本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级《外汇改革与对外投资Ⅰ》课后作业，作者是刘特特。授课教师王宇为中国人民银行研究局研究员，现任世界经济学会常务理事、美国经济学会理事；清华大学五道口金融学院兼职教授；《中国经济时报》、《财新》杂志、《当代金融家》杂志专栏作家。本系列推出精选课程作业，展示清华－康奈尔双学位金融MBA学生的精彩观点与学习成果，通过对全球经济和投资趋势、中国汇率市场化与金融改革开放等方面进行分析，讨论如何为中国经济增长创造良好的金融环境，如何建立健全有管理的浮动汇率制度等等。
清华－康奈尔双学位金融MBA2018级学生朱恺辰
简析人民币811汇率改革
1949年建国以来，我国汇率改革大致经历了六个阶段，这六个阶段见证了人民币汇率为实现“清洁”浮动、促进汇率形成市场化、同时保证货币政策的有效性的历史进程。近年来汇改取得了长足进展，人民币汇率基本形成了以市场为导向的人民币汇率形成机制，助推了中国的对外开放进程并且有效的参与了国际货币体系的变革进程。本文将着重分析2015年的“811”汇改及其影响。
811汇改及其影响
2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。811汇改取得的主要成绩包括人民币实现双向波动、汇率实现市场决定、汇率形成机制不断完善、人民币单边编制预期得到分化、人民币资本项目可兑换进程得以推进。
具体来讲，811汇改以来实现了汇率双向波动。2005年至2015年间，人民银行数次调高汇率的日波动幅度至中间价正负2%，帮助实现人民币汇率市场化，然而效果有限，主要原因是中间价的形成没有实现真正的浮动。811汇改实现了中间价由市场供求决定，真正提升汇率的波动性。811当天，离岸人民币汇率从6.22上升到6.45，随后一路下行，直到17年年初停止。811汇改开启了人民币既能升值也能贬值、双向波动的时代。
图表 1离岸人民币汇率
资料来源：Wind.
811汇改进一步实现了人民币汇率市场化。811汇改之前，人民币汇率并非完全由市场供求决定，人民币汇率形成受到央行的干预，市场在其中作用非常有限，811汇改后，央行无法直接决定汇率，需要通过市场进行汇率调节，可以通过外汇占款余额变化和当期汇率变化进行衡量。通过下图可以看到，2015年汇改以来，央行外汇占款在2015年10-12月呈现断崖式下跌，单月跌幅分别为3000亿、7000亿、6000亿，与此同时，汇率并没有贬值太多，11月底汇率还略低于811汇改后的价格;而汇率贬值较快时间是16年4月至16年11月，在此期间央行的外汇占款也在下行，但幅度远低于2015年下半年。这个变化表明汇改后，央行也是通过市场对汇率进行调控，央行对市场的干预代价是自身外汇占款变化，汇率由外汇市场供求决定的机制确立。
图表 2央行外汇占款（单位：亿元）
资料来源：Wind.
图表 3央行外汇占款月度变化（单位：亿元）
资料来源：Wind.
811汇改实现了通过外汇浮动机制维护货币政策的有效性。2005年以来，受到外汇管制的放松和国际资本流通规模的增长的影响，央行对市场的干预导致中国货币政策的有效性打折。通过提高汇率浮动灵活性，可以在一定程度上实现与发达经济体利率的脱钩，从而避免受到全球经济周期的影响。811汇改后，随着人民币汇率波动性的提升，中美 10 年期国债收益率之间的平均利差有所收窄。
图表 4中美十年期国债利差
资料来源：Wind.
最后，811汇改之后人民币从盯住美元变成盯住一篮子货币，打破了原先盯住美元的形成机制。找到一个新的锚并非易事，因为对一个国家汇率的信心的建立实际上是通过考察其货币政策和其货币在本国的稳定性。不少采用浮动汇率的新兴经济体都采取通货膨胀目标制的手段，来实现本国币值的稳定和汇率锚定。811汇改的寻锚之旅有效推动了中国货币政策取得更长足的发展。中国人民银行对货币政策的制定已经超出了一般通货膨胀的范围，进而关注到资产价格两个范畴，在政策的制定上也拓宽到“货币政策+宏观审慎政策”双支柱。
我国汇率改革历程回顾
分析811汇改的同时也需要对人民币汇率改革有一个一体化的认识。回顾过往，人民币汇率改革大概可以分成六个阶段。第一阶段是建国初期，人民币汇率形成机制主要基于物价对比法，通过比较进出口商品价格等因素计算出人民币汇率，这一阶段由于国内通货膨胀严重等宏观经济原因导致汇率极其不稳定，一年内多次调整。第二阶段是从建国初期至1972年，这一阶段汇率的形成机制主要遵循当时世界主流的布雷顿森林体系，通过黄金挂钩美元，汇率在这一阶段基本稳定在1美元兑换2.46人民币。汇改的第三阶段是1973年至1980年，由于自身缺陷，在1973年布雷顿森林体系最终走向瓦解，人民币汇率形成机制也从挂钩美元转变为挂钩“一篮子”货币。一篮子货币的参考权重与这一阶段该货币国家与中国贸易重要性相关联。第四阶段是1981年至1993年，这一阶段随着改革开放逐渐深入，为了扶持出口企业更具竞争力，1981年至1984年实行了官方汇率与内部结算价并行的“双轨制”汇率形成机制，对出口企业的内部结算汇率要明显低于官方汇率。1984年后，双轨制遭到国际社会以及黑市套利等负面反馈，官方报价双轨制结束。1985年至1993年，随着企业可以自行留存使用外汇，内部结算价改为调剂市场汇率，方便调剂外汇盈余，同时也结束了官方指定的人民币汇率价格的做法，是汇率市场化的重要节点。第五阶段是1994年至2005年，1994年汇改主要内容包括官方汇率的一次性贬值，由一美元兑换5.8人民币贬值至1美元兑换8.7人民币，向市场化汇率并轨；重新盯住美元进行“有管理的”浮动；建立中国外汇交易中心，取代各地外汇调剂中心；实行银行结售汇制。第六阶段是2005年至今，人民币汇率以市场供求为基础、参考一篮子货币调节机制、实行有管理的浮动汇率制度。
展望未来
811汇改有效促进了中国经济转型。2010年后，中国经济的需求已经逐渐转向了教育、医疗、金融、科研等服务类需求，但是这些方面的供给却受限于制度、技术、创新、人才短缺等因素而在短期内较难有大幅度的改善。这导致了出国旅游、出国就医、出国留学等热潮，汇率的灵活性、市场化程度的提升可以有效缓解这些短板，满足人民美好生活需求的向往。
811汇改同时也遗留了一些尚待解决的问题，比如远期购汇企业仍需缴纳20%的保证金；对个人和企业购汇的原因的审查更加谨慎导致审批效率低下；引进逆周期因子的做法是否稀释了汇率形成市场化的程度，有悖市场化原则等等。
当然，汇率机制的改革需要时间与实践检验，在我国经济转型的关键阶段，改革进程也许缓慢，但是汇改的目标一直都很明确。经历了六个阶段的汇改一直以汇率浮动和市场化为目标，循序渐进的推进着，预计人民币汇率在未来将会有更大的波动率，真正做到能升能贬，由市场主导。
参考文献
1. 《九问：我们为什么要汇改？》谢亚轩等
2. 《人民币汇率分析手册》徐寒飞等
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