本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅰ”课后作业，作者是学生第八小组，小组成员：黄江晴 、汤玮立、王翔、张雱。授课教师：郭杰群（清华大学货币政策与金融稳定研究中心副主任、清华大学五道口金融学院业界导师）。
创新企业利用专利等知识产权进行证券化融资的探索
一、问题分析和现状
中国改革开放40多年来，企业的创新活力不断被激发，2018年我国的专利申请数量已经达到了全球第一，发明专利在2018年达逾150万件。而创新离不开研发资金源源不断的注入，而创新企业却有相当部分都是处于起步期和成长期的民营中小型企业，在获得资本市场直接股票和债券融资有较大的难度，而用来进行抵质押来进行银行贷款的有形资产又不足。在大量资本在金融系统空转的情况下，低成本的资金很难有效地传导到这些中小企业手中，融资成本高的问题又进一步使得这些创新企业持续进行研发的动力难以为继。
针对创新企业融资困难的情况，近年来，各级政府已经开始探索尝试利用创新企业所拥有的知识产权，包括专利、商标、版权等进行质押融资等方式为创新企业进行融资。2018年全年，我国商业银行各项知识产权的质押贷款的总额已达到1200亿余元，并正以每年两位数的速度增长。除了质押贷款，从中央到地方近期已经开始进行对知识产权进行证券化的积极探索，虽然还处在基础阶段，但是近几年来市场上已经出现了一些成功的案例。
自2015年北京文化科技租赁发行第一期知识产权证券化以来，截止目前我国已经成功发行了9单知识产权证券化的案例，总融资金额达到约120亿元（包括两单80亿元储架式发行的证券化产品，见附录）。同时，2015年以来，国家各级法规也开始对企业通过知识产权证券化的方式进行融资表达了鼓励，包括2016年国家“十三五”知识产权保护和运用通知、2017年国务院关于技术转移体系建设的通知，以及2018年起在北京、海南和粤港澳大湾区等地开始鼓励进行地方层面的知识产权证券化创新融资探索。
本文将以剖析创新企业利用知识专利等知识产权的交易结构为重点进行分析，兼分析商标、版权等其他知识产权证券化结构和其他国家的实验，并对其可能出现的风险、信用增级和法律问题等进行探讨。
二、创新企业利用专利知识产权进行证券化的交易结构
专利是创新企业成果的结晶。如何盘活专利等知识产权无形资产、将未来的专利生产产品的收入或许可费收入通过证券化的方式提前为创新企业进行融资，进而为进一步研发提供资金。
由于目前市场上以知识产权衍生出的底层资产发行的ABS产品还相对较少，目前市场上可供参考的知识产权ABS产品仅有北京文科租赁自2015年以来的的6单专利ABS和2019年9月兴业证券发行的广州开发区专利ABS两个实例。本节将结合现有市场上的专利ABS模式并对其进行抽象，探讨利用专利进行证券化的典型结构。
典型的专利ABS交易结构图如图1：
图 1 典型专利ABS交易结构图
在上述交易结构图中，创新企业将其研发形成的专利权利出售或许可给原始权益人，并由其真实出售给资产支持专项计划发行ABS，从ABS合格投资者处募资；同时，创新企业通过租回或被反向许可的方式实质得回并行使专利权，并将基于专利产生的许可收入或产品销售收入作为ABS的本息偿付来源，分回给不同层级的优先或劣后投资者。
具体来说，在的专利ABS交易结构中，由于创新企业往往均需要依靠这些专利产生的收入来进行ABS的本息偿付，因此往往会出现同时出现其与原始权益人之间的一组反向行为，并通过一次性融资后分期摊还的方式进行ABS融资。如下两种典型的交易结构：
（1）如图2，创新企业首先将自己拥有的专利知识产权出售给ABS的原始权益人，如融资租赁公司，并通过其发行ABS获得募资；其次，创新企业通过与融资租赁公司签订融资租赁协议，通过售后租回的方式重新实质性地获得对于专利的使用和收益权，例如通过生产专利产品，获得收入来对ABS的投资人进行本息收益偿还。这种模式的本质上类似于对于融资租赁模式的ABS，只不过在这个场景中，真正的资产并非传统的债权，而是没有实物形态的专利无形资产产生的未来收入，通过出售与售后租回的方式形成租金债权，形成符合ABS要求的可预测的、稳定的现金流来源。这种模式在2015年至2019年北京文科租赁发行的6单ABS产品中都得到了采用。
图 2 售后融资租回的专利ABS模式
（2）如图3，创新企业将自身拥有的专利通过长期独占许可的方式授权给原始权益人，由其发行ABS并从ABS合格投资者处募资并获得长期一次性许可费收入；其次，创新企业通过与原始权益人再次签订独占许可的方式进行对于专利的二次反向授权，由原始权益人将专利再次独占许可给创新企业，使其可以基于专利产生产品收入来对原始权益人进行定期（如按季度）的还本付息，再由原始权益人以此现金流作为还款来源来对ABS不同层级的投资者进行还本付息。为了保证还款的稳定性，原始权益人还往往会与创新企业签订质押合同，以创新企业持有的专利向原始权益人进行出质登记来确保创新企业履行向原始权益人的定期专利许可费债务。最近2019年9月由兴业证券销售的凯德租赁作为原始权益人，和广州开发区内创新企业所持有的专利形成的专利ABS使用的即是这种结构。在这个案例中，在广州开发区的区内创新企业通过这种方式将其持有的专利长期一次性地许可给凯德租赁并获得一次性的许可费收入，从而完成了融资；另一方面通过二次反向许可，这些区内企业又再次获得了专利的使用权和收益权，并通过这些专利产生的收入来对ABS的投资者进行还本付息，在开发区国企的信用增级下，有效地降低了其融资成本，融资所获得的资金有力地促进了区内企业进一步研发的动力。
图 3 授权许可与反授权许可的专利ABS模式
除了创新企业外，原始权益人在专利ABS中也是重要的一个参与者。根据交易结构模式的不同，原始权益人的主体资格适格性要求也有所不同。如果专利ABS使用的是上述提到的融资租赁模式，那么原始权益人一般应当是有融资租赁资格的公司。如果专利ABS使用的是上述提到的许可与反向许可的模式，则法律对于原始权益人的适格性并没有作出严格的规定，接受专利许可和进行专利再许可也并不属于一般企业被限制经营的范围。在专利ABS中，一般原始权益人也作为资产服务机构，负责对基础资产项下的收入归集、分配、违约资产处置等工作。
除了以上提到的关键参与方外，在专利ABS中，还包括了ABS计划管理人、托管银行、律所、评级机构、审计师等机构参与方和ABS合格投资者。这些ABS参与方在交易结构中的角色和一般ABS的角色并无二致，在此不做赘述。
三、其他知识产权证券化结构
除了上述提到的专利ABS以外，对于创新企业而言也还有别的方式进行以商标、著作权知识产权衍生的未来收益权进行ABS融资的方式。一个典型的案例是爱奇艺于2019年年初的时候发行的首单以其本身为供应链核心企业，向其上游IP内容提供商的应付账款为基础资产的反向保理ABS融资，其交易结构如下图4所示：
图 4 知识产权供应链反向保理ABS交易结构图
由于爱奇艺存在着大量向上游IP内容提供商版权费、商标使用费等应付账款，爱奇艺作为核心企业可以通过将这些存量应付账款打包真实出售给原始权益人，进行聚量反向保理，并打包分层形成ABS不同层级出售给不同风险偏好的投资者，使上游的内容提供商可以快速获得应收账款回款，另一方面爱奇艺也可以获得更长的账期和更低的融资成本。
这种模式表面看起来是以著作权收入的ABS，其本质上还是基于以知识产权交易为载体过程中形成的应收应付账款的反向保理ABS，仍然属于供应链ABS的一种，其成熟性比前文提到的融资租赁等方式有更好的推广型和普适性。爱奇艺是市场上首单文娱企业利用反向保理ABS进行融资的企业，实际上这种方式对于那些有大量的向上游支付版权费的内容提供商而言具有可复制性，例如搜狐视频、优酷土豆、腾讯视频、甚至Bilibili等，均可以作为反向保理过程中的核心企业与其进行应付账款的ABS融资，从而获得更优的资金价格和更好的账期。
同时，利用知识产权进行证券化融资的方式在国外并不是新鲜事物。最早的知识产权证券化同样是在著作权领域。早在1970年代，美国TVT等唱片公司将其所持有的唱片未来的版权的版税收入进行证券化的方式来为其融资；在1997-2000年，Dreamworks也已经开始出售其未来逾40部电影的收益权来进行证券化融资，并由摩根大通为其提供流动性支持及通过保险公司对其电影能够按期上映进行保险来为其提供增信。除了著作权以外，商标和专利后来也被大量用于证券化。例如在2003年的时候，摩根大通包销了由Guess公司以其14份商标许可合同收入为基础资产的证券化产品，2005年，美国的Pharma制药公司将其所持有的13种药方收入作为基础资产进行证券化融资2.3亿美元。
四、风险、信用增信和法律问题探讨
上文主要探讨了以知识产权产生的收益权为基础资产的ABS的主要交易结构和中外实践。但知识产权ABS与传统的ABS相比最大的特点在于其底层资产依赖的知识产权本身具有价值不确定、权利实现存在较大难度的风险。比如创新企业原有的专利发明如果在其专利有效期内出现了其他更优质的替代技术，可能使得原有专利的价值大幅下降；新的流量IP内容出现使得原有的IP版税收入下降；再比如利用专利进行的抵质押等增信手段在变现的时候有操作难度大、转移流程复杂、清算价值难以确定等风险。比起专利和版权，商标知识产权更加依赖企业的品牌和名声，如果企业一旦破产，其附着的商标价值将受到更为严重影响，甚至有可能使商标许可合同变得一文不值。因此从风险的角度说，利用专利、商标、版权等知识产权衍生出的的现金流来构建需要稳定及可预测的现金流的ABS来说有不小的挑战。
因此，缓释知识产权带来的现金流不稳定、不可预测的风险的手段，是使得知识产权ABS交易结构成功达成的基础。对于ABS发行人而言，可以考虑增加后备资产补充入池的机制，在原有知识产权权利价值实现遇到困难的时候及时补充新的资产或者用现金赎回这部分的资产来保证现金流的可预测性、降低ABS投资者的风险。当然也可以通过分散资产池内的风险，通过加入多种相关系数较低的风险的资产来分散非系统性风险，平滑ABS本息偿付现金流。例如，上交所对于融资租赁ABS的指南中要求基础资产池包括10个相互不存在关联关系的债务人，这也是从监管角度对于入池资产的分散化要求。
从信用增信的角度来说，在兴业证券销售的广州开发区区内企业专利ABS的案例中，除了传统的质押合同、担保合同等方式为ABS增信外，原始权益人（即第一次专利独占许可协议的被许可人和第二次专利独占许可协议的许可人）凯德租赁作为广州金控国企平台发行ABS，并以广州开发区金控作为差额支付承诺人，通过开发区对于其区内企业的深入了解，也为开发区内企业在以专利进行ABS融资的过程中嵌入了国企信用，其国企平台AAA的信用也传导到创新企业融资的过程中，有效地为区内创新企业融资降低了成本，使得本文开篇提出的创新企业融资难、融资贵、可用以抵质押资产少的情况得到了有效的缓解，打破了传统模式下创新企业融资的桎梏。
从法律角度来说，知识产权ABS也有不少需要注意的问题。第一，如果专利ABS采用的是融资租赁的方式，那么原始权益人主体应当为融资租赁公司。目前从法律上来说对于融资租赁标的物的规定是权属清晰，真实存在且能够产生收益权的租赁物并在有关部门办理登记，而实际上包括专利在内的无形资产作为融资租赁合格标的物对于融资租赁公司而言依然是新事物，现有的案例更多是在地方层面的政策鼓励下的产物，未来对于将知识产权作为融资租赁售后租回的标的物仍然有很大的政策鼓励空间。第二，由于前述提到的知识产权权利实现的不确定性及其价值的波动性风险，在进行交易架构的设计过程中，应当聘请有专业技能的律师和评估师对于专利的存续状态、主体确权、价值评估等做审慎检查，以便当出现需要变现知识产权的时候找到合适的变现推出路径做好准备。第三，在授权许可与反授权许可的模式中，还涉及到专利许可人将知识产权出质给原始权利人来为ABS进行增信。根据目前我国《物权法》第227条和《担保法》第80条的规定，当出质人以知识产权出质登记以后，出质人在没有经过质权人同意的时候是不可以将知识产权进行出售或再次进行独占授权的，这也将知识产权的实质有效控制权完全暴露在质权人手中，对出质人在ABS存续期内有效控制并实现产权的价值造成了潜在的障碍。
五、小结
与传统的ABS相比，知识产权ABS最大的特点在于其底层基础资产是基于知识产权这项特殊的无形资产而产生的可预测的稳定现金流的权利，来为创新企业进行融资。只要相关的风险机制到位、法律法规能够保驾护航、基于知识产权的ABS可以有效地为创新企业降低债务融资成本、快速获得资金、匹配不同风险层次和投资期限的投资者，将市场资金传导至高科技创新企业、培养并鼓励创新的投资市场氛围和环境，对于实体企业和投资者而言都是一种富有创新性并能持续产生良性循环的安排。
附录：
截止2019年9月，已成功发行的知识产权ABS产品列表。
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