2018级浔兴股份并购案例分析-清华五道口MBA

2018级浔兴股份并购案例分析

2020年02月17日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第六小组，小组成员：汤玮立、周庆革、张恩凤、谢晓霞。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。

浔兴股份并购案例分析

2017年7月22日，上市公司（福建浔兴拉链科技股份有限公司）以 10亿现金收购深圳价之链跨境电商股份有限公司的股权，股份占比65%。

然而，该并购案并没有达到预期的良好结果，反而引发了后续浔兴股份停牌、更换价之链实际管理团队等一系列纠纷。2018年10月26日，浔兴股份更是收到中国证监会立案调查通知，上市公司因信披原因被立案调查，基本宣告并购案以失败告终。

本文尝试分析浔兴股份并购案例，从并购案双方出发点、并购过程、价值评估、投后管理等角度对浔兴股份并购案例进行分析，尝试总结并购案失败原因，希望为后续并购案例提供借鉴。

一、 并购方（福建浔兴拉链科技股份有限公司）简介

福建浔兴拉链科技股份有限公司（以下简称“浔兴股份”）成立于1992年，于2006年12月22日在深圳证券交易所A股上市，股票代码002098。浔兴股份是国内拉链行业的龙头企业，并且参与国家拉链行业标准制定，公司总市值达22.59亿元。公司产品种类丰富，配套设施完善，能够满足客户多样化的需求。主要产品包括各种优质码装和成品拉链，拉头、拉链配件以及扣具、箱包配件和各类模具产品。根据最新年报数据，条装拉链以43.97%的比例占据主营业务首位。

此外，公司重视技术创新，设有国家级的“专利工作交流站”和国内拉链行业唯一的博士后工作站、拉链学院等，致力于新产品和自主研发能力的长期投入。其特有的SBS品牌（速度Speed、超越Beyond、服务Service），帮助公司产销量十多年来位居中国第一，全球第二。

发生并购前，浔兴股份主营业务遇到瓶颈，增长放缓。2015年年报显示，浔兴股份在2015年营业总收入为10.4亿，同比上年基本保持稳定，2015年营业利润为7576万，2014年营业利润为8177万，同比下降7.3%，主营业务增长遇到瓶颈。

截止2015年11月30日，公司前十大股东持股情况如下：

二、并购标的（价之链跨境电商有限公司）简介：

并购案中，被并购标的为价之链跨境电商有限公司。价之链成立于2008年9月，主营业务为跨境电商业务，其中一部分核心业务为以外贸B2C电子商务运营为核心的电商品牌业务（通过Amazon、eBay、aliexpress等平台，将产品销售到国外）。公司拥有自有品牌和专利，在全球建立了相对完善的供应链体系，以及国际沟通和物流的渠道。

另一部分核心业务为电商营销软件业务，公司在2016年1月开始，通过自营研发、收购等方法，为跨境电商卖家提供排名搜索、营销推广、销售管理等软件服务。

在收购发生前的2016年，公司业务快速发展，营业收入16年达到4.5亿，同比增长232%，营业利润6400万，同比增长510%，净利润5500万，同比增长531%，毛利润达到56.48%。

2016年8月9日，价之链正式挂牌新三板，募集资金。

注：图表来自价之链跨境电商有限公司2016年年报

在股权关系方面，并购前普通股前十名股东持股比例为95.38%，前5名股东分别为：甘情操（38.48%），朱铃（26.09%），深圳市共同梦想科技企业（8.03%），苏州云联创业投资中心（5.06%），康灼林（4.79%），持股比例为82.45%，其中深圳市共同梦想科技企业中朱铃占比为19.48%，甘情操和朱铃为夫妻关系，通过直接和间接方式持有价之链66.14%的股份，为公司控股股东和实际控制人。

主要股东中，甘情操和朱铃为夫妻关系，为公司共同控股股东和实际控制人。同时公司监事、供应链总监尹本白先生与朱铃女士系兄妹关系。

同时，价之链名下有5个全资子公司：美国价之链数据科技有限公司、武汉价之链电子商务有限公司、香港价之链数据科技有限公司、深圳市江胜科技有限公司、百佬汇跨境电商公司（深圳）有限公司。并通过香港价之链数据科技有限公司全资持股以下3个子公司：亚马逊精准营销有限公司，香港共同梦想有限公司，亚马逊追客数据营销有限公司。

分析价之链16年业务和财务数据，存在以下风险：

第一，行业竞争风险。16年价之链业务增长，主要来自于两个因素：1）加大自由品牌精品化爆款产品的投入，在产品品类扩充的同时提升营销力度，电销品牌销售收入增长2.7亿，2）软件服务收入贡献5千万。

16年业务的增长也离不开跨境电商行业高速增长的大环境，但是随着竞争对手不断加入，行业竞争风险加剧。在行业竞争加剧的情况下，17年业绩对赌期间业绩是否能复现16年行业高速发展期的增速，存在较高风险。

第二，是否能持续保持核心竞争力。价之链年报中总结公司核心价值为：1）B2C跨境出口与电商服务于一体的综合优势；2）领先的电商服务软件工具；3）跨境电商运营经验优势；4）先进的IT系统。这几点核心优势基本都是基于软件开发以及软实力，是否可以持续还需要进行验证。

第三，公司治理和内部控制风险。实际控制人控股超过60%，虽有监事制度，但实际控制人关联关系复杂，且监管层与实际业务执行层由于存在个人关系，无法有效监控。

查阅根据16年年度报告，公司治理中至少存在以下问题：
Ø   董事会无设置专业委员会；
Ø   董事会无设置独立董事；
Ø   管理层未引入职业经历人；
Ø   未建立年度报告重大差错责任追究制度；

三、并购过程分析

2016年11月11日，浔兴股份控股股东福建浔兴集团与汇泽丰签署了《股权转让协议》，该事项的发生将导致浔兴股份公司控制权发生变化，本次交易的标的股份作价总额为25亿元。若本次转让完成后，福建浔兴集团持有浔兴股份比例将由原来的32.38%减少为7.38%，汇泽丰持有公司股份比例将由原来的0%增加为25.00%。王立军将施能坑、施能建、施明取、施加谋、郑景秋成为浔兴股份实际控制人。即该笔控股权转让中，上市公司福建浔兴拉链科技股份有限公司整体估值100亿元人民币。根据Wind数据显示，浔兴股份（SZ.002098）此前三年的净利润分别为2013年6069万元，2014年6650万元，2015年6068万元，若按照前三年平均净利润计算，收购估值市盈率为159倍PE。根据2016年11月16日，浔兴股份披露《福建浔兴拉链科技股份有限公司详式权益变动报告书》、2016年11月23日披露的《中信建投证券股份有限公司关于深圳证券交易所《关于对福建浔兴拉链科技股份有限公司的问询函》所涉相关事项的核查意见》显示，拟变更为实际控制人的王立军先生所控制主要企业为天津汇泽丰企业管理有限责任公司和天津东土博金有限公司。天津汇泽丰企业为该笔收购交易成立的SVP企业，其主要盈利企业为天津东土博金有限公司于2007年1月24日成立，主要业务为铁矿石、煤炭、有色金属矿等大宗商品贸易，并无上市公司浔兴股份从事行业相关背景。2016年11月14日，汇泽丰与祺佑投资、中国农业银行股份有限公司唐山开平支行签订了《一般委托贷款合同》，祺佑投资向汇泽丰提供25亿元委托贷款，该笔贷款为本次收购资金的主要来源。

根据嘉兴祺佑投资合伙企业（有限合伙）合伙协议的约定，农银国际（珠海横琴）投资基金管理有限公司及京福资产管理有限公司作为祺佑投资的普通合伙人，农银创新（北京）投资有限公司和天津汇泽丰企业管理有限责任公司作为祺佑投资的有限合伙人，具体出资情况如下：

农银国际（珠海横琴）投资基金管理有限公司注册资本1亿元，京福资产管理有限公司注册资本5,000万元，在祺佑投资出资金额较小，具备出资能力。

农银国际（中国）投资有限公司为农银国际控股有限公司的全资子公司，注册资本15.50亿元，通过农银无锡投资咨询有限公司全资控制农银创新（北京）投资有限公司，因而农银创新（北京）投资有限公司具备相应出资能力。汇泽丰10亿元注册资本已经到位，具备在祺佑投资相应出资能力。

因此，祺佑投资具备向汇泽丰贷款的相关能力，汇泽丰具备相应的收购款付款能力。此外，汇泽丰已与祺佑投资、中国农业银行股份有限公司唐山开平支行签订了《一般委托贷款合同》，但若祺佑投资未能如期提供贷款，将会对本次收购构成一定风险。特提请投资者注意以下风险：

财务股份中信建投股份有限公司特意提出“由于收购方受让浔兴股份25%股权的资金，大部分源于祺佑投资提供的委托贷款，虽然祺佑投资与汇泽丰已经确立了借贷关系，并且拥有较强的履约能力，但若祺佑投资未能如期提供贷款，本次交易将存在一定的资金风险”。

即该笔收购则资金是由实际控制人王立军先生以自有资金10亿元人民，同时获得农业银行并购贷款15亿，并购贷款年利率为6.5%。按照一般股权质押平仓线计算（百度显示平仓线比例（质押股票市值/贷款本金×100%）最低为120%）若浔兴股份市值低于72亿时，大股东会面临被平仓风险。

当实际控制人变更完成以后，由于收购估值较高，且存在高比例股票质押融资，新实际控制人有快速做大上市公司市值的强烈诉求，急于寻找当时市场上净利润规模较大且能迅速提升上市公司估值的新兴产业成为了浔兴股份寻找并购标的首要目标。

2017年7月22日，浔兴股份发布《重大资产购买报告书(草案修订稿)摘要》浔兴股份拟以现金 101,399.00 万元的对价收购甘情操等 21 名股东持有的深圳价之链跨境电商股份有限公司 65.00%股权，业绩承诺由甘情操、朱铃、深圳市共同梦想科技企业(有限合伙)承担，价之链在利润承诺期间净利润(以扣除非经常性损益前后的净利润孰低为准)：2017年底10000万元，2018年底16000万元，2019年25000万元，收购估值约为2017年承诺利润的15倍PE。基于之前的介绍，深圳价之链跨境电商股份有限公司从事跨境电商业务，属于成长性新兴行业，按照当时几例跨境电商并购及海外IPO案例如“百圆裤业”，兰亭集序等等均估值为30倍PE以上，这就意味着加上浔兴股份原有10000万多净利润，按照20倍左右预测市盈率，浔兴股份的市值将有望超过100亿人民币。然而随着重大资产公告发布浔兴股份股价始终没有起色，整体市值在55-70亿之间变化，始终低于大股东的融资质押平仓线。2017年11月11日，浔兴股份发布《重大事项停牌》公告，进行新并购标的选择，该停牌时间长达10个月。随着2018年A股资本市场整体恶化，并购标的业绩变脸比比皆是，市场对于大规模并购的上市公司估值一落千丈，同时被并购标的深圳价之链为了获取高并购估值选择了承诺高额净利润，完成该利润的压力压在了实际经营者甘情操及朱铃的身上并向实际控制人王立军先生提出希望降低业绩承诺遭到拒绝。上市公司实际控制人王立军并无跨境电商行业背景对于该业务运营也并不了解，同时上市公司为了并购深圳价之链背负了巨大的财务压力，只能逐渐减少了对于深圳价之链的财务支持。同时随着双发矛盾激化上市公司方面希望更换深圳价之链董事会及财务人员使之脱离原控制人甘情操及朱玲的控制，这直接导致了上市公司及并购标的之间的矛盾激化。根据浔兴股份2018-084公告福建浔兴拉链科技股份有限公司（以下简称“公司”或“浔兴股份”）近日收到中国国际经济贸易仲裁委员会送达的《DS20181140 号股权转让协议争议案仲裁通知》（（2018）中国贸仲京字第 082723 号）,中国国际经济贸易仲裁委员会已受理申请人公司与第一被申请人甘情操、第二被申请人朱玲、第三被申请人深圳市共同梦想科技企业（有限合伙）（以下合称为“被申请人”）之间股权转让协议争议一案。该公告证明双方矛盾已经不可调和。2018年10月26日，浔兴股份发布《福建浔兴拉链科技股份有限公司关于收到中国证监会立案调查通知的公告》上市公司因信披原因被立案调查。

根据相关新闻报道，2018年9月，甘情操擅自要求挂失存放1.6亿资金的共管账户，意图转移逃避业绩补偿，并通过恶意挂失将共管账户的5327万共管专享资金转入其个人账户，并以离境至今未归。
根据上市公司最新公告显示公司于2019年8月10日接到王立军家属通知，公司实际控制人、原董事长王立军因涉嫌内幕交易罪已被重庆市公安局实施逮捕。公司在2019年9月12日收到福建省晋江市公安局出具的《立案告知书》：甘情操等人涉嫌合同诈骗案，已被立案侦查。同年浔兴股份公告宣布对于深圳价之链有限公司投资做商誉减值7.48亿元，导致2018年浔兴股份大额亏损。

根据浔兴股份2019中报显示，与去年同期相比，浔兴股份的总营业收入有所下降，但营业利润、利润总额和归属母公司股东的净利润却在增加，以营业利润为例，同比增长率达71.36%。从近两年的情况来看，由于公司控股子公司深圳价之链跨境电商有限公司（以下简称“价之链”）经营亏损，2018年起浔兴股份总营业收入的同比增长率一直呈下降趋势，2019年甚至表现为同比负增长；对于营业利润、利润总额和归属母公司股东的净利润，2018年前第三季度一直维持较低水平的同比负增长，第四季度出现断崖式下降，直到2019年第二季度才由负转正，逐渐走出价之链经营不善带来的负面影响。

四、并购失败原因总结

浔兴股份一系列的资本运作已经成为杠杆收购、上市公司通过并购进行业务转型和热点炒作导致失控的经典反面教材。

我们认为导致浔兴一系列资本运作失败的原因主要有以下几点：

首先是透支自身能力进行超高杠杆对上市公司股权的激进收购，对浔兴股份的股权估值过高而导致后面急于装入资产。

王立军通过汇泽丰收购的25%的浔兴股份股权背后实际承担了高额债务。汇泽丰出资10亿元持有祺佑39.98%股权计算，用以收购浔兴股份股权背后的资金杠杆高达250%。而以25亿元价格收购，则所对应的收购市盈率达到120倍，市净率超过13倍，这对于一个尚未转型的传统拉链企业来讲无疑是天方夜谭，远远高于当时行情下的市场平均估值。这也就导致了王立军面临了资金方和来自市场的双重压力。过高的收购价格让王立军急于寻找有收入增长点的新业务方向并表以填平市值，同时引发了后面对价之链的收购。

二是没有充分对价之链本身的投资（并购）价值做出严谨合理的分析和判断。

浔兴对价之链并购的交易对价为10.14亿元收购其65%的股权，对应价之链的估值为15.6亿元，对应2016年底营业收入及净利润的静态PS（市销率）和PE（市盈率）倍数分别为3.41x和27.9x。然而跨境电商并不是一个门槛很高的行业，虽然行业潜在的市场空间巨大，但是头部效应也非常明显，市场基本被阿里巴巴、京东等行业巨头所占据，长尾市场集中度极差。

价之链作为依托亚马逊、ebay等海外平台以B2C模式销售中国制造的3C产品（主要以OEM贴牌产品或无品牌产品为主）外贸型企业，并没有建立起难以被竞争对手替代的技术、物流、销售网络等核心竞争力，公司的成长空间和想象空间十分有限，营业收入的稳定性和持续性很难具有说服力。

该并购估值依然存在偏高的嫌疑，且电商作为典型的轻资产行业，高估值并购带来明显的高额商誉背后隐藏了大量具有不确定性的风险。

三是浔兴股份在并购后由于缺乏跨界经营的能力和经验，核心管理要素依然被价之链管理层掌握等原因导致对被并购方缺乏影响力和实际控制力。

浔兴股份的主营业务为拉链的研发生产和销售，对于电商行业基本上毫无了解，也未能搭建该行业相关的管理和运营团队，加之对价之链创始团队的了解和尽职调查不足，因此在并购后很难对价之链输送有效的管理并形成控制力。

事实证明，在并购后，价之链的日常管理和运营依然由其原创始人甘情操夫妇负责，在未能满足之前并购条款中所提出的业绩对赌后，甘情操夫妇拒绝履行业绩补偿的承诺，并避居海外，无心经营业务，且制造公司现金紧张的局面，拒绝接受浔兴股份对价之链的财务总监委派，挪用大量共管资金，上述行为都使得情况更加恶化。

我们认为任何形式的投资和收购，都必须要基于自身的资金实力、投资能力、风控能力以及标的物的内在价值，没有经过客观论证分析得到的判断决策终究经不起时间的考验，而不踏踏实实的从实际管理和发展的角度经营上市公司，只靠资本运作也只能营造出空中楼阁的幻像，最终受到侵害的不仅是中小投资者，实际控制人和大股东也必将付出惨痛的代价。

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