“课间半小时”是清华－康奈尔双学位金融MBA2017级学生在课间互相分享和交流经验的板块。每次由一位同学利用中午休息的半小时向大家分享感兴趣的话题及其思考。由于2017级的每一位同学都拥有各自领域丰富的工作经验，因此“课间半小时”成为同学们互相学习，拓展知识，学习干货，交流心得，共同提高的一项创新举措。后续项目团队会定期将同学们的分享集合成册，以此作为学生潜心思考的成果而留存下来。

　　本次为大家带来分享的是清华－康奈尔双学位金融MBA2017级学生李广帅，作为Optimus Prime Fund的研究总监，广帅分享了他关于美股投资的相关经验和看法，干货满满，值得细细品读。


　　各位同学大家好，今天和大家分享一下我们对美国二级市场科技行业的看法和投资理解。今天汇报主要分三个部分：

• 第一，这些年，美股上涨的逻辑是什么？
• 第二，为什么长期看好科技板块投资价值？
• 第三，谈一下我们怎样选择公司，如何做投资？

　　第一部分：这些年，美股上涨的逻辑是什么？

　　纳斯达克指数于2009年3月触底反弹，从1293点上涨到6914点，涨幅431%，年化复合增长率24% ；同期恒生指数涨幅为139%，年化复合增长率为12%；同期上证指数涨幅为50.2%，年化复合增长率为5.4%；
　
　   美股从经济危机后，开创了公认的大牛市，最近一年来大家都说美国税改的预期一定程度上推动股市的上涨，但从可以量化度量的角度来看，我认为并不是单一因素推动的上涨，主要是由基本面支撑、流动性充裕、股票供需失衡等三个维度带来的。

　　首先，基本面的支撑是美股上涨的根基。

　　宏观方面，美国在2009年受到经济危机影响，GDP有所下降，随后随着经济复苏，GDP保持了稳定的增长，2016年，美国GDP18.6万亿，相比2009年14万亿水平增长了接近30%，近几年来美国的GDP增速也一直保持稳定增长的水平。失业率方面，2008-2009年经济危机的高点时候，美国社会失业率高达到10%，之后逐渐下降，从最近11月份数据来看，失业率降至4.1%，美国政府预测未来一年失业率有可能下降至3.5%左右，这接近二战以来的最佳时期。
　　微观方面来看，在经济复苏背景下，美国上市公司的业绩稳健增长，这种业绩增长体现在上市公司的收入增长和利润增长等各个方面，可以看到，无论是上市公司的收入、利润还是现金流水平在2008年经济危机之后一直处于稳健增长的趋势，这是支撑股价上涨的重要基础。
　　第二，美股这轮牛市还要归功于美联储的量化宽松，我们可以看到，M2从08年以来增长接近1倍， 量化宽松带来刺激经济增长的效果的同时，也为美国股市带来了充裕的流动性。与中国房地产巨大的资金蓄水能力不同，从历史数据来看， 美国股市表现明显领先房地产业的投资回报，宽松的货币政策下，资金进入股市成为一部分的必然选择。
　　第三，这轮上涨应该归功于股票供求关系的严重失衡，为什么这么说呢？

　　从美股国资本市场每年通过IPO和股票增发从市场募集的资金金额来看，实际上近年来IPO融资金额实际上明显下降的，2016年IPO融资仅为188亿美金；2017年前三个季度虽然回暖，但也仅融资246亿美金。

　　同样，股票再融资的金额也没有明显增长，2016年约为2200亿美金，2016年两者合计不到2500亿美金。

　　再来看看美股上市公司每年回购的股票金额：

　　美国上市公司的回购金额最近几年来逐渐递增，而且回购量巨大。2014年至2016年间，美国上市公司每年回购股票金额超过8000亿美金，从量级上来看，最近几年每年超过8000亿美金的回购量远远超过IPO+再融资的规模水平。科技企业更是在此过程中起到了领头羊作用，典型的例子如苹果在过去3年累计回购了超过1000亿美金的股票。

　　回购减少了股本，从而带来EPS的提升，实际上美股上市公司整体的EPS增长明显好于净利润的增长。第三方的数据统计，近几年来，由于回购所产生的EPS提升了25%，美国上市公司大量的股票回购也是美股上涨的重要因素。

　　对比标普500指数的表现可以看到，股票回购与指数呈现明显的正相关性。

　　总结而言，从量化角度来看，宏观经济和企业基本面向好+充裕的流动性+市场供给失衡是造就本轮牛市的主要原因。

　　第二部分：为什么长期看好美股科技板块的投资价值？

　　我近几年的工作经历主要集中在美股的科技板块的投资和研究上，一方面由于主要是工科背景出身，对于新技术的理解相对有一点优势。此外，大家应该都明显感觉到，近年来美国经济增长源头，已经由传统的银行和能源逐步转移到硅谷，科技互联网行业对传统行业的影响是长期而深远的。

　　从美国上市的科技公司发展现状以及未来潜力来看，我认为科技行业代表了未来，也将引领未来，投资科技行业仍有较大的发展空间和价值。
　　
　　下面简单和各位分享一下我对美国科技板块的认识和投资展望：

　　首先来看一下美股TMT 板块的特点，概括来讲，我认为美股科技板块的主要两个特点：

　　一是TMT上市公司总量多，比重大：截止到2016年末，美国大约有5000家上市公司，按照行业分类标准来看，有1000多家上市公司归属于TMT板块中，从各行业公司占到标普比重情况来看，科技行业（信息技术+电信服务）累计占比26%，争议的来讲，TMT是美股市场中最大的分类板块。从统计口径来看，这种统计方法仍比较保守，很多科技行业并未纳入到科技板块中，如特斯拉按照传统的分类方法是归到汽车行业中去的；美国有个叫直觉机器人的公司，主要生产达芬奇手术机器人，是做微创手术机器人最顶尖的技术型公司，按照传统方法是分到医疗设备板块中，类似的还有康宁公司是苹果手机最大的玻璃基板供应商，按照标普的分类也不在科技行业范围内。从实践应用中来看，科技产品应用逐渐渗透到普通老百姓生活和企业业务的方方面面，市场需求在稳步的提升。在刚刚的乌镇互联网大会上，马云说，过去20年互联网“从无到有”，未来30年互联网将会“从有到无”，后一个无时无处不在的无，没有人能离开互联网存在。我想说的的是，在未来世界里，科技将无处不在，这是我们投资科技行业的根基。

　　二是TMT上市公司范围广、质量高：美国资本市场几乎聚集了全世界最优秀的科技公司。美国是科技行业的发源地，美股TMT板块上市公司不仅包括几乎美国本土大的科技企业，而由于美国资本市场的开放性，全世界很多科技企业也将美国股市作为登陆资本市场的首选。一方面，在美股科技板块中，包括了Apple、Google等美国大型科技企业，还包括了中国阿里巴巴、百度；欧洲的芯片公司Arm，意法半导体；日本的任天堂、Line；甚至俄罗斯最大的搜索引擎和支付公司都在美国上市。可以说，美国股市拥有一大批全世界最优秀的科技企业，从投资的角度来看，不需要担心在这个平台上选不到好的公司，这也是我们做投资美股科技板块投资感到欣慰的一件事情。

　　从美国市值排名前5名上市公司的变化情况来看，美国科技板块相关公司在最近的10多年时间的市场地位发生了巨大的变化：

　　2014年以前，美股市值前5名的企业中只有苹果和微软两家科技企业的身影。2014年成为分水岭，这一年谷歌公司超越巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司进入前五。截止到2016年末，美国前5名上市公司分别为苹果、谷歌、微软、亚马逊、facebook，全部被科技企业所垄断。
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　　前十大市值公司中，科技行业占了6个，另外，市值排名第6的伯克希尔哈撒韦实际上苹果的仓位接近10%，ibm也有几个点的仓位，目前也算是含有部分科技公司基因的资产管理公司。

　　未来随着美国科技行业盈利能力和渗透率的稳步提升，未来我们预计科技板块在美国资本市场的地位将进一步提高，会不断有新的巨头出现。从前几大科技巨头的情况来看，这些巨头的竞争实力和盈利能力都在不断的增强，未来有可能实现赢家通吃的局面，市场垄断地位其实很难撼动，将产生黑洞效应。

　　从估值角度来看，按照2017年的PE 计算，目前整体科技板块公司的PE均值在25倍左右，相比历史水平处于较高水平，但如果从未来一年的动态变化来看，随着公司的利润增长，PE将下降至20倍以下，从行业的横向对比来看，整体科技板块公司估值水平处于市场中间水平。

　　具体到前六大科技巨头FAAAMG（Facebook、Apple、Amazon、Alibaba、Microsoft、Google），苹果公司2017财年收入2292亿美金，净利润483亿美金，虽然股价在年初至今上涨超过50%，但目前对应17年PE仅为17倍，虽然历史上曾经跌过12倍左右PE水平，但苹果本质上是一个轻资产的企业，目前17倍的估值水平也仅是与家电制造行业的很多公司估值水平相当，其对应的18年PE约为15倍左右；谷歌对应17年PE31倍，18年24倍左右； Facebook看起来目前PE有30多倍，但其净利润2017年同比增长将超过60%，2017年净利润有望超过170亿美金，如果看2018年，目前的股价对应PE 仅为25倍左右。此外， 微软和阿里巴巴估值水平也是和他们的收入和利润增速相匹配的。

　　前五大巨头中，亚马逊是比较特殊的，虽然其目前的财报上并没有赚钱，但实际上它是将大量的支出投入到创新和潜力业务上，与其他电商企业相比，他的研发费用率远远高于同行水平，实际上它只要稍微控制一些，盈利马上就出来了。

　　如果从自由现金流的水平来看，这几大上市公司的现金流水平都要明显好于其净利润，估值相对更加便宜一些。 从目前几大科技巨头的估值水平来看，估值尚处于合理水平。

　　目前的估值模型是建立在静态估计的基础上的，如果动态来看，这些好公司比较神奇地方，他们的估值水平是可以靠自身的业绩增长逐渐消化的。

　　我们回顾一下近3年的每个季度这几家上市公司的业绩表现（红色代表当季超过预期，绿色表示当季业绩低于预期的情况），可以发现，过去3年这几大龙头公司的业绩超过预期的比例接近80%，虽然像Facebook这样的企业在一年前来看2017年的PE也有40倍左右，在今天上涨了50%的情况下，PE却下降到了30倍以下，也就是说，通过他们不断的超过预期的业绩增长，达到了消化公司的估值结果。

　　投资是对未来交换价值的竞赛，如果愿意以时间换价值的话，我相信，长期来看，这些公司都是长期可以带来回报的品类。

　　近年来，主流的科技板块上市公司一路上涨，2011年开始，一些媒体上就开始出现互联网泡沫再现的声音，但实际情况是科技股这几年并没有停止上涨，股价上涨充分享受到盈利水平和估值提升带来的戴维斯双击。

　　目前的情况来看，不能否认没有泡沫，但到底泡沫有多严重，还需要进一步的探讨。

　　这里给大家分享一个互联网泡沫时期的一个经典的可以写进教科书的案例来比较说明一下互联网泡沫时期的疯狂。

　　当时有个叫JDSU的上市公司， 主营网络设备相关产品。公司股价在一年多时间内上涨接近20倍，在泡沫的高点市值超过1200亿美金，但时间上他收入只有不到6亿，净利润1.25亿，对应ps 217，pe999倍。

　　现在这个公司现在已经不存在了，被分拆成两个公司lumentum和viavi，这两个公司目前的市值加起来不到50亿美金。

　　互联网泡沫时期科技类上市公司的股价上涨更多依靠的是讲故事，只有承诺却没有真金白银，实际可兑现的业绩很少，而目前科技企业股价上涨的动力主要来自于企业扎扎实实创造的收入和利润，股价升高是建立在盈利表现良好的基础上。不可否认目前没有泡沫，但离真正的疯狂距离尚远。

　　我们回顾了科技公司历史和现状情况，也对估值进行了判断，但不论如何，过去几年，美国股市一直处于上涨的通道中，短期来讲是否还能有多少空间不太好说，但我认为中长期来看，驱动科技公司良性发展的核心动力并没有发生变化，主要原因有以下几点：

　　1、制度优越方面：美国在教育、人才储备、创新的保障、金融资本环境等都处于世界最领先的位置。奥巴马曾经说过：今天拥抱创新的国家，将在明天主导全球的经济。美国政府对于科技创新的重视为企业的创新营造了极佳的社会环境。顶层的制度建设的优越性以及其发达的创新基础设施，确保了美国将继续引领全世界的创新风潮，这为科技板块的中长期发展提供了重要的保障。

　　2、技术积累方面：美国科技企业可以说是站在食物链的最顶端，大量科研项目的商业转化以及民用市场的巨大需求，使得美国成为新技术和新产品的发源地。我们在研究美国科技企业的过程中也越发感受到，很多美国上市公司的核心技术是经过多年的积累沉淀下来的，比如一些半导体芯片、核心软件等产品需要大量的前期资金投入和技术积累，目前其他国家在很多关键技术方面还是很难短期实现突破的，这形成了非常高的进入壁垒和护城河，也是这些企业保持长久竞争力的根本。

　　3、未来持续并购整合带来溢价：美国科技企业在追求内生增长的同时，拓展外延增长，通过积极的收购整合产业，来提升整体的效率和盈利能力。例如，去年一段时间科技企业大型并购不断，如微软2016年260亿美金收购linkedin，Avago 370亿美金收购Broadcom，高通上半年刚刚宣布要470亿美金收购芯片企业恩智浦，博通又宣布1000亿美金收购高通的计划，另外，前天迪士尼又与福克斯达成协议524亿收购福克斯的娱乐资产，我们认为，未来大型企业会继续倾向于提高行业集中度来提升话语权，行业整合仍将继续，为潜在被收购对象估值溢价提供了更多的可能。

　　4、大量股票回购支撑股价：美国科技上市公司近年来整体的盈利能力持续提升，很多上市公司已经并计划投入大量资金进行股票回购来回馈股东。目前美国大型的科技企业手中仍握有大把的现金，在手资金超过万亿水平，未来持续的股票回购对股市也会起到积极的支撑作用。

　　6、特朗普税收政策：美国减税政策未来可能带来的利好。Trump提出了降低企业税率的计划，其中包含一项重要的提议，就是把美国企业海外资金回流本土的税率从目前的35%水平大幅下调，这会对美国上市公司会产生很大的潜在利好，尤其是科技公司。我们知道美国科技公司多数为全球化的企业，海外利润是很多公司的主要的利润来源，经过多年的沉淀，这些科技企业在海外拥有大量的现金。美国上市公司在海外的资金累计超过万亿美金水平，苹果所持有的海外现金就超过2000亿美元。这些现金之前返回美国本土之前需要缴纳35%的税金，成为海外资金回流的最大障碍。如果川普的提议能够通过，那么这些企业会有充足的动力将海外盈利资金回流，回流的资金可被用于偿还公司债务、投资技术研发、分红以及收购等，这将进一步为上市公司和股东带来红利。

　　对于未来的投资机会，我们认为科技行业仍存在非常多的领域值得关注和投资。首先上一轮电子商务、移动互联网、社交网络等红利还没有结束，未来云计算、人工智能、自动驾驶等等行业尚处于IT变革的初期，这些领域最优秀的标的主要集中在在美国市场，只要深挖下去，相信不用担心市场没有机会的问题。

　　整体来看，科技行业长期向好的趋势没有改变，但同时也不能够忽视一些风险因素。

　　第一，短期看，市场上涨过快，过快上涨的市场一定会有回撤，随时会有修正；没有永远上涨永不停歇的市场。

　　第二，中期看，如果美联储加息频率过快或加息幅度过大，无风险利率高到一定程度后，一定会对所有资产价格包括股票价格产生影响；但长期来看，美联储计划在未来3年左右时间，让基准利率和通货膨胀指数回到正常水平，这对经济长期发展是有利的。防止经济过热，产生进一步的风险,挤出泡沫，引导资金流向合理方向，但换个角度来看，加息一定程度反映了美国经济强势增长的预期。

　　第三要关注市场投资者融资余额比例的变化。从历史数据来看，每轮泡沫的顶点都伴随着市场情绪的疯狂和融资余额比例的快速上升，如果该指标上升过快，则要警惕风险。我们看整个美股市场的杠杆比率，就是融资买股票的比率，如图，可以看到2000年和2008年前两次泡沫破灭前，都伴随着市场融资余额比例的加速上升，目前这个比率还是健康的，并没有随着股指的上涨出现快速的上升。

　　第四个风险是长期风险点，就是Trump对金融机构放松管制。这点和很多主流观点不一样，很多大行认为这对资本市场是重大利好，但我认为这种重大利好是暂时的，长期看是资本市场健康发展的重大隐患。为何这么说呢？因为我们回顾历史看到，每一次金融危机都是那些金融机构引起的，放松监管以后的金融机构由于短期利益驱动就会毫无节制的放大杠杆，当杠杆加大到无以复加的时候，整个市场风险就大了。

　　第三部分，我们怎样选择公司，如何做投资？

　　最后，和大家分享一下，我们如何在美股市场选择公司，如何做投资。很多想法和做法是我个人工作中的一些积累和感悟，相信有很多不是很完善和正确的地方，希望大家能够多批评和指导。

　　前面说到，纳指近年来大幅上涨，大家可能想，科技板块整体市场这么好，是不是随便买上科技公司，就可以有不错的收益。其实并不是这样。美股经过多年的发展，目前实际上是一个非常理性的市场，选股在美股投资中起到了至关重要的作用。

　　虽然美国处于牛市之中，但美股不是各个股票齐涨同跌，举几个大家都非常熟悉的上市公司例子，我们看到Facebook， Amazon，Adobe等科技公司基本面强劲，股价翻倍增长，屡创新高的同时，也看到twitter, gopro, GE等公司的股价屡创新低。虽然是牛市行情，但如果投资者买入GE等这样的公司，再牛的牛市也和你无关了。

　　总结下来，我认为股价的涨跌归根结底取决于公司的基本面，这也是我认为投资美股最有魅力的地方：如果做到了进行扎实的基本面研究，具有真正的投资功力，就会取得良好的投资回报。

　　投资二级市场有多种风格和思路，技术派、事件驱动派、量化投资派等都有很多成功的投资者。我们的风格是比较传统的价值投资方法：

　　首先，选到好公司是做好股票长期投资的第一个前提条件。

　　如何选择好公司，技术指标方面，我们可以从商业模式、竞争实力等多个维度进行覆盖和分析，概括而言，我认为好的行业+好的产品+好的管理层是选择投资标的核心。

　　首先要选择最优秀的管理层：对行业发展具有远见卓识，同时有超强的执行力，比如像Facebook；其次，产品优秀和护城河够宽：产品要深受用户喜爱，用户粘性高，用户的转换成本高，比如像微信；再者，行业潜力足够大：选择不断扩张的行业，远离持续萎缩的行业，比如近年来的移动互联网VS PC电脑行业。

　　具体如何投资二级市场，以下七点是我在实践工作中的一些应用和方法策略，欢迎大家多指导纠正：

　　1、投资全球最顶尖的公司，只摘取皇冠上的明珠。

　　可选的标的很多，那些顶尖的公司会带来更好的回报。这些最顶尖的公司包括全球最宝贵的品牌公司，比如说茅台、苹果公司；全球最顶尖的平台型公司，比如说FACEBOOK、阿里巴巴、亚马逊。

　　2、基本面分析是核心。

　　深入研读公司财报，卖方报告仅做参考，上市公司财报是本（包括竞争对手财报），卖方报告是末； 然后辅以公司调研； 真正理解公司在上下游产业链所处的地位，判断公司定价权的高低和护城河的深浅。

　　3、重视财务分析。

　　收入、利润增长和现金流匹配：成长型公司要有强劲且持续的收入增长；成熟型公司要有强健的资产负债表，产生充沛且持续的经营性现金流和自由现金流，自由现金流是企业长期价值的最好体现。

　　4、相对集中持股。

　　真正能够不断成长的最优秀的公司都是十年一遇的，值得重仓持有。所谓的分散投资而买入三流乃至四流的公司，表面上看似分散风险，实际上加剧了投资风险。从巴菲特的持仓情况来看，前5大持仓股占总仓位超过50%，接近60%。

　　5、长期持有优秀上市公司的股票。

　　巴菲特曾说过，拥有一只股票，期待它下个早晨就上涨是十分愚蠢的。实际上，波段操作做到高抛低吸实际上是很难做到的，只有在合理的价格买入好的公司长期持有，让最优秀的管理者帮助投资者赚钱，才能分享公司的成长，成功和成果，获得长期的超额收益。

　　6、利用市场错误定价获取超额收益。

　　最成熟的资本市场也存在很多错误定价，市场情绪和判断偏见都会提供较高的建仓机会，例如阿里巴巴2015年市场情绪和噪音带来股价低迷表现，实际上就是市场定价错误带来的投资机会。

　　7、谨慎使用财务杠杆。

　　期权等衍生品是把双刃剑，主要用于对冲，严格控制衍生品仓位，衍生品不超过10%。

　　最后，几点感悟和努力的方向和大家分享一下：

　　1、定位明确。

　　二级市场投资者，处于资本市场这条食物链的最底端。我们的命运取决于上市公司，取决于我们的交易对手，当然更取决于我们自己，取决于我们的眼光和勇气。正因为我们处于食物链的最低端，我们的投资标准一定更高：更高质量的盈利质量；更强健的资产负债表；更高质量的现金流量表；稳健且持续的增长；不断加深的护城河等。

　　2、恪守能力圈，弱水三千，我只取一瓢。

　　资本市场充满诱惑，每天都会出现无数的机会，我们要做的是恪守自己的能力圈，远离市场的喧嚣和噪音，专注在自己看得懂，守得住的公司。

　　3、努力克服人性弱点。

　　投资的最高境界也是最难修炼的功力是：别人贪婪时时要保持警惕，而在别人警惕时就要贪婪。另外，不要自欺欺人，研究和投资的判断是建立在客观和实事求是的基础上，避免过于主观的主导决策带来的失误。巴菲特曾说过，“我之所以能有今天的投资成就，是依靠自己的自律和别人的愚蠢。”

　　4、投资是场没有终点的马拉松。

　　成功的投资追求的是风险调整后的超额回报，对投资来说有时候成功是失败之母：今日取得成功的投资策略明天可能成为失败的根源；要找的是能持续成功的投资之道，不断迭代升级自己的投资方法和哲学，追求长期稳定持续的增长。

　　5、努力修炼看清未来的本领。

　　真正读懂财报这本历史书，识别财务骗局，能提高投资的安全边际。但真正能赚大钱的是预测公司未来的能力。投资高手和投资顶尖高手的差距在于：投资高手能看清历史，投资顶尖高手不仅能看清历史，还能看到未来。努力提升自己预测未来的本领，这也是我在未来在投资和研究的工作中需要不断追求提升的目标。

　　以上是我今天和大家汇报的主要内容，有很多不成熟或不对的地方希望大家能够在以后的学习中给予更多的指导和帮助。谢谢！