2019级特斯拉上海工厂投产对公司股价的影响研究-清华五道口MBA

2019级特斯拉上海工厂投产对公司股价的影响研究

2020年07月27日

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从左至右依次为：易琳、吴佐民、董志勤、杨子江

本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2019级“数据分析与创业决策”课程报告，作者是易琳、吴佐民、董志勤、杨子江。授课教师：授课教师：余剑峰。余教授现为清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任。2014-2015年期间为清华大学五道口金融学院的访问教授。2011年起是美国联邦储蓄银行（达拉斯）的研究员。他主要从事行为金融和宏观金融的理论和实证研究，研究成果已经发表在多份学术刊物，例如，美国经济评论、金融期刊、金融经济期刊、货币经济期刊、管理科学和动态经济评论等。余教授获得中国科技大学概率统计学学士，耶鲁大学统计学硕士和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学博士。他的研究成果曾获得多项奖项，其中包括 Smith-Breeden一等奖。

特斯拉上海工厂投产对公司股价的影响研究

一、前言

纽约时间2019年10月24日，特斯拉公告2019年第三季度财务报表，实现净利润1.50亿元，达成特斯拉成立以来的第五个单季度盈利，当日股价涨幅达到了17.67%。之后特斯拉的股价一路上涨，在2020年1月30日公告四季度之前，已经达到了580.99美元/股，较公告第三季度财务报表之前的股价上涨了128.13%。2019年四季度，特斯拉同样实现盈利，净利润为1.32亿元，之后特斯拉的股价急速上涨，在2020年2月19日达到最高价917.42美元/股，较四季度财务报表公告前的股价上涨了57.91%。

图1：特斯拉2018年1月至2020年5月收盘价走势

同时，我们也注意到特斯拉在2018年的第三、四季度同样实现盈利，甚至净利润水平要高于2019年盈利的第三、四季度（见表1），但是并没有带来股价的持续大幅上涨。分析其中原因，我们认为两次连续单季度盈利之间的区别主要在于特斯拉2019年公告三季度财务报告的同时，公告了其上海工厂提前试产的消息。

单位：万美元

表1：特斯拉2014-2019年季度净利润

为了验证上海工厂投产对特斯拉股价的影响，我们首先根据APT模型，假设特斯拉的股票收益只受系统性因素即市场收益的影响，即

。我们使用2017年1月1日至2020年5月8日，特斯拉股价的每日变动率与同期纳斯达克指数的每日变动率进行拟合，同时在2019年10月24日，即公告上海工厂提前试产消息这一天，加入一个哑变量，可以得到：

结果显示在10月24日之后，特斯拉的股价相比纳斯达克指数，每天平均有0.9%的超额收益，而之前特斯拉相对纳斯达克是持续落后的。经过t检验，t值达到了2.975，p值只有0.003，说明在99.7%的置信区间下中国工厂的投产对特斯拉股价有影响，使得其存在超过市场的超额收益。

二、上海工厂投产事件

2019年1月7日，特斯拉官方宣布上海超级工厂举行开工仪式，特斯拉公司首席执行官埃隆·马斯克亲临现场。工厂建成后首款投产车型为Model 3电动车，产能为15万辆，同时该工厂还将生产Model Y车型。仅7个月之后，特斯拉官方再次宣布，“上海超级工厂建设顺利……，并预计在2019年年底正式投产”。最终，该工厂于2019年10月24日提前试产。从股价表现看，其上海工厂的投产，大幅提升了投资者对特斯拉未来业绩的预期。

这一方面是因为，与美国的Model 3的生产系统相比，上海工厂生产系统的搭建成本大幅降低，再加上中国比美国更为便宜的人工成本，从而显著降低特斯拉汽车的生产制造成本。同时，基于上海工厂设计的经验和效率，特斯拉本土的工厂也提升了其Model Y生产线的安装效率，从而使得其Model Y生产线搭建成本远低于其在美国的原有Model 3生产线的搭建成本。更为重要的是，随着特斯拉上海工厂的投产，也预示着零部件（如占成本BOM约45%的电池）的国产化率提升，使得占到整车售价50-60%的材料成本能够大幅降低。因此特斯拉中国工厂的投产，将使得特斯拉主力车型Model 3的毛利水平大幅提升，从而形成较大的竞争优势。

另一方面，市场普遍共识中国是电动汽车全球最大市场，其规模堪比欧洲与美国的总和。根据CIC统计数据，2016年至2018年中国新能源汽车销量从29.8万辆/年增长至103万辆/年，年复合增长率86.5%；根据国家战略部署和政策引导，以及国内消费者对新能源车辆的接受程度逐步提升，预计2019年中国新能源汽车销量103万辆/年，并按照35.3%的复合增长率继续提升；至2024年，中国新能源汽车销量预期为470万辆/年。在此背景下，特斯拉上海工厂的投产，则意味着特斯拉全面进入中国市场，销量将进一步得到提升。

三、与理性理论不一致

虽然上海工厂的提前试产对特斯拉的未来盈利有持续的正面影响，但是其股价在资产市场上的表现仍然让人瞠目结舌。纽约时间2月19日特斯拉的收盘市值达到1685亿美元的，已经超过传统汽车巨头大众汽车（约900亿美元），成为仅次于丰田汽车（约1900亿美元）的全球第二大市值汽车公司。虽然之后随着新冠疫情的扩散，其股价大幅下跌，但是5月8日其收盘价已恢复到819.42美元/股，市值也恢复到1519亿美元，已经远远超过汽车行业的传统巨头大众汽车（约900亿美元），成为仅次于丰田汽车（约1900亿美元）的全球第二大市值的汽车公司。特斯拉的市值相当于3个福特汽车或2个通用汽车，明显偏离了一家汽车公司的发展路径与估值体系。有许多股票分析师也将特斯拉与同在美国的通用汽车GM进行估值对比（市销法），通用汽车2020年的市销率为5.4倍，而同期特斯拉市销率为75倍。这也可以看出特斯拉的估值已严重脱离实际价值。
根据理性市场理论，股票价格围绕内在价值上下波动价，其中内在价值是指综合考虑公司的财务状况、发展前景以及管理水平等因素所决定的股票价值，通常以公司所拥有的未来自由现金流的折现值来衡量。以特斯拉的最高点1685亿美元的市值估算，相当于在5%-10%的折线率下，特斯拉未来每年的自由现金流为84-168亿美元。而2019年特斯拉的经营活动净现金流仅为24.05亿美元，扣减其投资活动支付的现金14.36亿美元后，自由现金流仅为9.69亿美元。

四、“光环”下的“选美”，你是“最大笨蛋”么？

“选美效应”是凯恩斯在研究不确定性时提出的经典行为经济学理论。他以选美比喻投机行为，核心逻辑是——不要去买自己认为能够赚钱的金融品种，而是要买大家普遍认为能够赚钱的品种。后来，这一理论又由马尔基尔引申为最大笨蛋理论：假设股票市场上的一些投资者根本就不在乎股票的理论价格和内在价值，只要预期存在一个更大的自认为更聪明的“笨蛋”，会愿意基于各种原因（比如特斯拉上海工厂投产等）付出更高的价格，便可能引发泡沫。这种投机行为的关键是判断有无比自己更大的笨蛋。比如，在牛市后期，所有的人都买了股票，该买的不该买的都买了，这就意味着在场外的笨蛋数量已经极其有限了。没有了接盘侠，此时入场就比较危险。相反当股价在底部，大家哭着喊着要离场的时候，你就可以慢慢入场了，因为这些人迟早会回到市场。之前割肉离场的人拿着钱在场外观望，已经入场的投资者就不用担心未来没有傻瓜接盘。

从前文的分析中不难看出，在选取的时段内，促使特斯拉股价攀升的直接原因是上海超级工厂投产的消息以及该公司发布了最新季度财报。然而理性分析一下，这两件事都不能完全涵盖特斯拉此次股价上涨的全部原因。特斯拉之前也公布过盈利，之后又陷入了亏损。而仅根据上海工厂投产的消息，也不能判断特斯拉未来将实现超越以往的利润。因为投产不能代表确定量产，量产不代表销售增加，销售增加也不代表一定会带来利润爆表。通过计算未来现金流的现值，我们都知道特斯拉的股价是大大超越其真实价值的，但为什么大部分股民还是会购买特斯拉的股票呢？此时，“选美效应”和最大笨蛋理论可以一定程度上解释这种非理性现象。

根据选美效应，在对标的股票进行分析时，投机者更多考虑的是市场上大多数人对标的股票的看法，而不是考虑标的股票的实际价值是否发生了变化。特斯拉上海工厂的投产是突破性的，人们预期这会带来股价的上涨。而投机者预期大部分人愿意以更高的价格买入，所以将股价炒高，以吸引更多的人对特斯拉产生股价上涨的预期。当吸引到足够多的愿意出更高价格的笨蛋时，投机者便可以套利离场。因此，在投资股票时非常有必要确认在自己身后是否还有足够多的笨蛋，会以更高的价格买走我们手中的筹码。如果我们看不到这个笨蛋了，那么最大的笨蛋就是自己。

同时，对于特斯拉CEO马斯克而言，在他身上反映出的晕轮效应(The Halo Effect，又称“光环效应”）也是较为明显的。马斯克twitter帐号有近4000万粉丝，微博关于马斯克的讨论累计超过3400万阅读。晕轮效应带来的直接效果就是人们对某人言行的判断会受到对这个人好恶的影响。简言之，认为他“靠谱”，则关于他的一切都“靠谱”。以特斯拉为例，马斯克发表了“疑似”股价要上涨的信息，认同马斯克的股民就会“确定”股价要上涨。这种影响力就象月亮形式的光环一样，向周围弥漫、扩散，从而掩盖了其他应该考虑的理性因素，使得单一披露的消息产生了超出其自身应有的效果。

五、车企建设、投产新厂推高股价

新造车企业因工厂建设、投产等消息而导致股价上涨的情况，不仅出现在特斯拉身上，拥有“中国特斯拉”之称的蔚来汽车以及比亚迪的股价同样被工厂建设、投产消息推高。除工厂建设、投产消息外，其他利好新能源汽车企业的消息如融资、政策等均对股价产生推高作用。传统车企工厂投产、拟建新厂等消息对股价推高作用相较于新造车企业的股价上涨持续时间较为短暂。

1、蔚来汽车

1）、工厂投产

2020年2月25日，蔚来汽车在官网宣布蔚来智能电动轿跑SUV EC6量产项目在合肥江淮蔚来先进制造基地启动，预计7月公布价格和配置，9月启动交付。同日，蔚来汽车美股价格当日实现涨幅13.40%，，总市值上涨5.47亿美元。蔚来汽车2020年2月21日起20个交易日内的股价波动趋势见下图。

图2：蔚来汽车股价走势

2月25日实现单日涨幅13.40%后，蔚来汽车股价于6个交易日后回归至大涨前一日的收盘价水平，于3月4日实现收盘价3.87美元/股。蔚来汽车收盘价波动情况见下图：

图3：工厂投产前后蔚来汽车股价K线图

2）、融资利好

2020年1月15日，蔚来汽车股价单日上涨14.10%，是2020年至今单日最高涨幅。上涨原因系有报道称广汽集团或将投资蔚来汽车10亿美元（Wind）。未来汽车股价于13个交易日后归回大涨前一日收盘价3.76美元/股相近水平。

图4：融资利好前后蔚来汽车股价K线图

2、比亚迪

1）、工厂投产

2017年4月5日，比亚迪在匈牙利投建的电动大巴工厂正式投产，该厂前期主要生产纯电动大巴和纯电动旅游客车，后续将生产电动叉车和其他轻型商用车，截至2018年，该厂预计总投资额为2000万欧元。同日，比亚迪股价上涨2.87%，总市值上涨37.64亿元。21个交易日后，比亚迪股价回复上涨前的收盘价水平，比亚迪收盘价波动情况见下图：

图5：工厂投产前后比亚迪股价K线图

2)、补贴退坡暂缓

2020年1月13日，比亚迪（002594.SZ）开盘涨停，消息面原因为1月11日，工信部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛上表示今年7月1日后新能源汽车补贴不会大幅退坡。随后，比亚迪股价开启持续上涨，叠加2月20日动力电池概念上涨因素，比亚迪股价在46个交易日后，恢复上涨前的收盘价水平。比亚迪收盘价波动情况见下图：

图6：工厂投产前后比亚迪股价K线图

3、动力电池概念受益

2020年2月20日，比亚迪当日涨停，消息面原因为特斯拉与宁德时代洽谈采购电池，比亚迪作为中国第二大动力电池厂商受益上涨。比亚迪收盘价波动情况见下图：

图7：2020年2月20日前后比亚迪股价K线图

3、通用汽车

1）、合资建厂

美国时间2019年12月4日，据知情人士消息称，通用汽车与韩国LG化学公司将于次日宣布在俄亥俄州组件一家合资工厂生产电动汽车电池，双方各占50%股份。当日，通用汽车股价涨幅为0.76%，公司市值上涨3.78亿美元，次日股价即回落至低于上涨前一日收盘价水平。通用汽车收盘价波动情况见下图：

图8：合资建厂前后通用汽车股价K线图

2）、进军新能源车行业

美国时间2020年3月4日，通用汽车表示，到2025年，将在电动汽车和自动驾驶汽车领域投资200亿美元，以在快速增长的新能源汽车市场中立足（Wind）。当日，通用汽车股价涨幅为3.31%，公司市值上涨14.14亿美元，次日股价回落。通用汽车收盘价波动情况见下图：

图9：2020年3月4日前后通用汽车股价K线图

六、投资策略

特斯拉股价的大幅上涨，说明美国股市认可特斯拉未来的发展，以及其上海工厂和中国广大的汽车市场对特斯拉的战略意义，这在某种程度上对特斯拉在国内的供应商也是重大利好。我们设想，由于美股在交易时间上领先于A股（北京时间凌晨4：00美股收盘，而同日9：30 A股开盘），如果特斯拉股价波动与其在国内的供应商公司股价波动趋势之间存在一定的关系，则有可能形成一个有效的投资策略。

实际上，在观测特斯拉股价波动的同时，我们发现自2019年11月起，中国A股新能源汽车供应链板块的股价也出现了明显的波动。例如2020年1月30日，特斯拉在2019年四季度的财务报告中披露其已与宁德时代达成了合作协议后，宁德时代的股票价格在接下来的两个交易日连续涨停。我们测算了宁德时代自1月30日至5月8日的收盘价波动率与前一日特斯拉收盘价波动率的相关系数，为0.322。而在此之前（2017年1月1日至2020年1月29日），二者的相关系数仅为0.095。这说明，宁德时代成为特斯拉的供应商之后，二者股票波动率的相关性显著增加了。基于此，以及A股只能在T+1日及以后卖出的交易方式，我们又选取了另外9家属于特斯拉供应商的A股上市公司进行了如下测算：

自2019年10月25日至2020年4月30日（即上海工厂投产后至测算日），测算了所选取的上市公司的次日最高价比当日开盘价的涨幅与前一日特斯拉股价波动率的相关系数，记为“R1”；

测算了在上述期间，当前一日特斯拉股价涨幅>5%时，所选取的上市公司次日最高价比当日开盘价的涨幅与前一日特斯拉股价波动率的相关系数，记为“R2”；

表2：特斯拉股票波动率与国内A股供应商股票波动率相关系数

我们发现当前一日特斯拉股价涨幅>5%时，上述国内A股上市供应商的次日最高价比当日开盘价的涨幅与前一日特斯拉股价涨幅的相关性增强。基于以上分析，构建以下投资策略：

当前日一特斯拉股价涨幅>5%时，当日开盘买入上述国内A股上市供应商的股票，次日特斯拉股价涨幅仍>5%，则继续持有；

直到某一日特斯拉股价涨幅