本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 2017级“外汇改革与对外投资II”优秀作业，作者是学生第八小组，小组成员：王晓明、肖牧山、陈威伊、陈欢。授课教师：黄国波（国新国际首席投资官）。
 

 
1. 项目背景、并购动机阐述
 
1.1 背景
 
近年来，我国经济发展平稳，外汇储备充足，全球性金融危机或地区性、国家性债务危机通常会给我国企业带来海外并购的机会。虽然我国海外并购失败率一直高居全球首位，但是海外并购的巨大吸引力，仍然让很多企业跃跃欲试。我国汽车产业发展较晚，时间较短，收购外国老牌汽车企业，有利于提高中国汽车企业的技术，提升品牌形象。2009年，上汽集团收购韩国双龙汽车，四川腾中重工收购通用的悍马，但这两起海外并购事件都是以失败而告终。
 
中国某汽车制造业公司A（后简称A公司）是主要生产经营汽车及汽车零部件的一家大型民营企业集团，已成功香港交易所上市，其资产总额已经超过 100 亿元，中国民营500强企业。但作为中国民营汽车企业，汽车生产，设计能力、技术相较西方汽车生产企业差距仍较大，尤其在中高档乘用车领域。
 
德国某汽车制造业企业B（后简称B公司）成立于 1940 年，是德国知名汽车品牌，生产号称世界上最舒适安全的汽车，世界500强中排名较靠后。2008年金融危机，B公司销量同比下降20%，并由此引发了大规模的裁员，2009年公司面临巨额亏损约 6 亿美元。尤其该公司的单一第一大市场美国销量下滑超过10%，主要销售市场之一的欧洲市场也受危机影响下滑严重。以欧美中高端汽车市场为主的B公司，在中国市场的占有率较低，在众多西方中高端汽车品牌中表现并不突出。
 
1.2 并购动机
 
第一，目标企业价值低估。金融危机冲击下，能够以18亿美元的代价并购世界500强车企，其价值明显被低估。 
 
第二，战略整合。A公司作为起步较晚的中国民营汽车企业，拥有背靠中国的成熟的供应商配套体系，低廉的土地和人力成本，和成熟的销售渠道。通过并购，B公司的产品可以更加快速地进入中国市场，并享受A公司在销售渠道、市场营销、售后服务等全产业链上的协同。而A公司，通过享有B公司原有的优质的品牌和供应链体系、管理经验，获得了品质、品牌和经营管理方面的提升，同时迅速开启了国际化道路和高端品牌道路。
 
第三，获取先进技术。B公司拥有丰富的汽车产业相关技术、稳定的产品零部件和原料供应商以及优秀的研发人才。A企业通过并购B公司，直接获取了汽车产业所需的核心技术，强化了核心能力。同时，在消费者心中，A公司的品牌也同样获得了“舒适安全”的标签。
 
第四，享受政府政策支持。我国企业海外并购很多不是纯粹的市场行为，国家政策从宏观上对我国的海外并购活动加以引导、协调、监督、管理和扶持。A企业适时享受到了国家在这方面的政策红利。
 
在这样的背景之下，2009年，A公司决定对B公司发起整体收购，通过收购，拥有其100%的品牌，所有系列产品、大部分知识产权、生产线、全球网络及相关的人才和重要的供应商体系。A公司希望通过此次收购，可以提升A公司的品牌形象，引入先进技术，使得A公司得以成为国有汽车品牌变大变强的排头兵。同时，通过收购为B公司打开中国市场，使其公司运营收益增加，恢复盈利，从而获得财务收益。
 
为确保并购成功，以下从并购的成本优化以及创造更高价值两个方面来进行交易安排，争取实现良好投资收益。
 
2. 并购成本优化
 
2.1 时机的选择：
 
并购成本在很大程度上取决于宏观环境、行业整体市场走向和情绪。比如，在能源和资源行业，在大宗商品价格上升或处于高位的时期，进行油气田或矿业的收购就需要承受较高的估值；而在金融危机期之后，无论是公开市场交易的股权、还是美国房地产，其资产价格都处于较低的位置。这既是资产价格估值方法本身决定的，也是收购过程中买卖双方的谈判筹码多少及势位高低所影响的。具体在我们的案例中，后金融危机时期欧美整车市场的疲软和同期中国货币宽松带来的并购融资便利性使得2009-2010年成为本次收购执行最好的时机。
 
· 后金融危机时期美国整车市场显著滑坡

2008年金融危机期间，作为风暴中心的美国，危机首先引爆的是房地产市场，其后传递到汽车消费市场，信贷缩紧后，消费者已无力购买新车，同时油价上涨也成为汽车产业复苏的阻碍，导致2008年-2010年期间美国新车总销量暴跌，年销量几近跌破1,000万辆。
 

 
金融危机扩大到全球范围以后，全球油价急升。2008年1月2日，新年的第一个交易日，原油期货价格正式突破100美元/桶，可以作为参考的是2005年原油价格仅为47美元/桶。
 
2008年6月，美国汽车销量创下1991年来的新低，销量仅为119万辆，同比下滑18.3%。整个上半年，美国汽车市场销量为741.4万辆，同比下滑10.1%，是1993年以来最低水平。
 
2008年全年美国汽车销量1349.3万辆，同比下跌18%。其中轿车销量为681.3万辆，同比下跌10.6%；轻型皮卡和SUV销量仅为668万辆，同比下跌24.5%，回到了1995年的规模，也是1998年以来第一次低于轿车销量。
 
在深陷泥潭的汽车制造业市场中，部分巨头选择断臂以自救，福特即为最典型的例子。随着2008年金融危机的袭来，艾伦·穆拉利为了挽救“大厦将倾”的福特品牌，开始大力抛售一切可以换回资金的品牌资产：首先以23亿美元把捷豹路虎卖给了印度塔塔集团，而接下来更加严峻的形式让原本打算坚决不卖的沃尔沃也被划归到可卖出的部分。福特甚至还计划降低在马自达公司的持股比例——当时福特拥有马自达三分之一的股票。
 
此期间美国企业也与中国相关方面进行了多次接触。2008年6月，通用汽车曾和四川滕中重工协议出售悍马资产，后者打算以1.5亿美元完成收购，然而在经过了8个月的谈判后，收购计划因未获国内监管部门批准而终止。12月份，北汽用1.97亿美元从通用收购了萨博部分资产，包括萨博自己的知识产权、两个平台、三个老车型、8款发动机和两个变速箱，不过通用仍然把持着更为重要的、通用方面的知识产权。与此同时，上汽汽车斥资8450万美元收购通用在合资公司上汽通用中持有的1%股权，绝对控股了上汽通用。
 
· 金融危机引发欧洲增长放缓担忧并引起欧债危机
 
欧洲汽车制造业市场萎缩、原材料价格上涨以及主权债务危机持续发酵，欧洲汽车业三大病灶无法控制，持续恶化，使欧洲汽车产业面临极大挑战。在这一预期和实际结果下，收购方需要具有强大的整合能力和背后市场支撑，并有充足的流动性持续支持收购后整合。
 

 
2012年7月16日，欧洲第二大汽车制造商PSA再受打击，受到信用评级机构穆迪投资者服务公司下调信用评级，受此影响，股价当天下滑了8%。同时，欧宝、三菱、菲亚特、甚至大众等车企业绩亦出现大幅度下降。
 
由于市场的不景气，欧洲汽车业陷入低谷，多家车企对市场作出调整，试图通过“刮骨疗伤”。其中，三菱汽车以“1”元的价格抛售了位于荷兰Nedcar工厂(Netherlands Car B.V.)。根据三菱汽车发布公告，三菱与荷兰巴士制造商VDL公司初步达成协议，Nedcar工厂将以1欧元的象征性价格售予VDL，VDL将保证Nedcar工厂1500名员工的就业。按照计划，双方于8月签署最终协议，三菱汽车拥有的85%股份，以及三菱汽车欧洲公司持有15%股份，将与12月底全部归VDL所有。这笔交易也使三菱汽车损失280亿日元。
 
· 中国国内货币环境宽松提供并购融资便利性
 
在欧美经济受金融危机影响显著疲软的同时，中国与美国、欧元区的金融周期并不同步，美国和欧元区的金融周期经历调整时是中国货币扩张时期，充足的流动性鼓励信贷和新增投资，从而为企业并购提供了便利的各类融资来源。
 
充足的流动性在为中国买方提供收购对价的可融资性的同时，也为并购后在中期承受全球经济增长放缓（尤其是欧元区疲软）的阶段提供充足的营运资本，为并购后整合提供时间窗口。
 
2.2 尽职调查
 
A公司在进行并购交易前应正确评估本公司实力，确保依照正确的流程制定总体战略并严格依照执行。由于A公司目前尚未积累应对海外市场并购事件的足够经验，同时对国际管理的认识还不够透彻，因此需要聘请独立的管理机构，将科学的投资决策程序运用到实处。
 
同时，A公司需要聘请专业的中介机构对B公司的财务和战略进行全方位的分析，进一步确定并购筛选目标与选择标准。在并购前，A公司需要客观地评估自身实力以及目前德国汽车的市场环境。另外，还需请中介机构评估并购后B公司能否顺利实现整合，产生协同效应。
 
另外，海外并购需要关注的核心问题是资产评估和投资回报。在交易定价及谈判前，应通过专业机构获得准确、客观、充分的信息，了解合适的交易价格，对B公司及其同业公司的核心数据进行充分比较，并考虑A公司自身和其他竞争者的优势和劣势。
 
A公司在交易执行过程中，需要关注潜在法律、政治、财务等风险因素，充分准备相应对策保证交易的成功率。在法律、政治及审批方面，应考虑国内外法律以及政府流程之间的差异。A公司在境内需考虑项目的审批及外汇来源等因素，在境外要考虑政治因素、反垄断法、反不正当竞争法和海外投资等限制。在实施此次并购中，要遵循德国当地的法律，需要经验丰富的当地律师和中介机构帮助并购行为合规化，确保在流程审批上少走弯路。
 
并购的协同效应也是在并购中需要着重考虑的因素。以供应链为例，若A公司与B公司拥有相同的零部件采购需求，那在整合两家零部件报价后，会对上游零部件厂商拥有议价能力，从而降低零部件的采购成本。同时，如果A公司与B公司的生产基地可以整合，完全可以将生产基地合并，从而降低租赁、人员、管理成本。另外，若B公司的研发水平及研发效率优于A公司，也可以在这些方面进行安排，从而实现并购的协同效应，优化并购。
 
在实操中，也会出现协同效应无法实现的情况。以笔者亲身经历的某中资企业并购美国零部件生产企业为例，中资企业本计划在并购后将美国零部件企业的生产基地转移至中国。但在实操中，发现中国生产工艺即使采用国外工艺，仍然无法满足美国零部件生产商的品质，因此生产基地并没有转移至中国，相应测算中的生产费用节省也没有实现。
 
2.3 交易定价
 
并购交易中，中国与海外市场有典型不同。中国企业在并购中一般会采取P/E作为估值标准，即估值为调整后归属于母公司净利润的多少倍。之所以采用这种模式，与中国资本市场的估值有关。中国的大企业基本都在A股/港股上市，在对企业进行估值时，普遍用P/E也就是股权价值/归属于母公司净利润这个标准。然而，国外资本市场相对比较成熟，也会考虑到债务融资对企业价值的影响，因此国外资本市场会用EV/EBITDA进行估值，即企业价值/税息折旧及摊销前利润，而企业价值为股权价值与净债务之和。
 
在本案中，由于收购前B公司陷入持续亏损状况，净现金流持续为负值，故与净现金流相关的估值方法不适用，而采用净资产估值法更恰当。在B公司的母公司当年年报中显示，B公司作为待售资产估值为20亿美元。此外，为完成并购之后的重组和协助B公司清偿债务，恢复销售，达到盈亏平衡，仍需10亿美元流动资金。因此本案A公司报价为20亿美元，另需筹备10亿美元流动资金。
 
为进一步保证投资收益，且充分享受收购时的政策支持红利，30亿美金的投资款中，有大约50%拟通过银行贷款，发行可转债等方式筹集。
 
财务风险和汇率风险是重要因素，根据以往的经验，财务成本过大导致企业不堪重负甚至造成并购失败。在并购融资时，需要考虑并购成本和不同融资方式的利弊。如果A公司在间接融资方面处于劣势，直接债务融资通道不畅，A公司股权融资受限。则建议先采用合资经营的方式来分阶段实施此次并购，A公司与B公司成立合资企业，为双方磨合了解提供平台，先行扫清并购障碍。A公司也可以建立一个“海外融资平台”，在国际市场融资以获得境外财团的支持，增强资本实力。
 
2.4 汇率对冲安排：
 
本案中的汇率风险主要有以下3种：
 
· 收购对价中的外汇融资部分，与买方偿债资金币种的汇率波动带来的风险（被收购方可能在一定时间内不能产生足够的偿债现金流）；
· 被收购方本身的全球供应链带来的营运资金账户汇兑损益；
· 被收购方的本币汇率波动，导致的买方合并报表的外汇折算差影响当期业绩。
 
对于本案买方，以下外汇风险管理方法可以一定程度上缓释上述风险：
 
· 外汇衍生工具：对收购对价中的外汇融资部分的汇率风险敞口进行对冲。根据收购时的财务估算，对买方境内主体需要依靠境内资金偿债的敞口利用外汇衍生工具尽可能锁定利率，控制买方偿债资金为人民币而债务为外币的汇率波动风险。
 
· 与资产偿债现金流币种对应的收购贷款：在上述依靠买方母公司现金流偿债对应的债务之外，即依靠被收购方经营活动净现金流偿债时，可选择让并购贷款银团提供币种对应的并购贷款，从而实现币种匹配，规避债务币种错配产生的汇率波动风险。
 
· 依靠全球供应链实现自然对冲：在本案中，可通过其全球供应链和跨国设立整车工厂进行本地销售等方案，实现一定程度的自然对冲。比如，在完成收购后，中资买方可以在中国设立工厂实现本地销售，使被收购方中国工厂获得一定程度上的人民币营运资金和销售收入敞口。
从原则上来说，投资中的汇率管理旨在尽可能消除汇率波动带来的汇兑损益及外汇报表折算差，从而使拥有跨国业务的公司获得干净的经营回报。上述三个方案提供了部分外汇管理原则性思路，但最终的工具使用、尤其是如何搭配使用，较为复杂，尤其对具有全球供应链的企业而言更加如此，需要对业务本身进行较为精细的归纳，但由于经营本身具有波动，因此与根据经营计划进行的部分外汇对冲天然无法完美管理相关汇率波动风险。
 
我们建议的原则是，外汇债务要有纪律性的严格进行对冲；供应链重点国家，应通过本地设厂等方案尽可能实现自然对冲。
 
3. 投后整合创造更多价值
 
在并购交易发生后，国内企业需要警惕经营风险和整合风险，应加强并购后的公司管理，具体包括人员的管理、经营渠道的完善、资产的处置和企业文化的融合等。要对并购企业和目标企业的经营战略调整一致，确保实现并购后的协同效应和规模经济。
 
在本案进行时，相对于中外合资品牌，国产品牌尚未得到显著的成功。没有哪个国产品牌在中国以外的市场进行实质性布局，或者成功把海外业务整合到麾下。
 
同时，车企整合有其独特的挑战，主要通过整合产品平台和采购实现规模效应来产生价值。除非对两家公司进行全面整合，不然基本无望。所以大部分车企对并购整合都十分亲力亲为，重组的范围之广，需要一方或双方共同实施。
 
基于此，在收购之后的整合中，可以采用渐进式整合的模式，通过短期计划和中长期计划相结合的方式，完成收购后的整合。
 
在本案中，整合最容易、也是价值最大的部分，是双方共享B公司的研发和制造技术知识，这也是首要关注的领域。接下来发力的领域向前迈进了一大步：从采购和产品路线图角度发现生产平台的运营协同效应，这基本得花上好几年的时间。再下一步是分析双方的市场销售布局，找到可以整合的领域。
 
3.1 投后100天安排
 
投后100天的安排对于被收购企业的顺利承接，以及顺利实施下一步的中长期方案起着至关重要的定调作用。应利用这100天的机会，完成收购后的转接，了解公司人员，运营等情况，同时确保公司在交接中仍有序运转，不对销售和市场产生负面影响。具体安排如下表：
 

 
3.2 中长期安排
 
· 并购后1年计划：

首要解决的问题是如何通过打开中国市场而提升B公司的销售，提高盈利水平。成本控制方面包括采购和生产的中国本地化，渠道扩张方面包括中国销售商，渠道商的引荐和打通，以及更适应本土的销售方案的制定和销售执行团队的组建。
 
同样需要解决的问题还有A公司如何共享B公司的研发和制造技术知识。可以采取的措施包括人员的交互培训，轮岗交流，以及建立人才储备库等。同时可以在重要市场建立联合研发中心，根据本地市场情况进行产品研发。
 
在解决以上两个问题的同时，加紧跨境跨文化人才的网罗，培训和储备。
 
· 并购后3-5年计划：
 
在并购后的3-5年中，双方公司要在并购后的全新框架下思考双方品牌的新定位和未来的发展愿景，并围绕新的定位进行品牌的塑造，新产品的设计开发以及市场推广。
 
在中长期的规划中，A公司最终达到通过并购提升品牌调性并先于国内同行掌握先进的生产技术，牢牢把控市场份额。B公司则通过品牌的重新定位进一步巩固和扩大原有的欧美市场，同时依托A公司的资源共享，大力开拓中国市场，使中国市场成为排名前列的主要市场。