业对IDC需求的持续增长。中国的IDC行业仍然处于较早的发展期，IDC的建设和发展，前期建设和后期更新维护、收购需要大量的资金支持，伴随着IDC市场规模的爆发性增长，其对REITs模式的青睐也十分顺理成章。同时，IDC具有现金流稳定、成长性较好，同时经营期限长等特点，是比较理想的RETIs基础资产。
证监会、国家发改委于2020年4月发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知》。2021年3月，《十四五规划》正式发布，规划中明确提出“推动基础设施领域的不动产投资信托基金健康发展，形成存量资产和新增投资的良性循环”，这一战略性指引的提出，标志着基础设施REITs已成为提升投资效率、促进投资合理增长的重要手段。公募REITs试点起航，后续与IDC相关的REITs值得期待，国内IDC行业发展有望加速。IDC符合是“新基建”定义的信息网络新型基础设施的基础资产，是除第一批公募REITs试点基础资产港口、仓库、产业园等之外最有可能获得大规模试点的资产。
1.2 全球IDC REITs的启发
截止至2019年，全球REITs化的IDC厂商占所有IDC市场份额已经超过30%，全球范围内IDC REITs在所有REITs中按照市值计算的占比超过3%。美国REITs市场中，按照市值排序，IDC的排名位居前列。
图1 2019年美国IDC REITs数量占比
数据来源：NAREITS
图2 2019年美国IDC REITs市值占比
数据来源：NAREITS
美国IDC上市巨头Equinix（EQIX）和DLR均已转型为REITs。全球最大的IDC公司Equinix于2014年申请成为REITs，2015年转型成功。此后其税负率从30～35%降至10～15%，机柜数量从2015年的14万个扩展到2019年的30万个，净利润从2015年的-3亿美元上升至5亿美元，负债率从2014年的71%下降到2019年63%
[2]
。
1.3 中国IDC REITs落地的经济意义
对IDC投资和运营商，REITs最直观的经济意义是提供了新的融资渠道，可以降低IDC业务规模化发展的难度同时改善财务状况，进一步促进业内企业的良性发展。长期来看，IDC企业可以通过REITs基金份额逐步将项目资产转移出表，并有机会转型为提供专业运营服务的轻资产企业。数据中心是信息产业的基石，其资产运营商的健康持续发展、专业技能提高，可以提高我国信息产业的整体水平。
对于投资人而言，IDC REITs并不是固定收益产品，租金上涨、稳定分红、稀缺城市周边土地升值带来份额价值提升的预期对投资者有较强吸引力和可能较高的收益，同时REITs在分红阶段不需要额外缴税，综合的投资成本对投资人而言得到了降低，最终获得较高的回报。
表1 IDC REITs的优点和缺点
2. 基础资产介绍
2.1 全球IDC行业
2019年，中国IDC市场规模达到1562亿人民币，增速27%，已经连续10年以上保持20%的年增长。相对于全球约535亿美元的整体市场，中国IDC十多年的发展增速更快，2017年中国市场已占到全球规模的19.9%。
图3 中国和全球IDC市场规模及增速
2.2 中国IDC行业
REITs作为一种证券化资产，基本要求是基础资产未来的现金流要相对稳定、预期性较强，因此基础资产的合同方、合同期限、违约条款等都会影响可预期性。IDC主要以出租机柜的租金作为REITs的现金流。中国IDC的主要投资主体有三类：三大电信运营商、第三方独立公司、业主自建（一般是大型互联网公司）。
许可证经营、有序竞争、成长性良好：在REITs政策仍在研究探讨时期，快速发展的中国第三方独立IDC就已经有多家公司在美国和国内上市，具有代表性的上市公司有：世纪互联（VNET）、万国数据（GDS）、光环新网（300383）、宝信软件（600845）、数据港（603881）、鹏博士（600804）、奥飞数据（300738）等。表面上看各家公司市场份额都不足5%，CR6也才15.2%，处于充分竞争。但实际上经营IDC机房需要电信增值服务许可证，属于具有行政门槛的行业，因此尽管许可证并未严格管控，但参与IDC商业竞争还是需要相当的门槛，市场格局较好，并未陷入无序的价格竞争。
充沛的租金现金流：与美国同业类似，在移动互联网、5G、流媒体高速发展的今天，专业数据中心的需求整体强劲，因此上市的第三方IDC公司经营现金流稳定（主体为租金或叠加增值服务的外包服务费）且增长，光环和宝信的10年经营现金流复合增速为46%和11%，数据港的7年复合增速为21%。我们认为与下游大客户签订的长期租约能够有效保障IDC项目的现金流回款。光环新网出租率约70%，其有30%零售业务，虽然毛利率相对较高，但业务稳定性较宝信略弱。宝信软件出租率约为90%，主要经营3家客户，其中中国电信业务占50%。
图4 中国典型IDC企业的经营现金流
重资产投入需要大规模资本支出：IDC在中国的发展模式受制于土地制度，这表现在IDC企业的经营性支出的差异。国内现行的IDC分为五种模式：自有土地自建机房、租赁土地自建机房、代建、转租、代运营。适用REITs的仅有第一种，自有土地自建机房，原因是REITs要求全部资产完整权属转入项目公司，IDC核心资产为土地、机房和设备以及资产的特许经营权，其中机房设备所有权和特许经营权相对容易交易，但涉及土地，特别是优质项目所在的一线城市周边稀缺地块，土地多为租用。从光环新网和宝信软件两家模式不同的企业经营性现金流支出的不同也能看出这种模式差异。光环新网共有八个数据中心，均为自有土地自建模式，设计机柜数量为5万个，多在北京和上海周边。可见光环于2016～2017年有40～60亿元的大额资本支出。而以租赁关联公司宝钢集团运营IDC机房的宝信软件，则没有大额资本支出，而是每年相对平稳的租金等费用支出。因此，光环新网的项目更容易走通REITs模式，其成长空间更容易被打开，而宝信受制于资产划转，则无法借用REITs工具进行更加市场化的扩张。
图5 中国典型IDC企业的资本支出、经营支付租金和人工等其他费用
2.3 微案例：已在北京备案的中金云网数据中心
2020年12月，光环新网公告以位于北京经济技术开发区的中金云网项目申报REITs，拟募集资金57亿。该笔金额用于偿还光环新网下属项目公司的债务，因此将改善项目的整体现金流。该项目为自有土地自建，设计机柜12000个（占光环5万个机柜的24%），2019年贡献利润3.29亿（占光环总利润的40%）。该项目已成熟运营3年，采用了最高标准的容错级，收费形式为外包服务费，客户为多元的金融机构、互联网公司、科技企业和一些政府机构。光环认购即将成立的基础设施证券投资基金不低于20%的份额，作为战略配售（规定要求不低于20%），承诺持有期限不少于12个月。该项目目前已获北京市发改委批准，正在国家发改委审批中。
3. 证券化交易结构及增信措施
从2004年国务院出台文件提出推进资产证券化后，由于现行政策的限制和缺乏明确的REITs制度设计，在一段时期内国内只发行过类REITs产品。直到2020年《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金REITs试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》等政策文件出台，公募REITs使用“公募基金+ABS”的规则才被明确建立起来，但目前仅限于基础设施类投资，包括互联网数据中心（IDC）项目。为了符合发行主体的战略规划和满足投资项目的不同资金需求，可以灵活采取两种模式：公募REITs和私募类REITs。下表比较公募REITs和类REITs的区别：
表2 标准公募REITs和私募类REITs比较
3.1 公募REITs/完整资产模式
发起人可以用四个交易步骤搭建公募REITs：
（一）设立公募基金产品
公募基金托管人向证监会申请注册基础设施证券投资基金。取得注册文件后，公募基金进行公开发售，其中原始权益人成为战略配售的参与人，拟投资占比不少于20%。
（二）设立资产支持专项计划（ABS）
由公募基金/资产支持专项计划托管人设立基础设施资产支持专项计划，公募基金设立后以募集资金认购资产支持专项计划全部份额，专项计划设立。
（三）收购项目公司股权
基础设施资产专项计划设立后，将与原始权益人签署《股权转让协议》收购项目公司的所有股份。公募基金通过专项计划及项目公司股权获得该项目的完全所有权。
（四）存续期的基础设施管理安排和现金流分配
公募REITs存续期内，原始权益人或指定运营管理机构将作为基础设施项目的运营管理机构，向项目公司提供持续优质的管理服务并收取运营管理费用；项目公司通过支付股东分红等方式将利润逐层支付或分配至公募基金，最终向公募基金投资者进行分配。
根据上述交易步骤，最后达成以下“公募基金-ABS-项目公司-IDC项目”的交易方案：
图6 IDC 公募REITs交易结构示意图
通过发起成立公募REITs，原始权益人可以收获：
（一）通过公募REITs产品能够对公司持有的优质IDC资产通过公开市场进行定价，有效提升上市公司的资产增值收益。
（二）引进社会投资者，提升公司对基础设施资产的运营管理水平，以满足市场化的监督。
（三）公司将有效利用发行REITs获得的资金加快新IDC项目的建设，扩大市场份额；同时，公司可能在未来将其他优质IDC资产向公募REITs注入，实现轻资产运营模式，提高公司的资本回报率。
3.2 类REITs/资产分层打包模式
对于不符合公募REITs资格但出于战略目的希望投资的IDC资产、或灵活运用所筹资金等需求，发起人可以用三个交易步骤搭建类REITs进行融资。
（一）设立资产支持专项计划
资产支持专项计划包括结构化/分层的资产支持证券，对接不同风险偏好的私募投资者。
（二）设立私募基金
资产支持专项计划认购私募基金的份额。
（三）设立项目公司，进行特殊重组
IDC项目持有企业将资产所有权转移到项目公司，私募基金收购项目公司的股权及提供股东借款，同时将交易对价支付给IDC项目于持有企业。
（四）提供增信措施
可选择性使用外部增信措施及内部增信措施向结构化/分层投资者提供增信：
上述交易步骤可以在符合监管条件下同时操作，最后达成以下“资产支持专项计划-私募基金-项目公司-IDC资产”的交易方案：
图7 IDC 私募类REITs交易结构示意图
通过发起成立类REITs，原始权益人可以收获：
（一）进行暂时不满足公募REITs标准但必要的战略性投资；
（二）根据实际需求灵活运营所筹资金；
（三）满足不同风险偏好的私募投资者的需求。
4. IDC REITs运营主体
根据证券化的基本理念，REITs作为一类特殊的证券化资产，在基础资产从原业主的控制下剥离后其后续的回报能力依然非常依赖于运营管理。在我国REITs仍然是契约式基金而不是公司模式的情况，原业主也自然成为了REITs资产的运营方。以下六家已上市的IDC企业因此也是我们评估此类资产未来运营质量的对象。
图8 国内主要IDC企业即未来的IDC REITs运营商
世纪互联是国内IDC领域最具代表性企业之一，2020年IDC业务相关收入48.29亿元，规模行业第一。世纪互联于1996年成立，1999年开始为用户提供IDC服务。2011年登录美国NASDAQ交易所。美港两地上市的万国数据是目前国内IDC行业最具增长潜力的公司，2001年成立，自主研发的数据中心于2011年投入使用，2016年在美国纳斯达克上市，2020年在香港联交所二次上市。光环新网业务以北京地区为主，主营业务包括云计算、IDC及增值服务等。宝信软件背靠央企资源，由宝钢控股，业务模式以批发为主。数据港是国内专注于提供IDC托管服务的公司，以批发为主，与阿里合作紧密，规模虽然较小但增长潜力巨大。鹏博士IDC业务近来走轻资产模式，创新采用HOMM即酒店运营管理模式。奥飞数据则进入数据中心快速扩张阶段，IDC业务规模实现快速增长。
图9 世纪互联和万国数据的发展历程
4.1 成长和盈利能力
2018-2020年，万国数据IDC业务营收规模及增速都领先于世纪互联。2020年，万国数据IDC业务实现营收57.39亿元，同比增长40.1%。同期，世纪互联实现营收48.29亿元，同比增长27.4%。
从业务毛利率来看，2018-2020年，万国数据毛利率不断提升，而世纪互联总体毛利率呈现下降趋势。2020年，万国数据IDC业务毛利率27.0%，而世纪互联IDC业务毛利率为22.3%。
图10 万国数据和世纪互联IDC收入和毛利率
资料来源：公司公告
2018-2020年，万国数据实现营业收入分别为27.92亿元、41.22亿元及57.38亿元，保持增长趋势。但净亏损进一步扩大，期内净亏损分别为4.30亿元、4.42亿元及6.69亿元，主要原因是随着规模扩大，固定资产折旧摊销以及各方面开支在扩大。净资产收益率逐步下滑。同期，世纪互联实现营业收入分别为34.01亿元、37.89亿元及48.29亿元，期内净亏损分别为2.05亿元、1.82亿元及27.09亿元。主要原因是虽然公司机柜总量在上升，但2019年前交付的成熟IDC机柜利用率较低，为77.8%；而升级和新建的IDC机柜利用率环比下降至31.7%，导致2020年公司毛利率也在下降，2020年毛利率仅为22.3%，2019年毛利率为24.8%。
4.2 规模
从业务整体状况来看，2020年世纪互联正在运营的IDC为84个，较万国数据的70个多出14个。机柜数量上，以每个机柜占地2.5平方米的标准计算，2020年万国数据运营机柜数量约为12.7万个，远远高于同期世纪互联的5.3万个。其中，2020年万国数据自建IDC机柜数量达12.4万个，占比97.4%。2018-2020年万国数据自建机柜比例均高于同期的世纪互联。
图11 万国数据和世纪互联2020年数据中心数量和IDC运营机数量
资料来源：公司公告
图12 万国数据和世纪互联2018-2020年自建数据中心机柜数量及占比
资料来源：公司公告
4.3 区域
从业务分布来看，IDC行业主要提供数据中心运行维护的性质决定了其跨地域的竞争较小。因此，一线城市仍然是当前和未来IDC建设的主要区域。由于一线城市的经济发展水平较高，人口密度、数据流量、数字专业化程度都较其他地区水平更高，对IDC的需求也更为旺盛。截至2020年，万国数据位于北上广深及其周边经济区的IDC机柜占比高达95%。而世纪互联约84%的机柜位于一线城市核心区域，北上广深及其周边区域的机柜数量占比约为93%。未来两家公司都能持续享受一线城市核心区域区位优势带来的IDC资源价值提升。
图13 万国数据和世纪互联2020年机柜区域分布情况对比
4.4 业务拓展
世纪互联自2020年开始秉持批发+新零售的双引擎战略，积极重拾扩张态势。公司将继续保持零售业务的优势，积极拓展零售客户，同时发挥双引擎战略，有效转化零售客户，使之成为更具价值的批发定制服务对象。根据公司公告指引，2021-2023年公司将计划每年新增2.5万个机柜。预计至2023年末，机柜数量将实现翻倍增长。其中，80%的机柜为高电力密度设计机柜，以满足云计算和大型互联网客户日益增长的流量需求。
万国数据则继续强化一线城市布局，凸显区域集群优势。未来三年，预计公司储备规模将实现翻倍扩张。北京地区受益于廊坊的战略布局，9个数据中心项目的投入已形成环京数据中心集群。接下来公司将继续获取北京主城区地块等优势资源。在建的上海项目第二阶段和惠州数据中心合计1.73万平方米，预计在今年下半年投入使用。
图14 万国数据IDC布局
4.5 财务稳健性
（一）资产构成
最近三年，万国数据流动资产分别约为30.37亿元、70.85亿元及183.19亿元。以应收款项、货币资金为主。其中，2020年末由于公司在香港联交所二次上市，募集资金129.41亿港元，因此公司目前流动性充足，保持持续稳定的经营性现金流。同期，世纪互联流动资产分别约为46.78亿元、52.28亿元及60.55亿元。流动资产结构以现金及应收款项为主。期内，非流动资产的比例呈现逐年上市趋势。
（二）负债构成
最近三年，万国数据非流动负债分别为118.55亿元、161.37亿元及229.47亿元，呈现上涨趋势。2020年，公司从不同金融机构获得营运资金及项目融资信贷总额为人民币234.21亿元。公司根据资本市场的情况变化和自身需求，不断调整有息负债结构。同期，世纪互联非流动负债分别为35.96亿元、45.73亿元及63.54亿元，呈快速上涨趋势。
（三）资产负债率
近三年，万国数据资产负债率分别为73.56%、63.94%及53.43%，呈现大幅下降趋势。主要得益于2020年公司在香港联交所完成二次上市募集资金129.41亿港元，同时完成向高瓴资本定向增发5.05亿美元普通股以及向平安海外控股发行1.50亿美元的可转换优先股。同期，世纪互联资产负债率分别为51.90%、63.35%及64.40%，呈现上涨趋势。
图15 万国数据和世纪互联2018-2020年主要财务状况
综上所述，目前国内IDC行业主要企业仍处在规模快速扩张阶段。发展模式以重资产模式为主，旨在建设或收购各区域优势IDC资源，提高客户粘性，帮助客户和自身实现业务的区域扩张。但同时，这也导致这类企业资产流动性较低、周转较差，头部企业仍处于净亏损的状况。如果不通过资本市场实现部分股权融资，仅仅靠银行贷款，最终会导致资产负债率居高不下而触发崩盘风险。因此，互联网数据中心REITs是解决以上问题的一种有效模式，借助REITs的帮助，能有效改善企业的资产流动性，提升持续融资能力，改善企业盈利状况。
5. 总结和展望
伴随社会逐步数字化和信息化，人工智能、5G等新一代技术的应用普及，IDC作为我国新型基础设施建设的重要组织部分，具有许可证经营、有序竞争、成长性良好等特点，同时其租金现金流相对稳定，重资产投入需要大规模资本支出，是较为理想的REITs基础资产，符合中国证监会、国家发改委关于推动REITs试点的基础资产方向。
从全球资本市场表现来看，受益于税收优惠、预期稳定、利率下行等因素，美股REITs指数走出长牛，大部分时间优于标普500指数，同时诞生了诸如EQUINIX等全球IDC巨头，对于投资人而言，IDC REITs是一种很好的固收+资产，稳定分红以及可能的资本增值双重加成模式具有较好的吸引力。而国内IDC公司短期内不能直接转为公司型REITs，而需要采取公募基金+ABS的契约型结构。为了符合发行主体的战略规划和满足投资项目的不同资金需求，还可以灵活采取私募类REITs模式。
本文接着对国内主要IDC企业即未来的IDC REITs运营商进行了分析，包括世纪互联（VNET）、万国数据（GDS）、光环新网（300383）、宝信软件（600845）、数据港（603881）、鹏博士（600804）、奥飞数据（300738）等，我们发现世纪互联、万国数据、光环新网等均具有较为优质的可以作为IDC REITs的资产，通过IDC REITs产品，IDC企业能够拓展融资渠道、降低财务杠杆和融资成本、增强企业的盈利能力，从而进一步推动产业内的并购整合，提升整体估值。长期来看，IDC企业可以通过REITs基金份额逐步将项目资产转移出表，并有机会转型为提供专业运营服务的轻资产企业。
参考文献
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report.iresearch.cn/report_pdf.aspic?id=3699
2. 余俊，蒋颖. REITs助推IDC行业发展 光环新能核心受益[R]. 深圳：招商证券，2020.
3. 唐海清，王俊贤. 公募REITs试点，IDC迎来长期推动力[R]. 北京：天风证券，2020.
4. 上海证券交易所.基础设施公募REITs介绍[EB/OL]. https://www.sse.com.cn/reits/intro/,2021-07-05
5. 王元.“类REITs”产品交易结构拆解[J].金融市场研究，2017(03): 43-52
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