2017级股票分红与股价波动的关系-清华五道口MBA

2017级股票分红与股价波动的关系

2018年06月12日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 2017级“数据分析与创业决策”课后作业，作者是学生第二小组，小组成员：朱译、高姗、王晓明、朱家伶。授课教师：余剑峰（清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授，清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任）。

现实现象

现实现象的描述

分红政策和股价波动一直是公司金融里十分重要的两个研究主题。分红政策作为企业向其投资者分享营业利润的一个重要途径，可以说是整个公司制维系的基石。而股价波动则是另一个重要的概念。一方面，投资者在做投资决策的时候，会基于自身的风险偏好，选择适当波动率的股票进行投资。另一方面，企业管理者在经营决策时，需要考虑到股东的利益。当企业股票价格出现大幅度波动时，需要及时做出行动来稳定股票价格，保障股东的权益。而这看似不相关的两个概念却有着一定的内在联系。至少在中国的A股市场上，我们发现分红政策与股价波动之间具有显著的相关性。企业分红能够在一定程度上降低企业股价的波动率。

数据来源与样本选择

本文选取了自2000年至2015年为期16年的A股市场的日交易数据。为了充分挖掘信息，本文采取全样本，但金融行业因为其行业本身的特殊性，与其他企业差异较大，不作为研究样本。因为在后续的实证检验中采用面板回归估计，为了保证数据结构，剔除存在数据缺失的样本，最终保留603家非金融行业的上市公司。所有的数据均来自国泰安数据库。

描述性分析

对选取的603家上市公司基于其分红频率进行分类。我们发现有32家企业在16年间从未分红，剩下的571家公司均有不同程度的现金分红，其中有62家上市公司每年对股东支付现金红利。而股利金额从0.001元到3元不等。平均支付额为0.0732元人民币。表1给出了不同股利支付频数的企业数量以及平均支付额度。

从表1可以看出，有超过半数的企业经常性向其投资者支付现金股利，超过10%的企业每年支付。而从未支付过股利的企业占5%左右。平均股利支付额度随支付频数的增加而提高。以稳定支付的62家企业来看，平均每年向其投资者支付，每股0.1782元人民币。

图1. 企业支付现金股利的频数分布

再针对股价的波动率进行分析，本文对股票日收盘价取自然对数之后，以一年为时间段，计算该只股票该年内对数日收盘价的标准差，以此作为该只股票在该年的波动率。通过计算得到，企业股票的年波动率均值为4.7%。为了比对不同分红频数企业的股票波动率之间的差异，我们参照表1对样本企业基于分红频数进行分类，得到表2。

从表2看，虽然存在个别的跳跃点，但整体上，股价的波动均值随着分红次数的增加而呈现下降趋势。而每年稳定分红的企业，其股价的波动率均值是所有组别中最低的，只有4.17%相比从不分红的4.86%，整整低了0.69%。但是因为个别跳跃点的存在，并不能就此得出具有说服力的结论，因此，我们进一步对样本进行方差检验，得到表3。

从表3我们可以看到F值为1.6，存在一定的显著性。不同分组之间波动率均值的差异确实在一定程度上由分组的不同，即分红频数的不同，所引起的。为了得到更为可靠的结论，我们进一步进行回归分析。

假设检验与实证结果

从先前的分析判断，我们认为现金股利的发放对企业股票价格的波动率存在一定的抑制作用。基于此，我们提出两条假设：
假设1：发放现金股利对企业股价的波动率具有显著的抑制作用。
假设2：企业股价的波动率与现金股利的发放金额呈显著的负关性，发放金额越高，股价的波动率下降的越为明显。

针对假设1，我们只关注现金分红这一行为本身，因此引入虚拟变量DD作为解释变量。DD是一个哑变量，如果企业在当年度派发过现金股利，记为1，反之则记为0。单纯从理论分析中考虑，分红消息的提出，只可能影响消息发布之后股价的变动情况，而分红决策往往是在公司的年报中进行公布，因此当期的股价波动率应该受前一期的DD影响，但是在实际操作过程中，企业分红决策往往是在年末的企业年报中公布，而实际派发红利则在次年的年中进行，而我们在数据处理过程中，是按照实际股利的发放作为依据，因此在时期上刚好吻合。

选取个股的日收盘价的年标准差作为被解释变量，记作PV。同时将每股净利润（EPS），每股净负债（DPS）公司规模（LA）资产增长率（GA）以及大盘波动（SI）作为控制变量。其中公司规模取公司总资产的自然对数。大盘的波动率用上证指数的年波动率进行衡量。构建回归模型：

如果假设1正确的话，那么变量DD的系数应该显著为负。对此，我们采用简单的混合OLS回归估计，得到如下结果：

从表4的回归结果看，模型的F值高达328.19，模型整体显著。R平方达到0.3773，模型整体的解释力度也较好。最后看DD的参数等于-0.0046639，对应的t值为-4.06，说明分发现金股利确实对当期的股价波动率有显著的抑制作用。在其他变量保持不变的前提下，企业发放现金股利可以使得公司的股价波动在均值上下降0.0047。

假设1的猜想通过上述回归结果得到了印证支持，现进一步探讨假设2。因为要考虑到股利的额度问题，单纯的哑变量DD只能做出定性分析，无法具体到定量研究，因此将解释变量替换为股息收益率（DY）和股息支付率（PR），其中股息收益率是将每股的现金分红除以该股当时的市场价格得到，股息支付率则是将每股的现金分红除以每股净收益得到。为了减少不同样本中不可观测的个体异质性所引起的内生性问题，我们采用固定效应的面板回归进行估计。构建固定效应模型：

其中是不同样本所带有的无法观测到的但不随时间改变的个体异质性，它可能会对PV造成影响但因无法观测在OLS回归中被归入扰动项从而带来内生性问题。针对每一家企业，我们取各个变量在不同时期间的均值，并将数据原数据去减去它的均值。模型被转换成：

因为我们假设不随时间改变，它的取值只与企业个体i有关，因此对不同期的求均值依旧是它自身，因此等式右边的第一项被消去，将上式简写成：

如果假设2成立，那么和中至少存在一个显著不为零，且为负值。采用Stata估计回归结果，得到表5：

从表5的回归结果可以发现，sigma_u=0.015046，corr(u_i, Xb)=-0.0425，结合对所有u_i=0的F检验结果，我们发现样本确实存在个体异质性，且这异质性与回归子相关，因此采用固定效应的面板回归模型是合理的。再关注模型本身，F值高达872.76，整体的R平方达到0.3774，说明模型整体显著，而且具有一定的解释力度。再看DY和PR前的系数和，我们发现的值为-0.45824，且t值显著。这说明，公司股价的波动率确实会随着现金股利的支付额度的提高而有所下降，假设2成立。

基于上述一系列的实证结果，我们发现假设1和假设2均成立。上市公司确实会因为公司分红行为而抑制其股票价格的波动率，而且股利支付额度越高，公司的股价波动率下降的越明显。

经典理论假说

市场有效假说

有效市场假说是由尤金·法玛于1970年提出，该理假定所有的市场参与者都是完全理性的，而且市场中的信息的传递是没有障碍也不需要传播成本。每一个市场的参与者都能在第一时间针对突发信息做出反映，并做出准确的判断，从而使价格得到快速调整。根据有效市场假说，市场价格已经充分反映了市场上已经发生的所有信息以及可以预见的未来将会发生的情况，因此，基于历史信息想要预测未来的股票价格是不可能实现的。

以上假设太过理想化，在现实中不可能完全实现，因此该理论提出三种不同程度的有效市场。强有效市场认为，市场价格已经充分反映了所有的公司运营信息，包括公开的信息以及未公开的内部信息，如果市场属于强式有效，那么任何人都不可能获得超额利润，即便拥有内幕消息也不可能。如果是半强势有效，那么股票价格应该充分反映公司过去的所有公开信息。那么此时，基本面分析无法帮助投资者获得超额利润，只有掌握内部信息的相关人员，可以获得超额利润。第三种弱式有效市场，在这种市场状态下，股票价格只是反映了过去的交易信息，技术分析在此时无效，只有内幕消息和基本面分析可以帮助投资者获得超额利润。

如果市场是强式或者半强式有效，那么股票价格不会受到公开的历史信息的影响，而在上述的实证中，公司的分红决策是历史信息，因此，企业股价应该在公司年报公布之后的短时间内就得到了迅速的调整以符合市场预期，未来的股价变动不会再受到这个信息的影响。

MM理论

MM理论由Miller和Modigliani教授于1961年提出，该理论认为，在理想化的条件下，公司的价值与股利政策无关，真正影响公司价值的只有投资决策，而股利政策只不过是配合投资决策所派生出来的融资决策。对于企业而言，是否派发现金股利，只是改变了企业的融资来源而已，如果盈余因为派发股利而降低，那么企业就需要其他渠道进行融资来支持新的投资项目，但是这只会改变企业未来的利润分配结构，并不会影响企业的盈利能力和企业价值，企业的价值只与投资决策有关。而对于投资者而言，企业的股利分配只是帮他们进行了一次资产的风险组合而已。将债券价值的一部分从风险较高的债券中剥离出来，以无风险的现金方式分发给投资者，而这种风险组合，投资者完全可以根据自己的风险偏好，自己完成重组。例如一个投资者认为现行的风险太高，而企业又没有分发现金股利，那么投资者就可以通过变现其中一部风股票，转换成现金来达到降低风险的目的。如果投资者能够承受高风险，企业也拥有好的投资项目，而且投资者愿意继续持有，企业在分发现金股利之后，投资者依旧可以用这笔钱再次购入该公司股票，实现满仓。因此，企业的股利分配决策是无关紧要的，更不会对股价的变动产生影响。

可能的解释和应用

信号假说

信号假说最初由Linter教授于1956年提出，该假说认为，市场并非是有效的，很多信息的传递存在障碍和成本。并不是所有的投资者都能第一时间了解全部信息。尤其是在企业内部经营者和企业外部投资者之间，存在一个明显的信息不平等，面对企业真实的经营状况，内部经营者要比外部投资者清楚的更多，所以当内部投资者选择派发股利时，是向外部投资者传递一个正向的信号，表明企业经营状况健康良好。因此，该理论认为分红对股价有一个正向风险溢价的作用，投资者更愿意持有派发股利的公司股票。在投资者看来，分发股利的企业拥有较低的风险，而波动率作为一种风险的度量，那么派发现金股利的企业的股价波动较低也就可以被解释了。而从假设2的实证结果来看，股息支收益率显著而股息支付率不显著，也从一定程度上，说明了市场有效性的不足，股息支付率需要涉及到企业的每股税前净利润，这个指标虽然属于公开信息，但是在公司年报中，并不能直接从交易市场中直接获得。而股息收益率只需要知道股利和当时的股价，而这两个指标都可以直接在市场交易数据中获得，所以中国的股票市场，还没有达到半强式有效市场的程度。

经典股票定价理论

经典的股票定价理论，认为股票的价格等于它的价值，而假设股票永续存在，那么股票的现值就是未来所有现金流的贴现值之和，也就是未来所有股利的贴现值之和。我们对股票现值的确定，其实就是对未来现金股利的一种猜测。而分发股利的公司比不分发现金股利的公司在股价波动上更为平稳，说明历史的现金股利在一定程度上成为人们对未来股利的一种参考和猜测。人们在有参照的情况下，对未来的猜测和推断的波动性更小，所以公司的股价波动率更低。但是如果是强有效市场，那么公司所有的历史信息已经被投资者知晓，未来的股利信息应该是完全取决于公司未来的经营状况，是完全外生的随机变量，过去的股利信息不应该影响人们对未来的判断。而事实与此相悖，说明我国的证券市场的有效性依旧不足。

结论和应用

从上述实证结果可分析看，我国的证券市场的有效性依旧不足，企业股价的波动性受企业分红政策的影响，两者成显著的负相关性。随着分红额度的增加，企业股价的波动性会降低。

对于投资者而言，这个结论的意义并不是很大，当我们需要了解一个股票的波动性来做出投资决策时，直接计算他的历史波动率或进一步建立GARCH模型要比通过观察企业是否分红来判断股价未来的波动性要直接可靠的多。而对企业而言，企业经营者却能够通过改变自己的股利政策而在未来影响公司股价的波动性。如果希望稳定股价来保障股东的利益，那么可以适度的分发现金股利，来降低股价的波动性。另一方面，一些企业高管往往在任职期间会获得股权激励，而这种股权激励多是以一种看涨期权的方式存在。而对与看涨期权而言，波动性带来的潜在收益和损失并不是完全对等的。高管有激励来增大企业股票的波动率，从而提高自己的期望收益。因此对高管自身而言，可以选择不进行现金分红，来增大公司的股价波动性。

参考文献

Fama, E. F., & French, K. R. (2001). Disappearing dividends: changingfirm characteristics or lower propensity to pay?. Journal of Financial economics,60(1),3-43.

Lintner, J. (1956). Distribution of incomes of corporations amongdividends, retained earnings, and taxes. The American Economic Review, 46(2), 97-113.

Miller,M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the valuationof shares. the Journal ofBusiness, 34(4),411-433.Suliman, M., Ahmad, S., Anjum, M. J., &