2018级天山生物收购大象广告之思考-清华五道口MBA

2018级天山生物收购大象广告之思考

2020年02月17日

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本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第一小组，小组成员：郑端雅、荣忆宁、胡会通、王翔Sheldon。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。

天山生物收购大象广告之思考

一、天山生物简介

新疆天山畜牧生物工程股份有限公司(以下简称“天山生物”) 成立于2003年，在牛品种改良业务中处于国内领先地位。天山生物成立10年后，也就是2012年，公司顺利在创业板上市，股票代码为300313，是A股在该领域内唯一的一家上市公司。

上市前，天山生物以其业内领先的生物遗传技术，业绩表现一直以来处于行业前列。自2010年以来，天山生物在农业部良种补贴项目上处于领先地位。天山生物该项目下的牛冻精产品市场占有率达到10%以上，该项目的种公牛数量并连续2年位居全国第一。随着天山生物业务的不断拓展，其业务也随之遍布全国主要省市，包括18个省、市、自治区，覆盖国内主要畜牧区域。

上市后的前两年，公司原有业务年营收持续上行，但从2014年开始公司业绩出现持续下滑。天上生物2017年全年总营业收入为1.95亿元，其营业收入大幅减少，相比2016年减少了47.95%；天山生物2018年全年总营业收入为1.05亿元，相比2017年又近乎腰斩，同比减少比例达46.12%。而扣非后归属上市公司股东的净利也一直大幅震动且持续下行，以至于2014至2016年持续三年为负，面临巨大的摘牌风险。

2017年是天山生物生死抉择的一年，也是这一年，天山生物启动了对大象广告的跨界收购重组。

二、收购流程分析

收购案主要信息一览
收购方	天山生物
被收购方	大象广告
收购标的	96.21%大象公司股权
收购方财务顾问	财通证券
收购公告	2017年9月
证监批复	2017年12月
股权交割	2018年4月
问题爆发	2018年11月

天山生物在经历连续两年递增亏损的情况下，2017年受到了巨大的保壳压力。保壳压力来源于当时创业板的规定禁止借壳，和当时天山生物的市值难以寻找到相匹配的收购标的。过往两年中，天山生物发起的两次重组都没有成功。大象股份的出现成了天山生物的救命稻草。大象股份当时在新三板是炙手可热的对象，许多知名投资机构是其股东。

而从大象广告看来，这是一个绝佳的机会，两个月之内就完成了重组签约。急于寻求现金支持和上市道路的大象广告实控人签署了条件苛刻的对赌协议，使得这次重组进展十分顺利。大象广告根据收益法估值近25亿，与此同时，天山生物的市值也仅25亿出头。最后签约的收购条件为，天山生物增发1.16亿新股支付对价17.96亿元，另外支付5.77亿现金给大象广告。

一切都看上去很完美，理论上说，此收购案对于天山生物和大象广告来说是创造了双赢的局面，但是现实是残酷的。大象广告实控人陈德宏债台高筑的情况并没有隐瞒很久，此收购案是以天山生物的巨额亏损和大象广告实控人的牢狱之灾告终的。背后有许多不为人知的交易和操作，引人深思。

首先，大象广告的主营业务是地铁广告位运营。这种业务模式有着极大的现金流压力。大象广告挂牌新三板后曾顺利募资6.8亿，但是背后有着许多没有披露的对赌协议。入不敷出的大象广告在业务运营方面大量拖欠地铁公司经营权费，而这些债务在收购洽谈过程中被隐匿。连所涉的法律纠纷，大象广告都向天山生物及公众隐瞒了。

其次，大象广告实控人陈德宏与天山生物实控人李刚有一些私人的协议行为也未进行披露，让整个案件变得扑朔迷离。2017年6月陈德宏自愿成为李刚名下公司的共同债务人，替李刚还款6.4亿元。

随后，陈德宏与李刚又用关联公司往来了三千多万，以偿还利息。两个实控人的私下交易让人更加觉得匪夷所思。

再来，重组完成后，天山生物看似成为了大象广告的绝对大股东，但是并没有真正控制大象广告的实际经营。在外借款，违规担保，资金挪用都在天山生物的管理之外。

最后，整个交易流程也看上去陷阱重重。整个重组流程进展起初十分顺利，但是落实到现金支付的步骤却出现了停滞。现金的缺口引爆了整个案件，两败俱伤。大象广告实控人陈德宏锒铛入狱，天山生物资不抵债，江山易主。

三、收购思考

由于并购舞弊给天山生物带来的并购失败使得股东、投资人遭受巨大损失，对于证券市场的规范运行也造成了很大的不良影响。复盘和重新思考天山生物并购大象广告的全过程，有以下几点经验和要点值得其余上市公司借鉴和参考。

（一）首先，尽职调查全程应该充分、审慎，对于尽职调查中的未尽事项应在收购协议中界定责任。在本次并购中，尽职调查的不尽之处包括：

（1）并购前夕进行会计政策调整应引起警觉。如果我们将天山生物并购大象广告的预案与并购标的大象广告此前年报公开披露的情况进行对比，我们会发现，并购标的大象广告的会计处理办法存在问题，其并未按照同行业上市公司的方法操作，而是强行在并购前夕将广告媒体经营权调增为无形资产，导致利润和资产增加、负债减少，操纵财务表现的意图较为明显。

（2）关键财务指标高于同业可比应持审慎态度。并购预案中未披露大象广告的毛利率水平，但根据大象广告2016年年报，其毛利率水平为37%，远高于同行业的省广股份（18.12%）、蓝色光标（12.19%）、思美传媒（11.09%）和引力传媒（8.23%）。天山生物未对该高毛利水平进行深入调查，在信息披露中又直接省略，是尽职调查中的重大疏忽。

（3）并购中重大合同应与对方单位进行多方核实。大象广告出具与武汉2号线广告经营权提前终止的《补充协议》以及对方单位回函等文件，我们可以看出大象广告与武汉地铁运营公司的合作已经发生了较大的变化，双方已经通过友协商提前终止了武汉2号线的相关经营权；相应的，大象广告前五大供应商排序和采购金额发生了重大变化，调增了利润水平和现金流水平。天山生物未与武汉地铁运营公司仔细多方核对，导致埋下了重大隐患。

（4）并购业务中没有详尽的事宜应该在收购协议中界定责任。大象广告支付给武汉地铁运营公司的采购款远小于合同约定，提前终止合约又明显有利于大象广告，在未明确是否有潜在负债或义务时，应该收购协议中界定未来如果出现风险事项由原股东承担责任，但根据后续事项发展天山生物并未在协议中进行规定。

（二）其次，交易结构和交易条件应充分考虑对未来的影响，高对赌协议的签订往往伴随独立运营的诉求，导致对被并购企业的控制不足。本次并购中，天山生物与并购标的大象广告与其他并购案件一样设置了对赌协议，但是其具体的对赌利润却奇高；在管理架构上，天山生物想通过设立董事会，委派董事参与大象广告的管理。该提议遭到了天山生物的拒绝，理由是董事会将导致管理决策效率下降，大象广告唯有保持业务独立才能完成高业绩对赌。结果天山生物只能将董事委派推迟到业绩对赌期后再议，未能对大象广告进行有效控制；而原有的为了保护并购的对赌协议随着暴雷事件自然也不可能实现。

（三）最后，完成并购交割后，新股东应全面重视整合阶段，应全面加强对被收购企业的管理，并谨防被并购企业的原股东出卖公司而谋取私利。天山生物的并购案即为反例，天山生物在并购大象广告后未能委派董事和财务团队对重大业务进行全面管理，为大象广告私自挪用资金、违规担保埋下了伏笔。暴雷后，天山生物的财务、法务进驻，但仍无法掌管营业执照、法人代表印鉴等关键要件，天山生物至今仍未对大象广告实现有效掌控。

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