本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 2017级“创业融资工具运用II”优秀作业，作者是学生第十五小组，小组成员：胡琼、王晓明、欧阳凌翔、慕丽洁。授课教师：毛寒松（天津证监局党委书记兼局长）。
博天环境收购高频环境
——环保上市企业横向整合，战略布局集成电路行业供水及废水处理领域
一、交易概况
环保上市企业博天环境集团股份有限公司（简称“博天环境”）通过发行股份及支付现金方式收购高频美特利环境科技（北京）有限公司（简称“高频环境”）70%的股权，通过横向整合方式跨过技术及业绩壁垒，战略布局集成电路(IC)、新型显示行业超纯水制备及废水处理领域，该交易作价3.5亿元。本次交易完成后，博天环境的收入规模、资产规模都将得到增长。业务结构有望得到优化和完善，实现工业水处理领域的业务多元化，能够有效避免依赖单一业务的经营风险，保障公司整体业绩，增强上市公司抗风险能力，进一步增厚上市公司未来业绩，提升中小股东回报水平。
目前该交易已通过证监会审批，正在实施过程中。
二、双方简介
1、博天环境
博天环境成立于1995年1月18日，是中国水环境领域最早的高新技术企业之一，定位于水业关联的多元化战略，致力于成为世界一流的生态环境综合服务商，博天环境在城市水环境、工业水系统、生态修复和土壤修复等领域为客户提供监测检测、咨询设计、系统集成、项目管理、核心设备制造、投资运营等一体化的解决方案。基于博天环境在工业水系统和城市水环境领域奠定的技术优势和市场地位，通过前瞻性的技术储备和典范业绩的建立，其进一步确立了在流域治理、黑臭水体治理、土壤修复等生态环境领域的竞争优势。
2017年2月17日，博天环境在上海证券交易所挂牌上市，股票代码603603。截至2017年底，博天环境总资产达86.96亿元，净资产19.12亿元，全年营收30.46亿元，实现归母净利润2.02亿元。2018年，博天环境旗下共有90余个分、子公司和项目公司，5大区域中心，2200多名员工，业务覆盖海内外。
博天环境控股股东为汇金联合科技（北京）有限公司，实际控制人为赵笠钧，现任公司董事长。
2、高频环境
高频环境成立于1999年11月1日，现有注册资本2000万元，拥有员工85人，1999年至2018年4月，高频环境发生了多次股权变更及增资扩股。
高频环境设立之初系外商投资企业，设立时的主要经营范围为设计、生产水处理设备，水处理剂，环保设备、水处理工程及相关自控设备，销售自产产品、技术服务等。经过一定阶段的发展，在引入中国台湾籍股东后，高频环境开始将中国台湾地区相对领先的半导体废水处理系统引入中国大陆市场，并成功服务了中芯国际、龙腾光电、京东方等国内知名客户，积累了一定的品牌知名度。由于2000年至2012年期间，国内半导体行业发展相对较慢，新建的大型半导体制造工厂相对较少，高频环境仅涉足废水处理，业务发展有限，基本维持盈亏平衡的状态。2013年，高频环境全年营业收入仅102.25万元，当年亏损149.49万元。
2014年许又志收购高频环境后，依托其自身多年工业水处理行业的相关经验，特别是在超纯水制备技术、设备选型方面的优势，将超纯水制备系统业务引入高频环境，丰富了高频环境的产品线，使高频环境具备了超纯水制备、废水深度处理及回用等多种水处理业务能力，能为客户提供全面综合的配套水处理服务。同时，高频环境加大了研发投入，改进了原有废水处理业务的工艺和设计流程，并进一步扩充研发、技术、项目实施团队。在技术创新的同时，高频环境积极进行市场开拓，相继获得了中芯国际、德州仪器、成都格芯等国内外半导体行业龙头客户的大型项目，阜阳欣奕华材料科技有限公司、华天科技（昆山）电子有限公司等国内知名客户、还取得康宁显示等新型显示行业龙头客户，形成了多维度、高质量的客户结构。
目前世界上有能力生产符合最高标准超纯水处理芯片的公司只有不超过十家，而高频环境作为从事集成电路(IC)、新型显示行业超纯水制备及废水处理的综合水处理服务提供商，正是其中之一。
高频环境2017年经审计总资产11,551.42万元，净资产2,431.21万元，2017年全年营收11,095.55万元，净利润2,184.45万元。
三、交易背景及动因
中国作为当今世界第二大经济体，对集成电路的市场需求旺盛。2017年，中国集成电路产业销售额达到 5,411亿元，同比增长 24.8%。2017-2020 年，预计全球新增半导体产线 62 条，其中26条位于中国大陆，占总数的 42%。然而中国半导体材料的自给率较低，据统计，近年来中国集成电路进口持续攀升，2017年集成电路进口额高达2601.4亿美元，同比增长14.60%，再次创历史新高。这反映了中国面临被海外寡头“卡脖子”的风险，因此增强集成电路产业国产能力减少进口依赖，已经上升到关乎国家信息安全的战略高度。
目前，国内已形成了这一尖端产业的“建厂潮”，而建厂潮势必将拉动集成电路产业水处理的需求，形成巨大的“芯水”市场。集成电路产业水处理需求主要包括两块，一是生产工艺中需要的超纯水制造，二是生产后端的排放废水处理，均是关系着产业健康发展的重要内容。
目前国内单条芯片和液晶面板生产线的投资一般都达到百亿级，相关水系统直接影响产品的品质和性能。所以客户对于超纯水和废水系统供应商的业绩和经验要求非常高。2017年10月，新的《电子工业污染物排放标准》经过2次征求意见后发布，对该行业的废水处理要求整体有明显提升。该标准于2019年1月1日起正式执行后，将进一步释放国内芯片产业水处理市场空间，一批存量企业将启动设施改造，而新的集成电路(IC)等项目中，也需要更优的水处理方案。在中国，两大行业中超纯水系统和废水处理系统所需投资占到项目总投资2%-3%左右，市场总量将超过100亿元。
博天环境在煤化工、石油化工、电力等工业行业方向积累了丰富的水处理业绩经验和技术储备。随着半导体生产制造全球重心向中国转移的趋势日益明显，国内集成电路（IC）、新型显示器件工厂新建及扩建规模巨大，博天环境在继续深耕优势行业工业水处理领域业务的同时，把以半导体生产制造等为代表的电子行业全厂水处理系统整体解决方案业务定为公司下一阶段重要的发展目标，但此前由于前述市场较为封闭、美日台生产企业居于垄断地位等外部原因，博天环境未能取得必要业绩的积累，技术储备和人员经验也未能得到项目实践的检验，亟待寻找优秀的战略合作方，打开行业入口。高频环境正是所寻找到的优质标的。通过横向收购高频环境，博天环境可跨越技术壁垒和业绩壁垒，切入到集成电路产业综合水处理服务业务，丰富公司产品和服务结构。
四、估值分析
1、资产基础法评估
以2017年12月31日为评估基准日，根据公式评估：股东全部权益评估价值＝Σ各分项资产的评估价值－相关负债。
评估结果为：股东全部权益账面价值2,431.21万元，评估价值4,465.68万元，评估增值2,034.47万元，增值率为83.68%。
2、收益法评估
采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现金流价值，并分析高频环境溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定高频环境的整体价值，并扣除高频环境的付息债务确定高频环境的股东全部权益价值。计算公式为：
股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务
企业整体价值＝企业自由现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营性资产价值－非经营性负债价值
评估结果为：高频环境的股东全部权益价值为50,367.78万元，评估增值47,936.57万元，评估增值率为1971.72%。
3、评估价值确定
资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，通过对被评估单位申报的资产及负债进行评估来确定企业的股东全部权益价值，而对于企业未申报的客户资源、人力资源等无形资产或资源无法单独进行评估，资产基础法评估结果未能涵盖企业的全部资产的价值，由此使得资产基础法与收益法两种方法下的评估结果产生差异。
收益法是从企业未来发展的角度，通过合理预测企业未来收益及其对应的风险，综合评估企业股东全部权益价值。采用收益法评估得到的价值是企业整体资产获利能力的量化，运用收益法评估能够真实反映企业整体资产的价值。收益法能够弥补资产基础法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷，避免了资产基础法对效益好或有良好发展前景的企业价值被低估、对效益差或企业发展前景较差的企业价值高估的不足。
以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业股东全部权益的价值，故最终确定高频环境的股东全部权益价值为50,367.78万元。根据评估结果，经各方协商，高频环境70%股份的交易价格为35,000万元。
五、交易方案
1、发行股份及支付现金购买资产
博天环境拟购买许又志、王霞、王晓所持有的高频环境70%股权，交易作价为35,000万元。考虑到交易完成后，许又志、王霞和王晓三人需缴纳个人所得税共约6,720万元，金额较大，需要现金对价用以缴付相关税费。故35,000万元的交易对价中，15,000万元用现金支付，另外的20,000万元发行股份支付。经各方协商确定，此次发行股份购买资产的股份发行价格最终为19.03元/股。该交易的具体情况如下：
注：交易对方许又志与王霞系夫妻关系，王晓与许又志、王霞无关联关系
交易完成后，高频环境将成为博天环境的控股子公司，博天环境股权结构将发生变化（如下表，实际控制人不变），许又志和王晓通过交易所取得的博天环境股份36个月内不得转让。
注：不考虑募集配套资金的影响；汇金联合指汇金联合科技（北京）有限公司；中金公信指宁波中金公信投资管理合伙企业（有限合伙）
2、募集配套资金
博天环境拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过17,000万元，在扣除中介机构费用和其他相关费用（约2,000万元）后，将用于支付本次交易的现金对价。如募集配套资金未能获准实施或虽获准实施但不足以支付本次交易的全部现金对价的，则不足部分由公司以自筹资金支付。
3、业绩对赌条款
交易对方许又志、王霞、王晓作为业绩补偿义务人承诺，高频环境2018年、2019年和2020年经审计后扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润合计不低于13,800万元。如果实际利润低于上述承诺利润，业绩补偿义务人将对上市公司进行补偿。首先由许又志、王晓按照其各自于交易中取得的博天环境股份的相对比例对博天环境进行补偿，若其持有的博天环境股份不足以补偿，不足部分由许又志、王霞、王晓按照其各自于交易中取得的现金对价的相对比例以现金方式补偿，具体如下：
①股份补偿方式及数量
应补偿股份数量=[（承诺净利润总额-2018年度至2020年度累计实现的实际净利润总额）÷承诺净利润总额×本次交易对价总额（即为35,000万元）]÷本次发行股份价格；
②现金补偿方式及金额
应补偿现金金额=（承诺净利润总额-2018年度至2020年度累计实现的实际净利润总额）÷承诺净利润总额×本次交易对价总额-实际股份补偿数量×本次发行股份价格。
六、交易事件时间节点（交易尚在进行中）
2018年2月1日，博天环境对外公告公司正筹划涉及对外投资重大事项，股票自当日起停牌；
2018年4月25日，高频环境召开股东会，全体股东审议通过了该交易且相互放弃优先购买权；
2018年4月27日，博天环境召开第二届董事会第三十八次会议，审议通过了交易预案，并于次日公告；
2018年5月8日，博天环境召开第二届董事会第三十九次会议，审议通过了交易相关议案，并于次日公告；
2018年5月15日，博天环境收到上海证券交易所《关于对博天环境集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案信息披露的问询函》；
2018年5月19日，博天环境根据《问询函》内容补充修改并公告了《博天环境集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）摘要（修订稿）》；
2018年5月21日，博天环境股票复牌；
2018年5月24日，博天环境召开2018年第四次临时股东大会，表决通过《关于公司本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金符合相关条件的议案》等议案；
2018年7月18日，博天环境调整发行股份购买资产价格，并修改公告《博天环境发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》；
2018年7月26日，博天环境像中国证监会提交了《博天环境集团股份有限公司发行股份购买资产核准》行政许可申请材料，次日证监会正式受理，博天环境于7月28日进行了公告；
2018年8月9日，中国证监会出具了第一次反馈意见通知书；
2018年8月27日，博天环境针对《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》进行了回复；
2018年9月5日，博天环境收到中国证监会通知，并购重组委近期将审核公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项，股票自9月6日开市起停牌；
2018年9月12日，本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金重大资产重组事项获得中国证监会有条件通过，股票自9月13日开市起复牌；
2018年9月17日，博天环境对并购重组委审核意见有关问题进行回复；
2018年10月23日，博天环境收到中国证监会颁发的《关于核准博天环境集团股份有限公司向许又志等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可[2018]1676号）；
2018年11月21日，高频环境70%股权的过户手续办理完成。
七、交易评价及启示
1、该交易不构成上市公司重大资产重组
根据博天环境经审计的2017年财务数据、高频环境经审计的2017年财务数据以及交易金额情况，相关比例计算如下：
单位：万元
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条的规定，该交易不构成重大资产重组。
2、该交易利于优化业务结构，横向拓宽产业链，打造新的业务增长点
博天环境定位于水业关联的多元化战略，致力于成为领先的水生态环境综合服务商，主要服务和产品包括水环境解决方案（工程总承包）、水处理装备和水务投资运营管理。通过收购高频环境，借助其在集成电路和新型显示行业水处理领域的先发优势和品牌优势，博天环境在工业水处理领域的覆盖行业将得到有效补充，切入集成电路（IC）、新型显示行业配套水处理综合服务的市场。此次收购符合博天环境深耕水环境服务领域的长期发展战略，能够优化业务结构，打造新的业务增长点，促进公司持续、跨越式的发展。
3、此次交易有助于改善盈利能力和财务指标
高频环境是从事集成电路（IC）、新型显示行业超纯水制备及废水处理的综合水处理服务提供商，积累了丰富的行业经验，长期服务于中芯国际、康宁显示、德州仪器等业内知名客户，客户粘性高。由于该行业技术门槛和业绩门槛都很高，相关业务毛利率大，2017年高频环境的综合毛利率达到43.95%，而博天环境2017年综合毛利率只有20.33%。根据双方财务数据，此次交易后博天环境2017年基本每股收益将从0.51元提高至0.53元，资产负债率从78.01%降至76.77%，由此可见该笔收购将有助于提高博天环境整体的盈利能力和财务指标。
4、合理的交易安排有助于交易的实施和后期整合
此次交易的方案充分考虑了实施过程中的各个细节，合理安排了各类风险的承担责任，在平等原则的基础上，充分保障了双方利益，利于促进此次收购交易的实施落地。比如，最终采用收益法评的评估结果确定高频环境价值，合理地保障了资产出让方的利益；采用发行股份及支付现金相结合的方式给付对价，是考虑到了个人所得税细节；采用业绩对赌方式保障了收购方的利益诉求。此次交易方案最关键的还是保留许又志和王晓30%高频环境的股权，该股权结构安排绑定了交易双方的利益，利于维持标的公司经营的持续性和核心团队的稳定性，亦有利于后期双方在业务、人员、管理等方面的成功整合。
