本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2018级“创业融资工具运用Ⅱ”课程报告，作者是学生第七小组，小组成员：崔越、陈佳蔚、谈翔、张小荷。授课教师：程凤朝（管理学博士，金融科学研究员，中国注册会计师、注册资产评估师。原供职于中国投资有限责任公司（中央汇金公司），任中国工商银行股权董事，汇金公司派出董事战略与科技委员会主席，兼任中国光大集团监事。曾任中国农业银行股权董事，中国证监会第一、二、三届并购重组委员会委员，中国证监会第三届并购重组专家咨询委委员，中国上市公司协会第二届并购融资委员会副主任委员。现任湖南大学博士生导师、中国社会科学院特聘教授、中关村国睿金融与产业研究会会长。著有《上市公司并购重组实物与探讨》、《可比公司法应用研究》等著作）。
一、长生生物疫苗事件概述
近年来，我国上市公司频频发生“暴雷”现象，且多数是由于并购不当导致，给并购企业、投资者都造成了巨大的损失。而在这份“暴雷”的上市公司名单中，引发2018年震动全国的问题疫苗事件的长生生物赫然在列。
2018年7月15日，国家药品监管局官方网站发布相关信息称，长生生物冻干人用狂犬病疫苗在生产过程中记录信息不真实，严重违背《药品生产质量管理规范》。基于这一情况，国家药品监管局对长生生物予以停产整改处理。针对长生生物而言，其接到停产整改通知后便在有效期范围内将发放的全部冻干人用狂犬疫苗收回，同年7月17日该公司就产品质量不合格一事发布相关声明，表示已经根据要求停止狂犬疫苗生产工作，并且就该行为进行道歉。2018年7月18日，大部分地区疾控部对长生生物生产狂犬疫苗予以封存处理，同时吉林省食品药品监督管理局对其实施行政处罚，关于处罚详细内容包括以下几点：其一，对该公司吸附无细胞百白破联合疫苗进行没收；其二，对该公司非法所得金予以没收，数额高达858,840.00元；其三，对该公司进行违法处罚，处罚金额2,584,047.60元，罚没款总数额高达3,442,887.60元。另外，同年7月22日，李克强总理针对本次事件提出指示，即本次疫苗事件已经严重超出道德底线，必须向全社会群体做出解释和交代；8月16日，相关文件的发布引起广大群体高度关注和重视，该文件中对吉林省副省长等中管干部进行免职处理，对非中管干部予以相关问责处理，并且对原食品药品监管总局副局长实施立案调查。
二、长生生物企业并购可行性分析
针对长生生物而言，问题疫苗事件的产生绝非偶然，2015年长生生物通过黄海机械实现上市，接下来两年中均出现百白破疫苗事件，到了2018年又发生狂犬疫苗等相关事件。本课程报告从以下九个方面对涉事的长生生物公司的并购可行性进行分析:
1．法人治理
长生生物的公司治理存在着一定的问题。首先，公司的党建工作未被写入公司章程，党组织未能发挥思想引领作用，公司员工思想建设工作缺失。
其次，由上面的长生生物监督层级关系图可以看出，公司的治理结构使得董事会、监事会难以发挥有效的作用。长生生物的法定代表人高俊芳一人担任董事长、总经理、财务总监三个角色，其子张洺豪任副董事长、副总经理，丈夫张友奎担任营销总监，这样的人事安排使得董事会对管理层的监督几乎无法进行，为公司埋下了“暴雷”的隐患。
再次，从长生生物公布的财报可以看出，公司的其他应收款项从2016年的248万元，大幅上升到2017年的7719万元，短短一年内增加了30余倍，并且其他应收款规模已占到了公司净资产的2%，财务结构健康程度不足。
2．外部监督
长生生物事件的爆发反映出当前政府监管在医药安全方面的力度不足。在监管流程上，虽然中国的疫苗监管体系已经被世界卫生组织评估为合格，但从本次疫苗事件来看，目前我国的监管体系并不能有效的对准备上市流通的疫苗质量进行把控，同时，当前我国药品监管机构对于违规企业处罚力度不足，也是导致长生生物敢于顶风作案的一个重要原因。
事实上，长生生物早在2016年及2017年就出现过百白破疫苗的质量问题，但公司并未对外披露。而负责审计长生生物财务报表的致和会计师事务所对这两年的财报均给出了标准无保留意见，同时未在内部控制审计中发现公司董事会、监事会存在的问题。事务所在执行鉴证业务的过程中未能充分揭示企业存在的风险。
疫苗作为医药产品，与人民群众的生命健康休戚相关。作为医药产品生产企业应当尤其注重社会责任意识的培养。而长生生物的疫苗事件恰好反映出企业以追求利润为唯一目的，而缺乏最基本社会责任感，造成了严重的社会危害。
3．创利能力
根据公司2018年半年报，长生2018年上半年的收入为6.88亿，较去年同期增长9.31%；其主要营业收入来源于疫苗销售，2018年上半年达到6.82亿，占总收入的99.13%，较去年同期增长9.32%。公司体现出很强的盈利能力，其主营疫苗销售业务的毛利为6.16亿，毛利率高达90.24%，相比上年同期增长5.20%；净利润2.71亿，净利润率为40%。公司2018年上半年整体净利润2.59亿，净利润率为37.65%，去年同期净利润为2.65亿，净利润率为42.06%，净利润率持续保持在较高水平。
现金流方面，公司2018年上半年经营活动产生的现金流量净额为2.43亿，较去年同期增长97.33%，占公司净利润的93.82%；公司投资活动流入的资金为67.62亿，流出的资金为66.83亿，现金流量净额为0.80亿；在融资活动方面，公司用于分配股利、利润或偿付利息支付的现金为3.89亿。2017年上半年经营活动产生的现金流量净额为1.23亿，占公司同期净利润的46.4%；公司投资活动流入的资金为0.86亿，流出的资金为1.17亿，现金流量净额为0.31亿；公司用于分配股利、利润或偿付利息支付的现金为2.61亿。可以看出，虽然公司营业现金流强劲，但用于投资活动的资金流量数额庞大，其中只有相对少量部分的现金用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产等业务相关投资，其余大量资金用于与主营业务无关的理财投资，如此偏离主营业务的投资活动长期可能损害公司主营业务的发展；另一方面，公司用于股利分配和利息支付的金额连续超过经营活动产生的现金流量，长期会给公司资金链造成压力。
4．竞争态势
在疫苗行业中，长生生物主要的竞争对手包括华兰生物、天坛生物、智飞生物、沃森生物、辽宁成大等生物医药企业。而上述企业中，上市时间最晚的智飞生物也已在2010年在创业板挂牌上市，而像天坛生物、辽宁成大等企业甚至早在20世纪90年代就在上交所主板上市。而长生生物在2015年才借助黄海机械的“壳”在深交所上市。此时其在国内的主要竞争对手早已通过上市大幅提升了融资能力，并且在国内谋篇布局。从上市时间来看，相比于其他竞争对手，长生生物开始发力的时间已然落后。
雪上加霜的是，长生生物在疫苗行业面临的对手还不仅限于上述几家大型生物医药公司。在国内市场日趋开放的情况下，一些国外的生物医药公司也将发展的目标瞄准了中国市场。如英国的GSK，法国的Sanofi，美国的WYETH等。这些全球范围的疫苗行业巨头拥有着巨大的品牌效应，同时利用自身强大的研发能力在竞争中占据优势。面对外国生物医药公司的加入，长生生物在发展模式上更加难以抉择：如果选择购买其他公司的先进技术，这种跟随学习的策略很难让自己对“师父”实现超越；而如果选择自主研发，疫苗行业研发的长周期和高失败率的特征也为公司的发展增加了更多的不确定性。总的来说，全球疫苗行业巨头的加入给长生生物带来了巨大的挑战。
5．产品销售
公司2018年上半年的营业成本为0.66亿，2018和2017年上半年平均存货为2.41亿，存货周转率为0.28，周期为946天；从数据看出，虽然公司营业成本较低，但囤积了较多的在产品和半成品，库存周转效率偏低。
公司2018年上半年的营业收入为6.88亿，2018和2017年上半年平均应收账款为7.99亿，应收帐款周转率为0.86%，周期为424天。公司视应收帐款为公司主要信用风险之一，并采取各种措施控制风险敞口，包括外部评级、获取抵押品、购买信用担保保险等。
销售方面，公司2018年上半年销售费用为2.38亿，相比于2017年同期的1.83亿，同比增长30%；主要来自于推广服务费的增加，由2017年上半年的1.51亿增长到2018年上半年的2.19亿，其他费用相对持平、降低或有较小增幅。另外，根据2017年年报，2017年公司销售费用的增长率高达152.52%，其中推广服务费占整体销售费用的75.9%。关于近年来公司销售力度的不断加强，长生的解释是为了应对国务院于2016年4月对《疫苗流通和预防接种管理条例》的修订，将原来自营和经销的销售模式调整为与推广服务商合作的方式。在这种背景下，不到30人的销售团队，每年每人平均的推广服务费高达千万，通过回扣方式行贿的情况屡屡出现。根据中国裁判文书网，公司自2003年起卷入多个行贿案件，涉及的产品包括狂犬、流感、水痘、甲肝、乙肝等，有超十起关于回扣行贿的司法裁定书。销售行为的不规范也给其产品质量的失控埋下隐患。
6．价值再造
疫苗行业的特点是进入壁垒极高，同时企业为了保持在行业中的竞争力，需要在新产品的研发上投入大量的资金。长生生物在2017年曾经承诺在研发项目上投入资金16.6亿元，而实际上仅投入了7.6亿元，不足所承诺金额的一半，二者的差额用于购买了理财产品。产品的创新是企业在行业中立足并长期保持竞争力的重要动力。与同行业其他企业相比，长生生物2017年研发人员占员工数量的比例不足15%，研发投入占营业收入比例不足8%，两项指标与同行业其他企业相比都远远不足。说明长生生物在未来缺乏利润增长点，保持当前发展速度的难度较大。
7．资产结构
鉴于公开披露的财务报告仅到2018年上半年，故资产分析基于2016、2017和2018年上半年的同期数据。从资产构成来看，长生生物的流动资产在总资产中的占比在三分之二以上，主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产组成。2018年上半年，流动资产/总资产比例68.80%，较上年同期（82.93%）和前年同期（81.92%）分别下降14.13和13.13个百分点，反映长生生物资产流动性明显降低。其中，货币资金余额和总资产占比连续三年大幅下滑，2018年上半年长生生物货币资金余额1.50亿元，较上年同期2.47亿元下降39.23%，较2016年上半年21.34亿元下降92.98%。部分原因系长生生物将闲置资金投向银行理财产品，主要反映在其他流动资产科目。2018年上半年，长生生物其他流动资产余额17.64亿元，较2017年同期19.14亿元稍有下降；总资产占比40.24%，较上年同期46.40%下降6.16个百分点。但相较于2016年上半年（其他流动资产余额7.8万元，总资产占比几乎为零），增幅依然巨大。若将货币资金和其他流动资产相结合比较，2017H1-2018H1同比下降11.45%。
同期，公司应收账款余额也有快速增长。2017、2018上半年应收账款分别为8.21亿元和8.06亿元，在总资产中占比分别为19.90%和18.39%，相较于2016年上半年5.42亿元都有50%左右的增幅，占比也上升4-5个百分点。2016H1-2018H1期间，公司营业收入从3.06亿元扩张至6.88亿元，复合增长率约50%，反映应收账款余额的快速增长与公司营业收入规模的迅速扩大直接相关；存货余额从2.86亿元下降至2.53亿元，对应在总资产中占比从7.66%下降至5.79%，系公司营收规模高速增长所致。
2018年上半年，公司资产负债率13.97%，与上年同期基本持平，较2016年上半年12.25%上升1.72个百分点。负债总额6.12亿元，较上年同期5.66亿上升8.15%。其中，流动负债5.40亿元，较上年同期5.38亿元基本持平；非流动负债0.72亿元，较上年同期0.28亿元增加157%，主要系递延收益的大幅增加。流动负债中，其他应付款3.42亿元，同比上升21.77%，主要系推广服务费大幅增加所致。
8．内部控制
长生生物疫苗事件的发生，公司内部控制失效是其中重要的原因。具体来看，长生生物的内部控制存在着以下几个方面的问题：
（1）公司治理结构不健全。长生生物最高领导者身兼数职，这一设置在一定程度上引发治理结构中较核心的两个风险点，分别是企业对控股股东在财务以及资产等方面是否具备独立性，以及对经理层工作者拥有的权力是否实施约束体系及监督制度。董事长、总经理等职责均由一个人承担，不仅对董事会监管经理层造成影响，而且还阻碍了企业稳定发展，长生生物董事长高俊芳除了担任董事长、总经理一职，还是该公司财务总监，造成了严重的治理风险。在此现象下，董事会的监督和管理在实施过程中受到限制，而企业内部治理结构更无法获得落实，只能凭借外部治理予以实现。在履行社会责任上，根据《企业内部控制应用指引第4号——社会责任》相关内容可知，企业在运行管理期间不仅应该贯彻落实产品质量、环境保护等责任及义务，而且还需要满足节约资源、安全生产以及维护员工权益等义务。众所周知，长生生物主营业务即疫苗生产与销售，所以该企业在产品制作过程中应当严格把控产品质量，为群众人身安全提供保障，但是2016年以及2017年两年期间，长生生物制药公司均发生百白破疫苗质量问题，2018年这两起事件不但没有得到有效解决，甚至出现新事件，说明该公司为了追逐企业效益和利润，对产品质量不管不顾，甚至拿社会群众人身安全开玩笑，其履行社会责任方面存在诸多问题。
（2）风险评估与识别缺失。疫苗行业与其他行业相比具有明显的特殊性，这些特殊性主要表现在疫苗行业属于高风险行业，所以公司更应对风险管理工作给予重视。对于风险确定、风险识别、风险评估、风险应对以及事后评价等多个流程都应该制定科学、合理的可行性计划。长生生物董事会在2017年度的经营评述中曾经提出了关于风险管理的内容，公司表示疫苗行业与人类的身体安全息息相关，任何疫苗公司在生产与经营的过程中都会受到监督部门的监督与指导，所以所有疫苗企业也随时面临因疫苗问题而造成的停产与禁售等风险。综上所述，如果公司的疫苗品种相对单一，那么面对上述两种风险的几率就越大。相对来讲，疫苗这类产品的整体安全性明显高于治疗性的产品，然而，社会大众对于疫苗产品的了解依然停留在比较浅显的层面上，同时在情绪效应的作用下，如果某疫苗公司出现疫苗问题，公众就会无限放大该问题并迅速扩大该事件的影响力与传播范围。作为一家知名的疫苗企业，长生生物内部对于疫苗问题产生的风险以及带来的损失是十分了解和清楚的，可是，公司在利益的驱使和诱惑之下，未对风险的识别和应对制定相应的措施，这就说明公司的内部治理结构与管理层面存在比较严重的道德风险。
（3）控制活动不足，内部监督存在问题。长生生物在经营与发展过程中对于发展战略始终保持较高的关注度，尤其是上市以后一直以极高的标准要求自己，公司一直以打造行业龙头企业为发展目标。据相关数据统计结果可知，长生生物一类疫苗批发量为五百七十七万人份，二类疫苗批发量为一千零一十一万份。现阶段，由长生生物生产研发的疫苗批发量在我国位列第2名，生产的狂犬疫苗销售量在我国市场总量中占有的比例为23.19%。尽管长生生物在发展过程中的市场份额比较乐观，但是企业内部经常出现弄虚作假和生产劣质产品的情况，更有人员根据自己的需求随意更改生产技术的参数，企业在生产过程中的控制活动存在缺陷。
（4）企业信息沟通与披露存在问题。在2016年到2018年之间，长生生物公司在年度总结中并未对自身存在的缺陷进行披露，所以董事会默认公司内部并不存在任何控制缺陷和财务风险。在此期间，相关部门也没有针对披露事件进行分析，进而确定任何有效性的评价因素，只要求与之合作的会计师事务所在进行内部控制审计时出具一些标准审计意见。在此期间，公司披露对外公布的内容仅有一份自查表，其中写到，公司在日常运营与发展中的内部审计、信息披露、内幕交易、募集资金、交联交易、对外担保、重大投资以及其他内部控制完全遵照内部控制规则进行，而兴业证券针对长生生物提供的自查表也未给出反对意见。结合长生生物对外披露的内部控制信息，无论是财务核查还是审计报告，似乎都表明公司的内部控制几乎不存在任何重大问题。而这种情况恰恰说明长生生物的内部控制已经失效，其内部控制的本身就属于一项重大缺陷。
9．企业文化
合规一词起源于金融业，在当今社会，合规已发展为各集团大型公司内必不可少的重要风险防控工具。医疗行业，作为中国尚未全面开放的领域，与金融业有着相似的合规要求。即，需要在全面遵守我国行政规范的前提下，方能从事民事法律行为。这就意味着医疗行业的企业家需要高度的自律及制度观念，需要时刻对所处国家的行政法律体系及民事法律体系进行动态把握，遵守法律法规，懂得行业准则并制定相应的自律性制度。在我国的法律体系中，对于调整民事主体之间的法律关系，始终保持着“法无禁止即自由”的规则原则，长生生物在从事入市、制苗、公关等民事法律行为时，更应重视合规问题。规范“出牌”方能融入“牌局”，否则必定“出局”。如果用人体内的“白细胞”形容“合规”的话，合规就如同能消灭内部滋生的恶性组织的重要一员。合规经营表面上似乎遏制了企业发展，其实是保证了企业自身的“细胞”在良性轨道上发展，不至于突变为“癌细胞”。勿以恶小而为之。从现有资料上看，长生生物由上而下的行贿、追逐暴利的作假以及组织架构的缺失，导致了合规体系在长生生物内无处安放，也正因长生生物有如此的价值导向，导致如今长生生物因为自己的行为受到法律的制裁。
三、总结
问题疫苗案件是长生生物一味追逐企业利益，枉顾人民生命安全及社会责任的一起严重的案件。案件暴露出相关各方在法人治理、外部监督、创利能力、竞争态势、产品销售、价值再造、资产结构、内部控制、企业文化等多方面的缺陷。
要从根本上杜绝此类事件再次发生，不是仅凭一个监管部门、一家生产企业的努力就能够做到的。从外部环境来说，监管部门需要建立完善的疫苗行业监管法规体系，并严格落实到位；对公司进行审计的人员必须具备必要的专业知识，自上而下的对企业的财务状况、内部控制情况进行审计；从内部环境来说，企业自身应当建立合理的治理结构，对于不兼容岗位实行严格的分离，保证不同岗位权限的互相制衡，同时，企业应当建立良好的企业文化，培养员工的社会责任感，明确行为底线。对于并购企业来说，在选择并购对象时，更应当谨慎全面进行综合分析，通过并购让自身做大做强，同时保护好企业和投资者的利益。
参考文献
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