2017级海外制造业并购收益提升方法探讨-清华五道口MBA

2017级海外制造业并购收益提升方法探讨

2019年03月22日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA 2017级“外汇改革与对外投资II”优秀作业，作者是学生第七小组，小组成员：王权、高姗、朱家伶、谢晨曦、陈昊星。授课教师：黄国波（国新国际首席投资官）。

海外制造业并购收益提升方法探讨

随着产业链的全球化，中国越来越有产业海外直接投资和并购的需求，一方面是对自有产业链的横向或纵向延伸，另外一方面是中国和境外的估值价差的套利空间。

据统计，从2015年至2016年，中国大陆企业海外并购案例数量从380上涨至920家，海外并购金额也从604亿美元飙升至2214亿美元，2017年回落至805家和1212亿美元，详细数据如下图。

其中财务类并购比例逐年提高，从2015年的94家135亿美金，约占23%，提升到2017年的238家368亿美金，占比30%以上。如下图：

但对外投资失败率也高居不下。根据商务部《中国企业海外可持续发展报告2017》数据，中国企业在海外经营的业绩表现仅有13%盈利可观，43%基本盈利，有26%出于暂时亏损状态。如下图：

根据另一份德勤报告《中国企业海外并购及并购后整合现状调查》显示，中国约50%的企业认为其已经完成的并购和整合并不成功：

如何提升并购的收益成为很多的关注焦点。根据实际操作经验，海外并购的投资收益可以简化为以下等式。

投资收益 = 投资收益 – 投资成本，进一步可以扩展为
= 运营收入 - 运营成本+ 投资退出收益 - 投资成本- 其他风险损益
要提升投资收益，则可以将问题简化为提升运营收益和投资退出收益，同时控制成本和相关风险。下面针对每个方面进行分析和探讨。

1. 运营收入提升

提升制造业企业的营运收入，可以从几个方向入手：
提升被并购企业的规模，达到规模效应。例如潍柴在2012年9月以7.38亿欧元收购德国凯傲集团25%股份和旗下林德液压公司70%股份。并购前，德国凯傲集团是全球第二大工业叉车制造商，林德液压则是有百年历史的高端液压件生产企业，有享誉全球的最佳液压技术性能。然而从规模上说，世界最大的确实日本川崎。在市场繁荣期，全球工程机械巨头往往倾向于林德液压的产品，可以获得更多的利润、更好的口碑；但在市场萧条期，下游厂商为了保住救命的利润，自然更青睐价格较低的川崎产品。这直接导致了德国凯傲的叉车、挖掘机等产品价格过高、市场萎靡，陷入亏损。从财务上来说，潍柴动力的收购，不仅将凯傲集团的负债从27亿美元降至20亿美元，是的凯沃集团达到在德国上市的条件。

更重要的是，在投资凯傲和林德之后，潍柴动力开始在德国投资厂房和设备，帮助林德和凯傲扩大生产规模。“中国市场的订单往往突如其来，且交货期短，这要求工厂快速反应，才能保证如期交货。林德液压人员为了适应这一需求，专门组织高管为中国市场订制了一套CO生产流程，建立起快速供货的机制。”韩永庆介绍道，“这在过去对于素有少有变通、按部就班作风的德国人是不可想象的。” 没有订单就没有市场，员工工资就无法支付，林德液压就会重陷过去的危机。来自市场的压力倒逼着一向按部就班的德国工人逐渐做出改变。林德液压竟然提出了“为成功而改变”的新理念，开始主动适应中国市场。

经过潍柴整合，林德液压和潍柴动力在2014年共同出资建立林德液压（中国）公司，从2015开始，已经对外销售，开发了如徐工、中联、三一等大客户配套，获得数千万订单。按照规划，在2018年实现6条产线，10个试验台。综合年产能达到10万台。

通过嫁接资源扩大其在本国或者全球的市场份额。本国的市场拓展主要是依靠品牌、质量和价格的差异化竞争，而其他国家的扩张则依靠并购方本身的市场开拓资源。比如联想收购IBM，联想利用其在国内的销售渠道，帮助收购后的IBM获得更好的销售平台资源，因为IBM相对于联想原有产品来说相对高端，所以公用销售渠道并不会对现有产品链条有太明显的挤出效应，更好的体现出协同效应。

2. 运营成本控制

控制运营成本，主要从几个大的会计科目入手，例如原材料成本，生产成本，销售费用和管理费用等。

原材料采购，根据原材料的特性和市场环境改良原有的采购体系，采用更加国际化的体系，保证原材的供应的前提下，采取价格更优，性能更优的方案。如“2009年顺德日新收购智利一座储量达30亿吨的铁矿”。日新在矿山项目中持股超过七成，投资约10亿元全部来自于自有资金。同时，顺德日新也与中国五金矿产进出口公司签订了战略合作协议，开采后所有铁矿都将由中国五矿珠海公司进口，承诺智利项目所产矿石将以低于国际市场20%到30%的价格，通过央企中国五矿公司内部渠道，打入国内市场。

生产成本则要比较，现有生产体系下，选择保持现有固定资产还是更新部分或者全部固定资产的生产成本孰低。比如自动化的生产线和劳动密集型的生产线，在产品质量、交货时效、生产成本和管理成本上的异同。如“奇瑞汽车推进全球化布局”，海外15个CKD工厂已建或在建，通过这些生产基地的市场辐射能力，实现了全面覆盖亚、欧、非、南美和北美五大洲的汽车市场。

销售和管理费用则要考虑是否保持现有管理和销售团队，是否需要通过引入有经验的销售和管理者对现有资产进行turnover。如“2004年联想用12.5亿美元购入IBM的PC业务”。这次并购从品牌、技术、管理、产品、战略联盟和运营等方面都有巨大的提升。并购后，IBM个人电脑业务的全套研发体系归联想所有，联想的采购和营销成本则由于借助了IBM原有的分销渠道得到大大优化。

3. 投资退出收益提升

对于很多并购海外制造业主体来说，投资退出收益可能并不是最初设计的主要的收益来源，但也是应该重要考虑的因素之一。退出方式传统地可以分为独立上市，出售第三方。

并购方可以在项目基本市场估值比较好的时候选择部分或全部退出，比如被并购企业独立上市后出售部分股权回收投资成本，或者转让给第三方部分股权（引入战略投资者），为被并购企业带来更多的资源。

利用交易结构来提升投资收益也是可以纳入考虑的范畴。例如美国在次贷危机之前有较多的SPAC上市+并购模式。SPAC通常是由发起人共同基金、对冲基金等募集资金而组建上市的“空壳公司”，这个“空壳公司”只有现金，没有任何其他业务。发起人将这个“空壳公司”在纳斯达克或纽交所上市，并以投资单元形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者从而募集资金，一个投资单元通常包含1股普通股与1-2股认股期权。所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资，例如国债。这个“空壳公司”上市后的仅有的一个任务就是寻找一家有着高成长发展前景的非上市公司，通过换股或其他交易方式与其合并，使其获得融资并上市。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就会清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。如果找到合适的目标企业，在进行一系列尽职调查之后，SPAC全体股东将会投票决定是否要与之合并。如果多数股东同意合并，那么该企业将获得SPAC投资者存入托管账户中的资金，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。由于SPAC在合并前已经是纳斯达克或者纽交所的上市公司，所以新公司无需再进行其他行动，直接自动成为纳斯达克或者纽交所的上市公司。如2014年，美联商汇（亚洲）资本集团总裁CEO王干文先生和香港北方老虎基金（De Tiger）联合发起了金融危机后第一个针对中国公司的SPAC上市平台——DT Asia。因深受投资者追捧，DT Asia被英国《国际并购》（Acquisition International）杂志评为“2014年亚洲最佳IPO”。随后，DTAsia成功和国内一家金融公司合并，通过增发使并购对象成为美国主板上市公司。目前，面向中国市场的SPAC更加成熟，通过SPAC上市（最快3-6个月）可避免传统IPO上市的不确定性，是国内企业走向上市的不二法宝。为此，美联商汇（亚洲）资本集团正在发起更多的SPAC项目，为国内企业提供赴美上市的快速通道。

利用SPAC模式，并购方可以在并购之初就拥有了退出的“期权“，直接持有上市公司的股份，当并购未交易成功，SPAC公司清盘也可以按照持股比例承担交易费用和上市成本。但是这个模式对发起人在资本市场的号召力有较高的要求，且并购流程会因并购方为上市公司且需取得SPAC股东同意而增加难度。

4. 投资成本控制

投资成本和市场环境以及交易结构有关。控制投资成本一方面是以较低的价格买入被并购方股权，类似于二级市场的择时，尽量不要在市场平均估值很高或者趋势上行的时候进行收购。被并购方在此环境下会有较高的估值预期，对于交易价格很难压低。逆周期投资则需要考验买方对资产的信心和自己对运营整合方案的信心。

另外一方面是在交易方案上，控制买方的收购成本，包括第三方融资成本。交易方案一般分为纯现金收购，换股和混合。纯现金收购一般会动用较高的杠杆，因为买方很难一次性拿出大量现金，特别是跨境并购，受外汇管制和自由资金运营限制。动用较高杠杆，则需要买方对现金流把握较高，特别是被并购资产的现金流和偿债能力则会很大的影响纯现金方案的设计和实施。

鉴于我国境内A股上市公司换股没有可参考的案例，可以考虑利用香港和其他海外的上市平台换股收购，或者灵活运用可转换债券和其他衍生品工具支付交易对价，成为交易谈判的筹码。

5. 其他风险损益控制

汇兑损益：投资前需要对交易标的的宏观经济环境进行分析，特别是经济增长前景，利率和汇率走势，人口走势等等进行分析。对必要的汇率风险敞口进行对冲，比如出售远期合约。

政治风险：分析被并购方的政治稳定性，避免出现监管、战争或政变等情况导致被并购行为失效或者损失。

工会风险：部分国家的工会保护比较严格，避免出现并购时人员调整导致的并购失败。如“2004年上期以5亿美元的价格高调收购韩国双龙”。并购后遭遇了两个问题：首先，对并购的收益估计过高，双龙汽车虽然拥有自己的研发队伍，在技术和研发上较好，但缺少市场；其次，上汽在收购双龙之前对自身的管理能力和对方的工会文化认识不足，乃至于在收购后两个企业的文化难以融合，合作与企业经营拓展无法真正展开。

环保风险：并购前和运营过程中都时刻需要判断制造的过程和产品是否当地的法律法规和环保标准，避免出现重大诉讼和赔偿。