李广帅
Cloudwise Capital 创始人&首席投资官
清华－康奈尔双学位金融MBA2017级校友
引言：
过去30年互联网和移动互联网成为科技行业发展最大的驱动力，也为投资人带来了丰厚的回报率。展望未来，互联网龙头将继续保持在各自领域的统治地位，但随着用户渗透率的提升和数量饱和，行业的发展不得不面临增长放缓的趋势。与此同时，软件对拉动全球经济和各个产业的增长起到越来越重要的作用，作为科技行业中发展最快的子行业，软件逐渐成为企业组织和社会生产效率提升的核心引擎。未来所有企业的商业运行都将离不开软件支撑，像特斯拉一样，软件将成为很多公司核心竞争力之一。
更重要的是，软件技术正在经历由传统架构向云计算升级也就是SaaS化的过程，未来10年绝大部分的软件将以云端SaaS的形态运行。在经历“Software is eating the world”之后，企业软件现在正在走向“SaaS is eating the software”，我们相信全球SaaS行业的目前仍处于发展早期阶段，目前未来10-20年将迎来投资的黄金期。
一、 为什么要将SaaS行业作为投资的核心主赛道之一？
在SaaS发展的上一阶段(2013年~2020年)，Emerging Cloud Index (EMCLOUD)增长了10倍，带来了37%的年复合回报率。SaaS行业之所以在过去诞生了大量的优质公司，其根本原因在于SaaS在商业上打开了企业级软件服务的巨大市场空间并且具有极好的商业模式，随着美国和中国SaaS上市企业数量的增加和权重的提升，SaaS行业影响力不断扩大，将从细分领域逐渐成长为投资的主航道之一。
1、SaaS是超过万亿美金市场空间，未来进入加速发展期
相比传统本地部署方式，SaaS给客户提供了诸多的价值，比如不需要自建机房管理硬件、基于使用量付费降低资本开支、即时享用最新的软件版本、更加适合跨平台移动使用等。从产品结构上来看，SaaS将传统的硬件和软件通过云化技术进行重构，替代的是传统整个IT full stack的开支规模，潜在市场规模超过1.8万亿美金（Bernstein）。
更深层面，SaaS不仅是技术架构和商业模式迁移，而是开启了真正智能化的时代，极大程度降低了对运维人员的需求，大幅提升企业的人员效率；同时，SaaS应用将打通企业内部管理和外部数据，帮助企业拥有更多的工具(比如AI)、知识和能力以拓展商业边界，这些潜在的价值同样是个万亿美金级别的市场空间。
从发展阶段来看，云计算虽然经过10多年的发展，公有云上的Workload刚刚超过20%的渗透率（Morgan Stanley），参考智能手机、数字音乐等科技品类的发展规律，在渗透率达到20%之后，网络效应会更加明显，行业往往会出现加速增长，在达到70-80%的渗透率后才逐渐放缓，这也一定程度解释了疫情之后，SaaS行业不但没有受到明显冲击，其中很多领域反而出现了加速增长。
从各个细分的品类来看，很多新兴SaaS产品在身份验证、终端安全、电子签名等诸多领域渗透比例还不到10%。可以预见，未来整个企业级信息化演进的路线将是SaaS渗透率从20%-80%的过程，在新老软件公司积极拥抱SaaS的背景下，SaaS未来将逐步占领整个软件服务市场。
2、优秀SaaS软件公司拥有极佳的商业模式，是科技行业皇冠上的明珠
传统的软件售卖方式以一次性license为主，而SaaS 软件部署在云端，按订阅制收费。从客户角度来看，一次性资本开支变成了服务性的消费，大幅降低使用门槛；从SaaS服务商角度来看，则将不确定的一次性产品销售模式转换成了可持续性、可预见性的收入。好的SaaS产品商业模式本质上更像是企业级经久不衰的消费品，一旦形成用户使用习惯，沉淀了业务流程数据，很难被客户替换。另外，SaaS模式通过技术架构的升级，在云端进一步释放了软件产品的能力边界，在升级迭代速度、用户界面、数据联通等方面都为客户带来完全不同的体验， 通过技术和产品价值提升来获取更多的客户长期价值。
从财务数据角度看，SaaS公司商业模式美妙的地方还在于，优秀的SaaS产品是持续复利的生意，他们可以通过不断积淀的产品能力构筑业务壁垒从而占领市场获取用户，一旦产品成为行业标准并建立了用户的粘性，往往就成为印钞机模式，能够创造大量的现金流，获得长期高利润率和高资本回报率。比如Autodesk的建筑设计类产品经过了40年的迭代，在功能强大和使用习惯上已经很难被颠覆，在完成license转SaaS后，自由现金流比率超过35%。虽然目前绝大部分新兴美股SaaS公司目前都处于亏损状态，但由于渗透率低前期投入的原因，导致很多SaaS公司短期财务模型的失真。拉长时间来看，等到这些公司业务进入稳态阶段，利润率和现金流比率会得到明显的提升。比如ZOOM虽然在成立相当长时间都处于亏损状态，在疫情推动业务爆发性增长后，短短半年时间公司的利润率从亏损快速上升至25%。从长期的财务指标来看，很多优秀的SaaS公司长期利润率和现金流比率将超过30%，毫无疑问这将领先绝大多数行业的生意水平。
另外，由于架构的升级可扩展性，优秀的SaaS企业往往通过Land and expand的方式打开自己的业务空间，实现长期的持续增长。比如Salesforce从CRM模块产品起家，目前业务覆盖八个业务板块成为customer360客户全业务流程管理平台；ServiceNow业务起源于IT服务部门，近年来向HR和客服等业务部门拓展，通过跨部门业务信息流的打通实现了收入业务体量几倍的增长。
从业务本质上来看，一家优秀的SaaS公司，长期deliver的是一个可持续增长，轻资产、高利润率、高资产回报率，而且能够建立长期高壁垒的商业模式。
3、美国将中长期领跑SaaS行业，是SaaS投资的主战场
美国作为SaaS行业的发源地，从Salesforce成立以来，经过10多年的市场教育和云原生技术架构的升级，软件SaaS化已经成为美国主流企业CIO们的共识，只是根据业务匹配如何规划上云节奏的问题。
从发展阶段来看，美国SaaS行业发展已经走过1.0和2.0阶段正在迈向3.0阶段。在SaaS1.0阶段，CRM、HR等一类企业通用型的软件率先推动企业的后台管理系统的上云；SaaS 2.0阶段，工具型软件如媒体设计、Office、芯片设计类软件完成了商业模式的转云。在1.0和2.0阶段，诞生了Salesforce、Adobe等多个千亿美金的软件公司，在实现转云之后，这些公司的壁垒得到进一步提升，逐渐成为TINA（There is no alternative），我们相信这些头部优质公司依然是长期稳健的科技资产。在未来SaaS 3.0阶段，随着企业通用管理部门软件逐渐完成SaaS化后，企业的专业业务系统未来将随向云端迁移，这将带来很多垂直业务领域SaaS化的投资机遇，比如行业先行者Veeva专注于医药领域，上市以来市值从低点30亿美金上涨到400多亿美金，回报超过10倍。我们相信在3.0阶段，未来会有更多的垂直行业Disruptors出现，在很低的渗透率水平下实现快速增长。
从市场容量来看，美国目前上市的软件企业几百家，其中纯SaaS类企业数量超过100家。美国风险投资市场2020年在企业软件市场投资规模超过500亿美金，占全行业比重超过1/3，为行业发展源源不断输送资本支持。福布斯发布的全球SaaS排名100强中，绝大部分来自美国本土，这些公司收入目前处于快速增长阶段，相信未来很大一部分都会走向上市的道路。整体而言，无论是企业数量还是质量，美国在SaaS领域中长期将继续引领行业的发展，毫无疑问拥有全球SaaS赛道最好的投资土壤。
4、中国SaaS市场方兴未艾，未来将迎来上市潮
整体来看中国在云计算底层技术和生态领域中国相比美国落后5年左右时间，从IT开支来看，中国软件行业投入占GDP的比重只有不到美国的1/10，之间的鸿沟同样意味着巨大的市场潜力。从潜在市场体量来看，中国是除美国之外最有可能建立完整云生态体系的国家。
但组织文化以及企业构成等与美国都有很大不同，中国的SaaS行业发展很难完全照搬美国发展路径和路径。一方面，中国在公司管理流程尚未形成统一规范和标准，企业IT差异化和定制化需求较大；另一方面，中国IT开支仍以国企和政府为主导，整体对于公有云和SaaS接受程度仍需时间教育。在这种情况下，我们看中国超过100亿美金的企业管理和应用软件公司主要有两类，一类是像用友这样作为传统软件厂商经过多年市场洗牌格局相对稳定，在向新的技术架构升级过程中进一步提升市场地位；另一类是在各个垂直行业有着多年积淀的软件公司，比如广联达、恒生、明源云等，他们伴随着行业信息化水平提升以及合规性的迭代成长起来，构筑了足够高的业务和技术壁垒。
虽然中国SaaS行业仍需要积累和沉淀，但整体而言已经迈过启蒙阶段，正在迈向快速发展阶段，产品方面也逐渐从能用向好用阶段进行过渡。同时，中国巨大的工程师红利使得我们的软件技术能力与国外水平差距迅速缩小，一些本土软件企业已经开始在世界范围崭露头角并逐渐形成影响力，比如涂鸦的IOT PaaS平台、PingCap的分布式数据库等都起源中国，产品已经在海外知名客户中得到应用。
展望中国SaaS行业，我们认为，一方面通用性SaaS需求最大，整体行业仍处于流程标准梳理阶段，格局确定后未来有很大机会跑出世界级的软件巨头；另一方面，在各个垂直领域，本土SaaS公司经过产品不断打磨以及行业know-how的积累，会更加符合中国市场业务的需求，随着收入体量快速增长将出现一批独角兽级别的公司。资本市场角度，中国SaaS公司也正在迎来上市热潮，一批未上市的SaaS公司收入体量已经跨越亿级门槛逐渐达到上市标准，相信这些企业不久都会走向上市的道路。未来几年，中国整体SaaS行业将保持接近30%增长速度，随着二级市场SaaS公司逐渐增多，同样将是个百花齐放的市场。
二、如何在二级市场做好SaaS产业的研究？
SaaS表面看起来是科技领域的一个细分赛道，但从产品上来看，SaaS几乎覆盖了底层技术到上层企业的所有应用，实际上是结合了产业技术发展和企业业务信息化的巨大生态系统。我们相信，一流的产业研究能力才能带来一流的投资回报，从产业研究的方法论来看，我们坚持一纵一横的研究方法对产业进行深度覆盖：纵向深挖技术演进方向，对SaaS底层技术的形成穿透研究；横向对上层业务应用领域进行广泛覆盖，完成自下而上的业务逻辑拼图，努力实现技术和业务的有机融合。
1、 纵向深挖底层技术变化，努力成为真正懂产业技术的投资人
对于底层技术方面，往往需要我们站在系统架构师和首席信息官的视角来想问题，看行业的发展路径，形成对业务产品线的布局思维。这要求我们能够自下而上穿透性的认知整个IT stack的构成，深入理解技术的发展演进带来哪些变化和机会。
从IT基础设施方面来看，整体架构分为数据层、应用层、中间件层、操作系统以及硬件层等。基础云发展的初代版本是完成了计算虚拟化，带来了VMware20年的繁荣，而公有云时代把计算、存储和网络用软件的方式都进行了虚拟化，硬件成为commodity，这个过程传统的硬件供应商如戴尔、EMC等份额都会受到公有云厂商发展的侵蚀；而网络安全在公有云时代随着网络边界被打破也在发生重构，传统的防火墙Checkpoint和Paloalto等产品需求面临长期压力，新型的基于云原生的新一代SaaS安全厂商如Zscaler、OKTA、Crowdstrike等迎来新的发展机遇；到中间数据库层，Oracle的封闭数据产品仍占据了主要的使用场景，但随着分布式计算技术成熟，MongoDB、Elastic、Snowflake等新兴SaaS数据库在应用领域越来越广；未来公有云架构的升级也会带来整个软件开发部署方式的变化，容器、微服务目前已经逐渐成为主流开发部署方式，未来基础架构如何向Serverless演变等都是在研究中需要持续跟踪的方向。
同时，随着开源软件社区的影响力日益扩大，整个IT技术迭代的速度相比10年前有了进一步的提升。企业内部IT开发者对于SaaS软件产品的选型以及演进路径选择的话语权越来越重要，Developers已经成为企业数字化转型核心推动力。作为二级市场的投资者，未来的研究仅停留在纸上谈兵是远远不够的，这就需要我们保持与一线的开发者、研发人员紧密的互动关系，形成对行业最新发展动态的敏锐性。长期来看，真正懂技术将是未来投资SaaS行业投资必备的能力，这也是我们一直努力的目标和方向。
2、横向拓展企业SaaS软件应用领域，完成产品和业务逻辑的拼图
对于上层业务应用方面，SaaS软件理论上可以覆盖所有社会行业和企业部门，SaaS应用大致可以分为两类，通用部门SaaS和业务领域SaaS。
通用类SaaS产品主要满足内部管理部门的需求，没有明显的行业属性，比如财务部门的ERP，人力部门HCM，IT运维部门ITSM，销售部门CRM等。通用SaaS的研究方法，一是要理解企业的各个职能部门的功能和定位，然后研究清楚SaaS如何与部门管理相结合，具体发挥的作用和创造的价值是什么；二是要精准定位企业哪些应用环节的SaaS是必不可少的核心系统，思考哪些产品的厚度可以沉淀足够数据，从而可以成长为平台供应商而很难被替换，而哪些SaaS业务系统仅仅是单点应用，比较容易被颠覆。整体来看对通用SaaS的行业研究需要完成企业管理后台的mapping，努力做到从CIO的视角看业务系统的布局，挑选出业务逻辑最厚壁垒最高，具备长期平台属性的公司。
业务领域类SaaS产品主要是满足具体垂直业务场景。其中，工具类SaaS具有相对标准化程度高和用户使用习惯粘性高的特点，美国主流的工具类软件（以Adobe、Autodesk、Cadence等）产品都已经完成了商业模式的SaaS转型。而业务流程类管理软件由于承载了企业的核心业务系统的运行（比如银行、保险等），客户往往对于转型SaaS比较谨慎，是未来SaaS转型的深水区。对于业务SaaS领域的研究，一方面要紧跟技术迭代和演进的方向，另一方面，业务SaaS往往与垂直行业的knowhow紧密结合，这需要我们深入到各个细分业务领域中，寻找技术与业务逻辑完美结合的创新者。整体来看，SaaS行业看似单一板块，但渗透到业务场景中之后实际上是无限行业的延展，对于业务领域SaaS的研究实际上是对垂直行业理解叠加技术认知的过程。
三、怎样在行业赛道确定的贝塔上寻找阿尔法？
SaaS行业的价值投资与其他行业本质没有不同，但也有产业技术变化非常快的行业属性，这需要我们结合行业的特点进行多维度的思考。如何选择优秀的SaaS公司进行投资，我们认为核心方法主要看三个维度：产品和生意、人和组织，估值和定价。
1、 从SaaS产品入手，建立360度产品竞争力扫描模型
一个SaaS公司能否具备长期成长空间，核心取决于能否创造出好的产品满足客户需求。好产品的判断标准主要包括价值创造、技术能力、客户反馈、竞争对手比较等多个方面。
具体而言，我们首先要思考他的产品能够解决哪些痛点，是不是mission critical这种刚需产品还是锦上添花可有可无的产品；还要看用户的体验如何，而区别于互联网的研究方法，ToB的软件需要深入的到企业端客户进行大量用户调研反馈；另外，还要看他的产品得到了哪些典型客户的信赖和验证，客户使用原因和反馈是哪些；再者，还要看公司和产品整体的技术实力，通常需要对公司技术团队层面进行一定研究：需要分析公司的研发架构组织，人才梯度，了解企业使用的技术路线水平。从CTO层面看他能不能把长期商业模式与产品技术理解和融合，是否制定整体的技术架构演进方向；从一线研发层面，了解他们具体产品和技术有效落地的过程，看他们是不是采用了市场上最先进和高效的开发工具和环境等等。还要看公司相对于竞品的优势在哪里，公司的领先是短期的先发优势带来还是特定的技术专利等长期优势带来；除此之外，还要看公司未来有没有强大的生态发展的方向，以及行业合作伙伴的支持力度如何等等。
这些因素叠加一起构成了综合判断公司的产品竞争力的因素，也就是360度的产品竞争力扫描分析。
2、 动态理解市场空间和SaaS企业的护城河
投资SaaS选好细分赛道非常重要，核心一个标准就是判断行业是否具有5~10倍的发展空间来支撑公司未来的增长，也就是TAM够不够大的问题。但对SaaS公司需要动态的理解市场空间的变化和公司内生成长的动力，一些优秀的SaaS企业可以通过自己造轮子找到业务的第二、第三增长曲线，不断突破成长天花板，比如Salesforce从销售云起家扩展到营销云等八朵云产品。在TAM基础上，一定还要格外关注行业的发展阶段，也就是渗透率的水平，在行业渗透率不高时候进入往往投资最佳阶段，这样可以留给公司充分的空间提升渗透率水平和收入体量。
生意属性和壁垒方面，SaaS企业建立护城河主要有几种方式：工具型软件，如photoshop，通过用户的使用习惯的养成，慢慢形成垄断的地位，建立起很高的护城河；流程管理型软件，如ERP、HCM，这类软件的粘性建立在与客户管理流程深度结合，通过沉淀大量的管理数据，形成很高的替换成本。而这两种形式基础上，SaaS企业更高维度形成长期壁垒和护城河的方式是打造自身业务生态系统，通过生态的建立形成网状的商业和产品结构，从而实现了客户的长期绑定。
护城河、商业模式落地到具体数字方面，很好的一个体现就是客户留存率的水平。头部的SaaS公司的Gross Retention Rate 超过95%，而Net Dollar Retention Rate往往超过120%。
3、 人和组织是推动企业成长和穿越周期的核心
SaaS行业是一个非常轻资产的模式，人就是一切的核心，领导者的格局和能力往往很大程度上决定了公司的长期成败。但中国和美国企业处于不同的社会阶段，需要我们用不同的视角来对人和组织的因素进行分析。
中国的软件企业目前整体还处于创始人打天下的阶段，所以我们更要看中的是一把手的企业家精神。企业家精神考量方面具体包括创始人的初心、做企业的愿景目标、是否做到知行合一、是不是足够努力、是否具备不断学习的进化能力等方面。国内做大的几家软件公司的企业家都有着利益至上的诉求，比如广联达的刁总认为用软件产品帮助传统中国施工企业获得成功，减少工地的伤亡，这是件功德无量的事情；深信服的何总出身华为，觉得中国还没有一个走向全球的世界级信息安全企业，这是他做企业的目标。在研究国内企业实践中，很重要的工作是要通过多种渠道加深对公司管理层的了解和认知，同时对于这些企业家打造的公司文化也会格外重视。
相对而言，美国SaaS企业由于多年的市场化发展、资本的较早进入以及成熟的激励机制，创始人股权大量稀释后多数已经进入了职业经理人的发展阶段。比如作为SaaS的鼻祖Salesforce 的创始人Benioff掌管的公司21年，目前持股比例仅为3%。这种情况下，一方面，股东大会和董事会的监管机制为投资人提供了相对比较可靠公司治理结构；另一方面，在此基础上我们需要更多关注的是公司管理层是否具有足够的创新能和创业者的动力来领导企业进入新的高度。比如，ServiceNow的前CEO Slootman用不到10年时间把公司从几十亿美金做到千亿级别，随后加入Snowflake，继续推动公司向千亿市值的方向发展；Nadella 推动微软实现Windows到云计算的赛道切换，完全打破了多年的产品和利益格局，才带来了微软的二次腾飞。
SaaS的产品从开发到推向市场需要非常多的环节才能造就商业的成功，一套行之有效的组织管理模式和调度系统会起到关键的作用。对于执行和运营层面的研究，我们既要关注组织的文化和目标导向是否以客户为核心，产品的研发能力和迭代能否满足客户的持续需求；还要思考企业在实践中如何将产品有效推向客户，向客户传达产品价值，描绘客户画像，扩张销售团队，以及客户服务成功的能力等方面。
另外，好的公司激励制度对于激发员工创新潜能至关重要，需要我们思考怎样的激励机制能够支撑公司产品业务的扩张。比如广联达对成熟的产品业务线和创新产品线采用不同的激励方法来激发员工的创新动力。公司成熟的产品线采用营收利润的方式考核；对于创新产线则采用了与项目团队对赌的方式，高额回购成功的项目，这样极大激发团队内部创业的动力。在项目回购进入成熟期之后，公司再通过上市平台定期股权激励的方式，将团队之前的回报重新回流到上市公司平台，这样将大部分的员工利益与公司的发展绑定，形成的长期有效的激励和共同进退的模式。
4、 穿透本质理解SaaS估值体系，交叉定价寻找预期IRR的投资标的
巴菲特说买股票就是买企业，买企业就是买现金流。毫无疑问，对于一个SaaS公司价值判断的核心同样是考量这个公司未来创造现金流的能力。
从SaaS企业的估值体系来看，为什么目前普遍使用PS估值方法？根本原因在于多数的SaaS公司处于发展的中前期拓展客户阶段，短期来看现金流和利润的水平相对较弱。尤其对于大量投入换来客户高速增长的企业而言，短期是个more gain more pain的结果。SaaS公司第1年刚获得新客户的时候通常需要大量投入带来大幅亏损，随着用户持续的订阅公司的产品，如果公司用户粘性足够高，之后边际成本大幅下降，第2年第3年之后这个客户的利润率和现金流水平就会大幅上升。在这样的模式下，需要我们更长期的思维进行分析，把公司业务模型进行长期推演分析公司的商业模型本质，我们可以发现，在稳态的发展阶段，很多SaaS公司长期利润率和现金流水平超过30%，这种情况下，PS本质上与经典的现金流、PE等相对估值方法并不矛盾本质上是殊途同归。
具体定价方法方面，DCF依然是我们给企业定价的锚。但DCF有很多变量和假设，很多SaaS的增长路径与线性思维的增长偏差较大，比如很难想象像微软、Salesforce这样的企业在成长20年之后依然保持接近20%的增长。所以，在实践中，一方面我们要计算在DCF远期折现的估值，另一方面也要结合近期相对估值，进行交叉综合验证。准确推演10年或20年的偏差可能会很大，但我们是可以努力做到把未来3-5年公司的发展想清楚算清楚，然后给予合理的估值倍数判断。这里有两个方面核心变量，一是对未来3-5年收入、利润等关键指标的预测，这需要对生意的深刻理解和业务进展的紧密跟踪；二是multiple的把握，需要对公司竞争壁垒、竞争环境和未来企业所处生命周期作出合理判断。
总之，估值定价是一门比较艺术的工作，芒格说巴菲特从来没有认真算过现金流贴现企业值多少钱，往往模糊正确比精确的错误更重要。但合理定价的前提是找到基本面有支撑的好公司，好公司估值偏差可能损失的是时间，而选到差公司可能带来的是永久性的亏损。而我们的目标就是在好公司基础上，找出IRR> 30%的公司进行长期投资。
四、打通中、美产业研究，全球化视野布局SaaS赛道
科技创新没有国界，价值投资同样没有国界。从行业发展的机遇期来看，我们正处于云计算为主线的科技创新周期的中前期，美国资本市场拥有一大批SaaS行业龙头和创新颠覆者，是质地最优、最具吸引力的投资沃土；而中国处于信息化转型的快速上升阶段，未来巨大的市场空间和本土产业的崛起将会带来大量的长期投资机会。在这样的背景下，只有站在全球科技产业发展的高度来进行布局，打通中美SaaS产业研究两边同时投资，才能不错过时代赋予的大机遇。
投资股票本质上投资的是未来，对公司未来发展的分析判断构成这项工作最核心的内容。做SaaS行业的价值投资的核心就是站在未来视角，寻找高壁垒、可持续增长的优质公司，坚持做公司的长期股东与其一起成长，这将是获取长期复利收益的正确方向。这个过程中我们要努力修炼和提升自己看清未来的本领，同时要不断完善自身的性格，在践行价值投资的道路上为投资人带来理想的回报。
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