本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 2017级“外汇改革与对外投资II”优秀作业，作者是学生第十三小组，小组成员：詹立、俞昊、徐剑波、慕丽洁、邹鹏。授课教师：黄国波（国新国际首席投资官）。
实证研究近年我国跨境资本流动的决定因素
关键字： 跨境资金流动美元周期 利差交易 外汇管制
前言
近年以来，随着中国经济进入“新常态”，开始一个转型时期，国际货币，尤其是美元的风向变化，以及资本项目的逐渐开放，跨境资本流动从2002-2012这十年间的单边趋势走向了一个更为复杂的动态过程。
图1:2003-2018年官方外汇储备余额（广发证券，2018）
从加入WTO至金融危机期间，外贸的持续攀升带来了经常性账户的持续顺差，制造业及加工业的持续高速增长，企业盈利能力的提高也拉动了FDI的持续流入，人民币在这期间的升值预期也使得热钱不断涌入。这几个因素使得2003-2008年的跨境资本流动呈现较为显著的单向特征。
但最近几年以来，情况有了很大转变，经常项目在汇率变化、国内成本提升等背景下开始波动，贸易战使得经常项目后续的变化趋势更加难以预料，FDI的增速近年也在波动中持续走低。随着“走出去”和“一带一路”倡议的实施，各部门的对外投资也在提高，这又带来了资本外逃的压力，从而收紧了汇率管制。美元近年的走强，包括美国政府的减税政策促进了美元的回流，近期的加息措施也使得套息交易收到压缩。跨境资本流动进入了一个更加多因素叠加影响的时期。
本文就从美元周期、国内经济基本面、外汇政策变动等几个因素，从实证角度讨论他们对中国跨境资金流动的影响。
美元周期对经常账户的影响
美元作为全球储备货币、交易货币与结算货币，其波动会影响全球跨境资本的风险偏好。典型的美元周期可理解为下图所示的循环。美元周期对跨境资本流动的影响很大，其中一个重要的影响途径是对经常账户的影响。
图2：美元周期示意图（广发证券，2018）
2014年美联储退出QE，随后美元加快升值，从最低点73上升至2017年1月时最高点103，涨幅达到41%。美元升值的主要原因主要是加息预期叠加经济复苏。2014年美国GDP增速高于全球83个基点，2015年高于全球60个基点，美国GDP占全球GDP的比重提升，失业率大幅好转，领先全球实现整体经济的复苏。特朗普上台后，推动税改，进一步增强了美国经济。
图3：美元周期对经常账户及FDI的影响（广发证券，2018）
可以发现，近年随着美元指数的回升，经常账户贷方和FDI在显著朝反向移动。一般我们认为本币贬值会促进出口，抑制进口，后果是对方国家经常账户顺差减少或者逆差增加。但从历史上看在美元贬值周期和直观感受的汇率影响正好相反，往往会伴随国内经常账户的顺差。其传递原因可能主要是因为美元虽然货币有所贬值，但更加充裕的流动性促进了美国国内的消费。
美元周期对利差交易的影响
美元周期对于跨境资本流动的另一个影响途径是利差交易。美国金融条件的宽松将导致新兴市场包括我国国内的美元融资环境趋暖，风险资产波动率下降及全球风险偏好回升。追逐收益的典型行为就是美元的利差交易：即通过借入低息货币美元，为高息国家及地区（比如中国）私人部门提供股权及债务融资，通过资产负债表错配来获取高息国家利差、汇率升值等预期收益，新兴市场则依赖离岸美元信用实现本国总需求扩张。在微观上就体现为境内的企业外债增加，私人部分对外投资发展缓慢，归结为“负债外币化，资产人民币化”。
利差交易实质是由金融账户输入国外创造债务、累积资产，制造需求的过程。美联储收紧货币政策将导致美元融资条件恶化，流动性环境趋紧以及隐含波动率回升，美元利率及汇率均进入上行通道，利差交易的方向开始逆转。
2013年美联储开始削减资产购买规模，直到2014年正式宣布退出量化宽松，美元融资条件收紧导致同期国内利差交易出现逆转，具体体现是境内居民和企业部门对外债务迅速的减少，进入“负债去外币化”的阶段，同时对外投资大幅度上升。
图4： 美国金融压力指数与中国外债及对外投资规模关系示意图（广发证券，2018）
从上图可以发现，在2014-2016年初美元收紧流动性的阶段，涵盖国内净外币贷款的广义外债余额下降超过了6000亿美元，居民部门通过其他投资等途径主动增持的美元资产超过万亿美元。
资本项目逐渐开放的影响
资本账户开放的过程，是一个资本管制逐渐放松，允许居民与非居民拥有跨境资产并从事跨境金融交易，实现货币自由兑换的过程。近年来，我国资本账户开放步伐明显加快，外汇管理已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，逐步减少行政管制，取消内外资之间、国有与民营之间、机构与个人之间的差别待遇。按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，目前我国不可兑换项目占比10%，部分可兑换项目占比55%，基本可兑换项目占比35%。总体看，目前我国资本管制程度仍较高，与实现资本账户开放还有较大距离。资本账户开放要满足四个基本条件：充足的外汇储备，稳定的经济金融环境，完善的金融监管和稳健的金融机构。我国目前基本具备了上述条件，但是在金融监管和银行体系的稳健方面还存在不足，这给资本账户的开放增加了不确定因素。
图5： 1998-2018国内经常项目与资本项目差额（招商证券，2018）
随着2002年以来，境内外的资本项目投资通道的日益增加，可以发现资本与金融项目的逆差和经常项目的顺差在不断收窄。截止2014年前其内核驱动可能是由于利差产生的利差交易等，但2018年，人民币汇率进入下行通道，中美利差收窄，外资投入国内证券的规模仍在不断攀升，资本项目的逐渐开放起到了很重要的作用。截至2018年6月末，境外机构和个人持股规模达1.28万亿元，占同期A股自由流通股市值的比例为6.44%；其中，通过陆股通持股6606.07亿元，约占外资持股总规模的51.8%，已超半数，较去年同期的39.9%大幅提升，可见陆股通等资本项目的开放途径，对于资本跨境流动的影响作用。
图6： 近年证券投资额收入及比例变化（招商证券，2018）
国内基本面对于资本跨境流动的影响
除了上文提到的美元因素、资本项目放开因素以外，国内基本面对于资本跨境流动的影响也是不能忽视的。由于我国央行采取了不可能三角的边线解，因此国内的利率决定是一个互相作用的过程，作为大国也会更多立足国内经济情况，保持总体上的货币政策独立性。因此经济的基本面很大程度上决定了国内利率水平，也决定了出口企业的本币成本、竞争力，同样会对大宗商品价格产生影响。这样基本面就从各个方面影响了资本跨境流动。
图7： 2010-2018年中美利差变化及银行售结汇差额表（招商证券，2018）
利率差直接影响了利差交易的规模。上图可见利率决定的中美利差在2011年之后和银行结售汇差额基本同步在变动。可以发现在2014-2016年，美联储逐步退出QE，而国内经济走弱，货币政策趋向宽松，国债及同业拆借利率同步走低，中美利差收窄，在此期间资金流入一路走低。
图8：1996-2018年各类型利率变化表（恒大研究院，2018）
基本面对于经常项目的影响也是根本性的。典型比如2000年以后，由于中国大规模城市化进程大幅提高TFP，从而导致产能大幅度提升，叠加WTO效应形成长期的经常项目顺差。但有时候基本面对经常项目顺差的影响并不一定是正相关的。比如2015年我国货物顺差录得5762亿美元的历史新高，而16-17年的货物顺差仅为4889亿、4761亿美元。究其原因在于15年国内经济走弱导致大宗商品价格低迷，进口贡献降低反而使得货物贸易呈现了“衰退式顺差”。
我国经常项目下服务贸易在近二十年来都在保持逆差，逆差额由98-08年的50亿美元上升至当前的1361亿美元。服务项逆差主要由居民的旅游、海外留学所贡献，10年以来居民消费升级、境外结算支付、签证便捷化驱动旅游项逆差上升至2251亿美元。这种增加较为明显是由国内经济的基本面相好，居民收入提升，持有资产升值叠加的效应结果。
但是在服务贸易逆差中，运输服务、知识产权以及保险养老金服务虽呈现一定逆差，但近两年大体维持在200-400亿美元，这种稳定的数字明显偏离基本面，其原因可能主要与资本管制、审批趋严密切相关。
结语
跨境的资本流动，归根结底还是市场主体在不同的经济体之间进行资本转移的一个过程，一方面必然是货物、人员、技术等其他经济要素交流交换的一个投射，在资本市场开放度日益增加的今天也会有比较纯粹进行套利行为的流动产生。资本、货物、人员、技术的流动，受到内外两种经济体的基本面的影响，其传递因素一方面是内部经济要素环境，另一个传递因素就是互相之间的利差。而体现的途径，一方面是在经常项目下的顺差逆差，另一方面就是资本项目下的流入流出，在资本项目下，利差交易是一个核心的影响因素。
参考文献
1. 广发证券宏观经济专题研究——跨境资本流动，基于国际收支平衡表的视角，广发证券，2018.5
2. 广发证券宏观经济专题研究——跨境资本流动，相关影响以及主要决定因素，广发证券，2018.6
3. 恒大研究院利率市场化专题（上）：中国利率市场现状，七大利率如何传导？，恒大研究院，2018.7
4. 招商证券中国跨境资本流动数据月报2018年9月：我国外汇供求形势的新变化来自哪里？，招商证券，2018.10
5. 招商证券全球视野看中国资产周报（2018年第38期）：倒挂的中美利差值得关注吗？，招商证券，2018.11
