本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第十三小组，小组成员：吴美慧、姚夏圯、沈晨、李熙。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。
以我国家电行业为例阐述我国制造业转型升级之路
-A股上市公司实证研究
一、我国家电制造行业代表企业的发展历程回顾
20世纪80年代至今，我国家电产业跟随着改革开放的步伐，从一个年产值不足10亿元的小产业，逐步演变成为仅次于美国和日本的世界第三大家电产品制造国，经历了了不起的三十年。
纵观行业快速发展的三十年，我国家电行业先是经历了20世纪90年代初期的“以质量换市场”；并在此基础上，进一步演变为20世纪90年代中后期的“以质量+产能换市场”，以应对供不应求的局面，并在此阶段诞生了一批具备大规模工业化生产能力的优秀企业，迅速与其他竞争对手拉开差距，行业格局初步形成。随着本土市场的饱和以及大规模生产能力的普及，21世纪以来，我国家电行业内中部分领先企业选择了“内生+外延”的发展路径，对内巩固成本优势和本土市场，对外通过兼并收购不断开疆拓土获取新产品、新市场、新技术，试图进一步提升在全球家电产业链中的地位，进一步提升市场竞争力。
在此过程中，涌现出质量和国际化标杆海尔智家（1993年12月登陆上交所），创新标杆格力电器（1996年12月登陆深交所），后起之秀美的集团（2013年9月登陆深交所），也有走向困境泥潭的时代巨人四川长虹（1994年3月登陆上交所）。
从收入指标看，2004年以前，四川长虹曾稳坐行业老大，其余三家企业处于快速追赶的状态。但自2005年开始，其余三家企业的收入迅速提速，2018年度，年收入均已突破1500亿元，其中美的集团更是突破了2600亿元；而反观四川长虹收入增速则明显较慢，2018年度的营业收入仅有约833亿元，仅为美的集团的32%。
从净利润指标来看，分水岭同样出现在2004年左右。2004年之后，格力电器和美的集团的净利润增速快速上升，净利润规模交互上升；2018年度，两家公司的净利润规模分别约为264亿元和216亿元；值得注意的是，相较于美的集团，格力电器虽然收入规模较小，但净利润规模更大，显示出更强的盈利能力。相比之下，2018年度，海尔智家虽然在收入规模上与格力电器旗鼓相当，但是净利润仅有约98亿元，仅为格力电器的37%。相比三家盈利能力逐步攀升的竞争对手，四川长虹的净利润始终保持在10亿元以下的水平，还在部分年度出现亏损，出现较大的经营困难。
从净资产收益率指标来看，格力电器、美的集团、海尔智家三家公司在1994-2018年期间的ROE走势整体平稳，在经历了21世纪初的行业洗牌后反而出现逐步优化的趋势，而四川长虹则自1999年起便陷入挣扎，ROE一路走低，且与其他三家公司相比差距越拉越大。2018年度，格力电器、美的集团、海尔智家和四川长虹的ROE分别为33.40%、25.80%、20.78%和2.49%，出现了较为明显的梯队化。
通过如下杜邦分析可以看出，格力电器能够保持行业最高ROE的主要原因有两点：一是其在产品定位、品牌溢价、产品功能等方面力求差异化带来的市场定价权（体现在其远超行业其他竞争对手的销售净利率），二是其更高效的资产经营效率和供应链上下游管理与议价能力（体现在其远超行业其他竞争对手的总资产周转率），例如2018年度应收账款与票据、存货、固定资产与在建工程占其总资产的比例仅为17.36%、7.97%和7.98%，而货币资金却占到其同期总资产的45.01%，体现出极其高效的资产运营能力。反观，美的集团和海尔智家两家公司，虽然试图通过提高杠杆使用率提升ROE，但是在销售净利率和总资产周转率等两项核心指标上均远远落后于格力电器。对于四川长虹来说，情况则显得更加不容乐观。
2018年度四家公司的ROE杜邦分析
| 证券代码 |
公司简称 |
净资产收益率 |
销售净利率 |
总资产周转率 |
权益乘数 |
| 000651.SZ |
格力电器 |
33.40% |
13.23% |
1.27 |
2.71 |
| 000333.SZ |
美的集团 |
25.80% |
7.79% |
1.02 |
2.85 |
| 600690.SH |
海尔智家 |
20.78% |
4.06% |
0.91 |
3.02 |
| 600839.SH |
四川长虹 |
2.49% |
0.39% |
0.86 |
3.34 |
然而，以上历史财务指标形成的背后，是行业演变和企业战略选择的结果。本文拟从投融资与产业并购的角度出发，剖析格力电器、美的集团、海尔智家和四川长虹四家家电行业代表公司的转型升级之路，并希望为我国其他制造业企业未来的转型升级提供参考借鉴。
二、格力电器
格力电器一直是空调领域的白马股，其国内市占率在1989年成立后的第八年，1997年即达到国内第一，2005年超过LG登顶全球最大的空调生产商，在中央空调的核心技术方面，打破美日巨头的技术封锁，并在2013年跃居全球第一。其在空调行业牢不可破的行业地位，来源于其在公司早期成立的九十年代末，坚持做对了三件事情，重视研发，提升产品质量，深度绑定经销商的独特营销模式。
2004年11月，格力电器从大股东手中收购凌达压缩机和格力电工70%的股权。2006年，并购了电容生产商格力新元和电机生产商凯邦电机，收购一方面向上游延伸，保障压缩机等核心元器件供应的同时降低了成本，一方面解决了小家电和空调业务品牌混乱的现状。除此之外，格力鲜有并购行为的发生，其核心竞争力主要来源于产品质量优势，技术研发优势和渠道壁垒。
产品质量和服务优势：1995年，格力成立零部件筛选工厂，建立严苛的筛查标准，通过前置化产品质量控制，大大降低了零售终端的售后服务和运维成本。同时格力不断提高客户服务能力，率先提出6年免费征集维修，直接甩开竞争对手。
技术研发优势：放弃低端产品，主攻高利润和高技术壁垒产品。格力目前拥有全球最大的空调研发中心，拥有科研人员8000余名，累计申请技术专利27000余项。每年的研发费用率约5%，2014年以后保持在每年50亿人民币的水平，这在制造业是非常高的一个数字。对比美的其营收规模超出格力50%，研发人员和格力相近，但分散在多个产品领域，而格力则全部聚焦空调领域。
渠道优势：格力的渠道经过了推销模式，大户经销商制，联合代理模式到现在的专业代理模式。通过不断的提高产品质量，保证了其在产业链的地位，确保了和经销商合作过程中的定价权、议价权和收款权。
格力空调坚持自主研发，在技术方面不断尝试和积累，突破行业壁垒，给股东持续创造价值的行为，值得其他国内A股公司学习。
三、美的集团
美的集团，作为一家集各类电器、机器人、智能家电于一体的科技集团，自1968年由何享健及其他22位成员创建以来，目前已经是一家拥有超十万人的上市公司。目前，美的版图包括高端电器事业部、冰箱事业部、洗衣机事业部、厨热事业部、清洁电器事业部、生活电器事业部、家用空调事业部、中央空调事业部、电商公司、财务公司、国际事业部以及安得物流。
2018年下半年，在整体行业发展欠佳的情形下，美的仍交出了营收2,618亿元（同比增长8.32%）、净利润216亿元（同比增长16.33%）的答卷。美的集团的股票十分受外资爱戴，自沪港通启动以来，美的集团的境外投资者数量逐步增加，其上升速度远超海尔和格力。
美的能发展的那么顺利，与它持之以恒进行行业并购是分不开的。公司的消费电器类业务包括厨房家电、冰箱、洗衣机等。美的于2002年成立冰箱公司，接着先后收购了小天鹅、荣事达、华凌集团等，在2018年内销市占率排名第二，仅次于海尔，外销市占率排名第一。
另一方面，美的在机器人板块的拓展也很顺利。美的机器人的业务源自与库卡集团、安川机器人的合资公司。2017年，美的加速布局“智慧家电”战略，全面收购德国库卡集团超过90%的股份。众所周知，工业机器人的市场份额是机器人行业最大的，而这方面的技术，中国与德国相差甚远。通过这单并购，美的在技术上取得了很大的领先。紧接着，美的加快库卡与中国业务的融合，拓展工业机器人、医疗和仓储自动化三大板块。
美的之所以可以在销售额上有大幅升高，与它品牌建设的重视程度也息息相关。而大多数品牌是通过收购而来，包括广州华凌、小天鹅、开利拉美、东芝、库卡等。美的通过在不同的品牌定位不同的客户群体，这种做法在消费领域十分常见。
美的推进“T+3”模式，即客户下单、物料准备、成品制造、物流发运四个周期，转换传统的生产模式为订单生产模式。这样一方面，可以根据客户的需求进行定产，节约先生产带来的库存压力，另一方面，直发模式提升了公司的经营效率。
美的的全球化战略也帮助它很好地打好基础。截止2018年底，美的全球有15个海外生产基地，业务涉及200多个国家和地区。美的早已打入东南亚市场，并提早布局。
美的这种通过内生和并购的方式实现的规模化快速拓展值得我们称赞。
四、海尔智家
海尔智家自1993年上市以来，依次经历了品牌战略、多元化战略、国际化战略、全球化战略和网络化战略布局阶段。国内市场方面，海尔智家针对不同消费者群体推出了大众普惠品牌海尔、高端品牌卡萨帝和针对年轻消费群体的统帅品牌；国外市场方面，通过依次收购日本三洋旗下的AQUA、美国GE白电业务、新西兰奢侈品牌斐雪派克以及欧洲的Candy丰富产品矩阵，构建了全球化、多层次、多品类的家电产品生态，其中电冰箱和洗衣机业务是当之无愧的全球龙头，该两项业务合计占公司收入的总比重高达50%。
2010年之前，海尔智家主要依托于自主研发和关联孵化的增长模式，而该等模式对收入增速的提升差强人意；自2011年开始，海尔智家开启了外延并购模式，通过其A+H两地上市带来的强大融资能力支持其多次完成跨境并购，并实现了收入规模的跨越式增长。根据Wind统计，1993年上市至今，海尔智家已通过IPO、配股、定向增发和公开增发等直接融资方式累计完成融资105.72亿元，已通过银行长短期借款累计完成融资300.53亿元（增量负债口径计算）。
如本文第一部分分析，虽然海尔智家的收入规模已突破1800亿元，与格力电器旗鼓相当，但其销售净利率却远远落后于格力电器；然而，如果仅仅对比毛利率，海尔智家甚至还略微高于格力电器。由此可见，期间费用率的巨大差异导致了两者净利率的差异，而三费差异又可以进一步归因于其通过外延并购支撑产业升级的战略选择，具体可归纳为以下三点：（1）有待优化的国内外销售渠道，（2）自主品牌培育期内的投入产出长尾效应导致的收入增长滞后，以及（3）有待提高的跨境收购后资源整合能力和激励机制。
然而从促进产业转型升级的战略角度出发，海尔智家始终坚持前瞻性布局，虽然通过外延并购的方式实现全球优质产业资源的扩张在短期内面临以上三点困难，但长期来看是其不断打破技术与地域瓶颈，不断自我革命，不断抢占创新高地的必经之路。但是，从杜邦分析的结果可以看出，海尔智家若想实现战略意图的最终落地，还需要在投后整合方面投入更大精力，尤其是标的核心管理层的留任和激励、一体化公司文化的塑造、符合当地市场特征的决策机制的建立等。
五、四川长虹
四川长虹早期为绵阳市国资委控股企业，于1994年正式上市。在近些年的发展过程中，长虹依托自身以家电为核心的主营业务，积极拓展多元业务架构。在产业链上加深布局，涉足上游零部件市场，同时在IT渠道及综合服务方向上，也实现了不错成绩。现阶段，长虹传统的家电业务占比仅为40%，其中以电视机为核心的黑电业务约占比20%。其旗下的华意压缩在压缩机业务在中间品细分市场中，已逐渐成长为全球市场份额第一梯队的供应商。在IT产品方面，居国内电子产品分销领域的领先位置，与苹果、戴尔、联想等企业建立起长期合作关系。然后在表面多元化的背景，亦存在着诸多的问题。
长虹下属子公司有200多家，涉及家电、IT分销、电池、压缩机、智能机器人、机顶盒、物流等，四川长虹明显有着较为复杂的母子公司关系，各子公司之间在某些业务上存在重合，同时某些方向又难以找到协同逻辑，存在市场定位不清晰的问题。在长虹庞大的产业链体系中，并未形成清晰的战略梯队计划，各子公司之间的协同关系和核心竞争力的市场定位尚不明确，缺乏有效的规划，因此经营效率仍有很大的提升空间。
长虹涉足的某些领域，行业跨度较大，其在家电市场虽具有多年的积累和深厚的供应链和渠道资源，然而对于一些与之关联度较低的领域，例如通信、地产、运输等，相应的行业资源、运营方式、人才积累均有不同的要求和挑战，半路进入该领域与行业内已有的头部企业毕竟存在较大的差距，在市场竞争中并不具有优势。同时，在长虹贸然多元化的背后，也可得知其在传统黑电市场的重重困境，显然是为自身业务寻找新的利润增长点的表现。
同时，在国际化战略上，四川长虹也可谓是存在明显的战略盲目性。追溯至2001年，长虹决定大举进军美国市场，提升海外的销售额，决定与APEX公司进行战略合作，由APEX为长虹承担代理出口的业务，然后由于账期的问题，长虹账面出现了大量的应收账款，而无法兑现为实际的现金流，欠款曾高至50亿元。最终营收账款转为巨额的坏账，导致长虹在当年出现了36.81亿的亏损。经过此次事件，长虹有些一蹶不振，彼时也正是国产品牌的崛起之时，康佳、海信等品牌的快速发展，改变了国内家电市场的格局。
在不断迭代的技术方向上，长虹又做错了选择，在CRT向等离子和液晶电视升级的岔路口，长虹毅然选择了等离子，然后市场却选择了液晶，在项目研发上的巨大投入未见预期的成效，2015年四川长虹的净利润表现为亏损，在两次错误的战略决策后，长虹的转型窗口渐渐面得充满挑战。
六、关于对我国制造业转型升级的建议
综上案例所述，四家家电行业的新老龙头上市公司在战略布局和路线上选择了截然不同的道路。从短期达成的效果来看，美的集团和海尔智家的“内生管理提效+外延横向并购”的模式在短期内给公司带来了较快的增长，但涉足领域过多也导致企业核心竞争力不够突出。从长期达成的效果来看，格力电器选择的“行业聚焦+重研发投入+产业链优化”的战略选择则是最佳，也是在当前世界新格局下，我们制造业企业若想要在全球中高端制造业市场竞争中占据一席之地，必须要克服的困难。
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