本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2017级“外汇改革与对外投资II”优秀作业，作业提交时间：2018年12月30日。作者是学生第三小组，小组成员：黄珂莹、赵鹏飞、刘艳秋、杨哲、李棣。授课教师：黄国波（国新国际首席投资官）。
作业题目：
假定你负责设立一个QDII投资基金，你如何构建相关投资组合（可做假设）？
NAREITs一年期封闭式股票型基金
情景假设：境内客户持有美元资产，可以长期投资有一定流动性的资产，希望获取超过境内理财的的长期收益。
基金规模：假设这个QDII基金有10亿以内美元的规模。
投资目标：获取超过市场平均水平的稳健收益
投资方向：经讨论，小组建议投资美国REITs，该组合定位为一只一年期封闭式主动权益类QDII基金。本基金管理人坚持主动投资理念，通过积极的战略战术资产配置和深入的个股机会挖掘，在分散风险的前提下，以投资总回报最大化为目标，使投资者能够通过资本市场参与美国房地产投资，分享美国房地产市场收益。
投资范围：
本基金本身不直接持有房地产，也不投资于抵押型REITs。本基金投资于美国上市交易的REITs 比例不低于的基金资产的80%；上市交易的REIT ETF市值合计不超过本基金资产的10%。本基金持有现金或到期日在一年以内的政府债券的比例不低于基金资产净值的5%，其中现金不包括结算备付金、存出保证金、应收申购款等。
房地产作为一项实物资产，具有良好的历史收益和持续的抗通胀能力。房地产信托凭证REITs通过收购、管理、租赁、变卖等形式直接进行房地产投资，集合了现金收入和资产增值、简化了法律税收手续、降低了持有成本、成为通过资本市场参与房地产投资的主流工具。房地产信托凭证REITs因其流动性充足、风险分散和信息高度透明等优点，得到了投资者的普遍青睐。美国是全球最大的商业地产市场，证券化程度高、市场容量大、具有良好的投资价值；其投资收益和当前市场上其他权益类产品关联性也较低，起到了良好的分散风险的作用。
因为法律的要求，美国REITs每年必须把至少90%的应纳税收入派付给股东。但是因为每个房地产子行业的租约期限与盈利模式不一样，不同子行业REITs的分红政策各有差异。REITs的股息分红是由多种因素来决定，例如：资产类别、租约期限、出租率、现金流、公司的成长空间等。一般而言，物业租约期限越长，公司的股息分红就越稳定，股息收入占总回报率的比例就越高。REITs的财富效应不仅仅体现于较高的分红收益，REITs公司管理层可以通过对资产的管理，资产规模的扩张以及房地产开发等来实现资产增值。
投资策略：
REITs依靠投资管理房地产和房地产相关证券产生现金流，并将大部分现金收益以股息的形式回馈给投资者。REITs投资的资产质量、现金流的稳定性以及管理层能力等指标是分析REITs投资价值的主要参考因素。
本基金将在美国上市交易的REITs中挑选出优秀的品种，通过逐一分析每个REITs基本面情况，包括资产分布、营运现金流状况、债务偿还能力、资产回报率、成长潜力、公司治理、管理层激励等指标对REITs未来总收益作出预测，并对投资风险进行情景分析，根据风险调整收益预期选择证券构建组合。除此之外，将对可投资REITs 的风险收益进行持续监测，根据市场变化和组合需要定期或不定期进行调整。
产品设计：
1.一年期封闭：可以锁定当前寻求稳健收益的投资者，并在预期2019年两次加息之前锁定低成本的美元资产。封闭式运作，也有助于基金在一定程度内进行杠杆操作，有助于增强组合收益。
2.高仓位权益类REITs：REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益的绝大部分（通常为90%以上）按比例分配给投资者的产品。REITs 分为权益型 REITs 和抵押型REITs，权益型REIT是指拥有、投资、管理和/或开发房地产，并以租金为主要收入来源的 REIT。抵押型是指投资于房地产抵押权的REIT，主要业务活动是向房地产所有者放贷。
业绩比较基准：美元计价的MSCI 美国 REIT 净总收益指数（MSCI US REIT Net DailyTotal Return Index）。MSCI 美国 REIT 指数是一个调整市值权重的自由流通股指数，用来衡量美国市场中REITs 行业的股票市场表现。截至2018年11月30日，共有153只成份股，该指数成分股包括了整个美国REITs市场99%的证券，最近10年的年化收益为14.98%，自1994年10月30日发布以来年化收益10.28%。
市场背景：投资REITs最应该关心的三个指标是健康的资产负债表、较高的物业出租率、和持续稳健的经营业绩，这是直接贡献投资收益的关键因素。
从全球来看，过剩流动性已经跌落到自2010年以来的最低水平。中期来看，全球流动性持续收紧的趋势较难扭转，全球经济景气程度主要是制造业景气度在2018年二季度开始持续回落，欧洲日本和新兴市场的总需求回落。作为今年全球经济一枝独秀的美国，仍是2019年全球配置的重点。自2015年12月开启10年来首期加息以来，2018年美联储累计加息4次，联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%，并暗示2019年会加息2次。
资产价格常常伴随基准利率上升的消息应声而落，因为投资者需要承受更高的利率，这就减少了未来投资中现金流的现值。如果预期未来现金流不会上升，比如债券收益，那么上升的利率就会对于资产价值有显著负效应。
然而，利率上升也反映了经济在增长，这也会增加REIT的每股收益以及股价。数据表明，就像现在这个时期，历史上当美联储从刺激政策走向中性货币政策时，REIT股价也常会上升。
1. 从REITs资产负债表来看：
负债端已经锁定了长期低成本资金，受利率波动和加息周期的影响减缓。
尽管利率在上升，REITs已经在加固它们的负债表及仓位，以保持持续的收益增长。最近20年，REITs产业的杠杆率已经处于低位水平。杠杆率的下降意味着利息支出对REITs收益的损耗占比较小。当前，REITs的利息支出在净营业收入中占比20%分位，相较金融危机中的38%高点已经大幅下降。由于几乎所有REITs的借款都是靠发行长期限固定收益债券，即便基准利率上升，利息支出也不会有较大上浮。而且，REITs已经把债券到期日延续到72个月（6年），已经把低利率的资金锁定到了下一个十年，已经降低了这一板块对于利率的风险暴露。
在过去10年间REITs严重依赖权益资本，三季度已经募集了100亿美元，自2013年以来募集的权益资本达到2000亿美元，杠杆水平已经降至历史低位。受益于永续权益资本的使用，REITs不必大幅举债经营，再加上较低的利率，导致REITs的利息支出在每股净营收中的占比也降至历史低位。
在当前利率环境下，REITs对资产负债表已经进行了提前防护，同时，所有REITs的营运资金FFO表现较为突出，所有上市股权类REITs的营运资金在2018年三季度就有163亿美元，同比增长11.1%. 从上述数据来看，REITs在过去一年已经有强劲的基本面支撑，且其健康的融资结构对其未来表现也有所保障。
尽管市场进入加息周期、货币政策未来的预期，已经一定程度影响了上市的权益类REITs。然而，加息次数是随着经济增长驱动的，经济增长也会支持REIT每股盈利和未来的分红。研究表明，REITs经常会在加息周期中跑赢S&P500指数。
2. 从REITs持有物业的出租率来看：
展望2019年，美国通胀和利率的上行趋势已较为明显，短期需求面放缓，美国信用紧缩周期已经开启、经济内生性增长放缓趋势已成一致预期。但从2018年以来就业率稳步上升，非农就业人口逐步增长，失业率已经达到了1969年以来的最低点。稳定增长的就业，对于几乎所有商业地产都有驱动力。由于国际贸易关系的不稳定性，或许会给2019年市场带来持续干扰。但从全球景气度分布来看，美国市场有望支撑不动产的需求，出租率有望维持高位，REITs及不动产仍有向上空间。NAREITs数据显示，截至2018年三季末，REITs持有的物业出租率已经达到史上最高的94.3%，显示出高质量不动产的强劲复苏。
3. 从REITs的经营表现来看：
2018年三季度所有上市交易的权益型REITs分红累计是121亿美元，同比增长7%，体现了较为强劲的收益水平。从Same-Store NOI同店净营收这一指标来看，（这一概念源于零售业，是指商店开业后至少1年的营业收入，不包括已经关闭或新开张商店的营收。后来被用于衡量REITs的运营指标，指自上一财务年度内拥有或经营之房地产所产生的净经营收入，衡量REITs在提高租金率和收入能力的内生性增长能力），权益类REITs的SSNOI（Same-Store NOI）同店净资产营收在过去4个季度中，表现较好的板块增速中包括工业物业有5.4%，办公物业4.5%和居家物业4.5%。
综上所述，在全球贸易格局重新定位的不确定性中，要为寻求稳健收益的美元资产寻求较为确定性的投资方向，我们认为在当前时点投资美国REITs是较好的时点。
注：本文所有数据来源于NAREITs及MSCI
