从左至右：

侯彬彬、李雨轩、刘文怡、吴慧敏、章志诚

 

 

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2021级《融资工具运用》课程报告，作者是第15组：侯彬彬、李雨轩、刘文怡、吴慧敏、章志诚。授课教师：郭杰群。郭杰群现任麻省理工宁波（中国）供应链创新学院院长，清华大学五道口金融学院业界导师。

 

摘  要

自2020年9月，我国政府提出“双碳”战略以来，光伏等新能源发电领域受到了极大的重视。根据国家能源局统计数据，截止2021年末，我国境内风电、太阳能等新能源发电总装机容量达7.4亿千瓦；根据“双碳”战略要求，截至2030年，新能源发电的总装机容量要达到12亿千瓦以上，其间蕴藏着巨大的挑战。中国的光伏行业结构完整、产业上下游成熟、土地要求门槛低，市场普遍认为产能和技术不会成为达到“双碳”要求的瓶颈；但电站建设本身的资本密集型属性，及其导致的巨大且持续的资本投入，使得相关资产的建设、扩张速度受到制约。本文参照某光伏电站的特有属性进行资产证券化设计，试图拓宽电站类资产的融资渠道，以便更好地将此类资产与资本市场进行嫁接。

一、项目介绍

以某大型电力集团为例，其旗下拥有众多发电企业，包括太阳能、风力、页岩气发电等，其中某新能源发展有限公司成立于2007年。该公司位于北京市，是一家以从事电力、热力生产和电热力供应为主的企业。

经访谈发现，该集团内某太阳能发电企业发电量比较稳定，能产生稳定的现金流，基本不存在违约率和损失率。我们进一步对其未来现金流的可预测性进行分析，测算结果如下：

表1：项目基本情况 - 现金流测算

经了解，预期当下及未来不存在可获得的电价或资金补贴，成本费用预测如下：

表2：项目基本情况 - 成本费用预测

[1]已考虑企业可享受的增值税“即征即退50%”税收优惠。

二、未来现金流测算

根据以上测算，可以得出，该发电项目未来的现金流是稳定的，可预测的，符合资产证券化的条件。根据预计未来发电量上网收入及相关成本进一步测算年净现金流量如下：

表3：该发电项目未来25年净现金流量预测

本小组已经针对该项目的资产证券化进行了进一步交易结构的设计。具体请参见后文。

三、底层资产设计和基本条款

我国监管层多次表示鼓励开展城市水电气等基础设施类资产证券化项目，包括供水、供气、供电/供热、污水处理等，交通投资类公司的主营业务还会涵盖收费公路的运营，以上这些公用设施都具有投资金额大、投资回收期长、每年能够产生相对稳定的现金流的特点，是开展资产证券化的优良基础资产。

根据2016年5月13日证监会发布的资产证券化监管问答，对于节能减排技术改造、能源清洁化利用、可再生能源发电、绿色节能建筑、新能源汽车及配套设施建设等领域的项目，比照绿色公司债券试点通知的相关要求，鼓励通过资产证券化方式进行融资，因此，我们首先确定资产证券化模式为应收款ABS。

我们对2019-2020基础设施收费权类ABS进行了调研整理，结果如下：

表4：2019-2020基础设施收费权类ABS发行情况（部分）

 

根据对以上资产支持证券的研究，我们设计资产结构如下：

-基础资产：发电企业将未来25年内的电力上网收费收益权，转让给某新能源发展有限公司，由该新能源发展有限公司作为原始权益人。其中电力上网收费收益权系指专项计划存续期间，原始权益人根据相关法律法规、《并网调度协议》及相关《购售电合同》运营特定电场项目获得的全部现金流回款，包括但不限于基础电费、补贴电费、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入（不包括该等回收款产生的利息）。

-产品规模：由于该集团内部还有众多新能源发电项目，后续都可采用这种方式资产证券化，因此储架 100 亿元，分期发行。

-产品评级：根据过往ABS发行情况，当优先级规模不超过5亿元时，通常优先级分一层。本项目优先级不超过5亿，分一层，预计占比95%，统一公开向投资者募集，预计评级AAA；次级预计占比5%，不评级，由原始权益人回购，为优先级增信并接收剩余收益。

-还本付息安排：按季归集，按季兑付，总体上按等额本息的原则分配兑付资金。具体为循环期按季归集、循环购买和付息；摊还期（最后两季）按季归集和付息，过手摊还本金。

-发行场所：上海/深圳证券交易所

-发行期限：由于监管问答中明确，“专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于政府和社会资本合作（PPP）项目，或者交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长”，因此，除PPP项目或者重大市政项目外，建议期限不超过5年，同时结合特许经营期限合理设置。本项目不属于PPP或重大市政项目，但属于能源基础设施，可以适当延长，结合经营期限，发行期限设置为每期期限不超过 9（3+3+3）年，每 3 年末含赎回和回售选择权。

-交易结构：

-交易流程：

1）设立专项计划

管理人与认购人（合格投资者）签订《认购协议》，认购人将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，由后者设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2）购买初始基础资产

管理人与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，并按协议的约定向托管人发出付款指令，指示托管人将专项计划账户内的全部资金一次性划付至原始权益人指定的账户，用于购买基础资产，划款当天为初始购买日。

初始购买对价采用倒推的未来现金流量折现法计算（如果是发行REITS则采用资产估值法计算），计算方式为：ΣPi/(1+预期收益率*预期折现期限/365)（i=1,2,…8,P=每个资金归集日对应的归集金额，即未来现金流），且计算结果取100 万的整数倍。托管人核对无误后予以付款。

3）资金归集及监管

在每个回收款归集日，发电企业应根据专项计划文件的约定将收款账户中收到的电费收益划付至监管账户。

监管银行应根据《监管协议》中的相关约定，履行监管义务，监督资产服务机构将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，并由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4）专项计划的收益分配

在每个兑付日，管理人都应根据约定，向托管人发出分配指令。托管人收到指令后，进行专项计划费用的提取和分配资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户，用于支付资产支持证券本金和预期收益。其中，在循环期内，仅兑付优先级资产支持证券利息，在摊还期内，兑付优先级资产支持证券利息并过手摊还本金。

-增信条款

1）优先级、次级产品结构化分层：本次专项计划结构中设定了优先/次级的分层结构，当期优先级资产支持证券的本息收益均必须在次级资产支持证券之前分配，次级资产支持证券的投资人以此为优先级投资者提供信用增级。2）流动性支持承诺：根据相应监管要求和窗口指导意见，担保、差额支付等有效增信原则上一般认为是提供AA+以上主体对专项计划进行增信并为原始权益人提供持续经营流动性支持。

本次资产证券化由原始权益人（某新能源发展有限公司）提供流动性支持，从而确保专项计划项下兑付日能够按照资产管理合同的约定足额支付应付的相关税费、由专项计划资产承担的费用和对应的优先级资产支持证券的当期预期收益和/或未偿本金余额。

3）现金流超额覆盖：专项计划设置超额现金流覆盖安排，即基础资产产生的现金流扣除必要的付现成本及专项计划费用后对专项计划本金及利息的覆盖倍数达到1.2倍以上。（具体覆盖倍数以评级要求为准）4）资产质押：原始权益人与管理人（代表资产支持证券持有人）签署《电力上网收费权质押协议》，以其持有的特定电场项目电力上网收费权为优先级资产支持证券投资本金和收益得到按时、足额偿付提供权利质押担保。

四、实施资产证券化的意义及项目创新

1） 降低资产负债率，实现资产会计出表通过交易结构设计和与会计师的沟通，可做到发行主体对优先级资产支持证券进行外部增信的同时做到出表，对于央企而言，能够积极响应国务院国资委关于央企降低两金占用的政策要求，对于民企而言，可以真正实现资产盘活，带来现金流。

2） 资金使用期限更长相较于银行传统保理业务，资产证券化产品可以通过循环购买安排增加发行人的融资期限，使得融资期限长于一般的补贴款回款周期。

3）创新挂钩碳中和本次项目若采用创新形式申报，可选择挂钩碳中和概念。对于碳中和ABS交易所要求必须募集资金用于碳中和相关项目（募集资金主要用于经认证的碳中和项目建设、运营、收购或偿还碳中和项目的贷款等），用于碳中和项目的金额应不低于募集资金总额的70%，且需要在ABS存续期出具绿色评级报告。碳中和项目需符合《绿色债券支持项目目录》，且聚焦于碳减排领域，主要包括：清洁能源类项目（光伏、风电、水电、核电）、清洁交通类项目（电气化轨道交通、公共交通）、低碳改造类项目（绿色建筑）等。对于该光伏发电项目而言，完全可以符合募集资金用于清洁能源类项目的要求。项目储架可以与碳中和挂钩，后续每期实际发行时是否与碳中和挂钩再根据具体情况确认。

五、总结

资产证券化作为衔接产业资本投入和资本市场投融资需求的有效工具，高度契合了新能源发电电站建设和运营的“投入高、稳定性高、现金流充裕”的特点，也对资本市场在传统股权、债权投资外进行了有益补充。新能源发电资产的资产证券化有着重要的经济价值和社会意义，其广大的市场前景提供了优质且充足的资产池，能够吸纳大量原先游离在房地产市场和股市的增量资金，在促进了行业蓬勃发展的同时，也为偏好稳定现金流产品的投资人提供了绝佳的投资品类。

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