本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2019级《公司金融II》课后作业，作者是杨子江。授课教师田轩为清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、国家杰出青年基金获得者、博士生导师。田轩还兼任首都党外人才高端智库专家、国家金融研究院全球并购重组研究中心主任和五道口金融学院金融MBA教育中心主任，曾兼任中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员和世界银行咨询专家。

清华－康奈尔双学位金融MBA2019级 杨子江

       金融资产管理公司设立的初衷是为了处置银行的不良资产，又完全独立于商业银行业务部门之外。我国金融资产管理公司在经历了二十年的发展之后，应该继续聚焦于问题机构、问题资产，充分利用自身的优势，组合使用金融工具手段，以不良资产为切入点，在收购处置、破产重整等领域发挥重要作用。文章通过梳理我国金融资产管理公司的成立与发展，分析了金融资产管理公司发展面临的主要问题，同时也指出了国有企业资产重组中面临的主要问题。在此基础上，提出了金融资产管理公司支持国有企业资产重组的策略与方式，主要包括财务（债务）重组方式、以问题机构和问题资产为特征的并购重组、市场化和法制化的债转股以及主辅分离及混合所有制改革。本文的研究既有利于宏观经济运行与微观经济运营，也有利于推动金融资产管理公司的可持续发展。
 
关键词：金融资产管理公司；国有企业；企业重组

 
十八届三中全会以来，国企国资改革顶层设计稳步推进，党的十九大提出加快国有经济布局优化、结构调整和战略性重组，深化国企改革，发展混合所有制经济。近两年来，国有企业战略性重组兼并力度明显加大，混合所有制改革试点扩大到地方国有企业，国企改革的推进孕育着不良资产处置、辅业剥离、战略投资者引入以及并购重组等大量商业机会。
 
金融资产管理公司设立的初衷是为了处置银行的不良资产，又完全独立于商业银行业务部门之外。我国金融资产管理公司在经历了二十年的发展之后，应该继续聚焦于问题机构、问题资产，充分利用自身的优势，组合使用金融工具手段，以不良资产为切入点，在收购处置、破产重整等领域发挥重要作用。在供给侧结构性改革背景下，金融资产管理公司应强化稳金融的重要的作用。因此，本文的研究既有利于宏观经济运行与微观经济运营，也有利于金融资产管理公司未来的可持续发展，具有重要现实意义。
 

 
在我国，金融资产管理公司特指1999年先后成立的信达、东方、长城和华融四家资产管理公司，号称“四大”。至2019年，金融资产管理公司已经成立二十周年，其发展历程分为两个历史阶段，即政策性阶段剥离不良资产阶段（1999年——2009年）和商业化转型阶段（2009年至今）。
 
在政策性剥离不良资产阶段，金融资产管理公司于1999-2001年政策性接收国有银行第一次剥离的不良贷款；于2004-2005年商业化接收国有商业银行第二次剥离的不良贷款。按照国务院规定的主要使命，在政策性阶段，四大金融资产管理公司充分运用国家赋予的政策和手段，以市场化、法制化、专业化手段有效处置金融不良资产，化解金融风险，支持国有商业银行改革的同时也帮助了国有企业改革脱困。早期对金融资产管理公司的研究也多是围绕金融资产管理公司的社会意义与作用，以及存续十年大限之后应该往哪里去而展开。
 
2009年“十年大限”之后，金融资产管理公司开始了“二次创业”，基于四家的专业特长、发展理念、资源基础、人力队伍等等的不同，四家金融资产管理公司选择了差异化的路径，从总体而言，商业化转型阶段可区分为以下三个阶段：
 
1. 转型探索阶段（2009年-2010年）：金融资产管理公司在实际运营过程中，逐步建立了商业化经营的内控机制和管理制度，具备了商业化转型的内外条件，但是未来向何处发展，社会上仍存有一定的争议，因此，在商业化阶段的前两年，各家都在摸寻适合自己过河的石头；
 
2. 快速发展阶段（2011年-2017年）：2010年6月，中国信达在四家金融资产管理公司中率先完成股份制改造，并获准试点开展非金融机构不良资产收购业务，以此为契机，金融资产管理公司开始了波澜壮阔的快速发展的七年商业化发展之路，各家公司先后完成股改，信达和华融公司还先后登陆资本市场，初步打造了囊括全金融牌照的控股集团的雏形。
 
3. 回归主业阶段（2018年至今）：2017年下半年以来，国内经济下行压力增大，部分企业经营困难，长期积累的风险逐步暴露，监管部门实行了愈来愈严的行业监管，叠加赖小民事件对行业的恶劣影响，金融资产管理公司又走到了发展的“十字路口”，也许再过若干年回过头来看这次路径选择，其意义和重要性丝毫不逊于“十年大限”。[1]这次面对严峻的内外部形式，遵循经济发展的客观规律，坚决贯彻监管部门部署，坚持高质量发展的总要求，金融资产管理公司毫不犹豫的选择了回归不良资产主业的策略。
 

2017年下半年以来，特别是2018年对金融资产管理公司来说是充满挑战的问题，整体宏观经济运行稳中有变，经济下行压力加大，国际上中美贸易战一定程度上增加了我国经济的外部风险和下行压力，对实体经济、资本市场都产生了冲击，更为重要的是监管部门日益加大对金融资产管理公司的监管力度，监管制度不断出台，巡视、审计风暴频刮，因此金融资产管理公司的发展面临前所未有的问题：
 
一是在经营上，首先，金融资产管理公司账目大量以公允价值计量的资产受资本市场大幅下行的影响产生估值损失；其次，经济下行影响下，企业流动性问题大增，导致公司信用风险暴露；再次，业务行业集中度高，产品单一化，过度的依赖固定收益类产品；最后资本管理暴露问题。
 
二是在监管上，首先，对金融资产管理公司的定位尚不明确，业务范围全而不精，监管制度体系尚待完善；其次，各地执法尺度不一，对于五级分类、抵押办理等方面存在技术漏洞及障碍；[2]再次，缺乏配置政策支持，对于金融资产管理公司参与国企无效、低效资产剥离、参与违约债圈、股票“爆仓”救助等业务缺乏配套制度支持等等。
 
经过二十年的发展，金融资产管理公司已经从临危受命的救火队，成长为我国金融体系乃至国民经济体系中重要的组成一员，在服务实体经济、防化金融风险方面做出了卓越贡献。随着我国经济发展进入到一个新的阶段，金融改革也迫在眉睫，金融资产管理公司在发展的“十字路口”应顺势而为，应当利用其自身优势支持国有企业资产重组。
 

 
有效的国有企业资产重组是国企改革的路径之一，而国企资产重组过程中有些主要问题始终羁绊着整体进程，在不断解决问题的同时，仍有以下几个方面的问题：
 
4.1 国有资产规模大、债务负担重、资产重组牵涉面广
 
国有企业一直作为国民经济的重要支柱，从其诞生以来不断发展壮大，形成的存量资产规模涵盖社会经济的各个方面，资产规模巨大一直以来是国有经济的主要特征；另一方面在国有资产形成过程中，负债经营也是国有企业中最直接最普遍的现象，因此，资产规模巨大、债务负担沉重成为影响国有资产重组的重要问题，从另一角度讲也是国有资产重组重要原因及推动力。同时，国有企业的资产重组牵涉面十分广，重组的目的也呈现出多样的需求特点，从早期的盘活存量，到结构调整优化，再到增强竞争力，提升国际化等等，重组的目的日渐复杂，直接引致重组方式呈现多元化，重组、改制、剥离、托管、并购，从债务重组、债转股到主辅剥离、混合所有制改革等等，随着重组目的的多样，重组方式也多元发展，对国有企业资产重组参与方提出了越来越高的要求和挑战。[3]
 
4.2 国有资产重组在市场主体及市场环境方面存在缺陷
 
市场主体缺失。资产重组行为本身应该是企业的自在行为，是自发性、市场性的行为，首先要考虑的是谁发起的重组、重组谁、谁参与等等主体问题，目前来看，地方政府、主管部门或企业管理层都在参与。主导的主体不同会导致资产重组的路径和方式不同，直接会引发重组的后果不同。政府和主管部门的职能划分过细，地方和中央的考虑不同，“屁股决定脑袋”的现象不在少数，使得某些资产重组行为与市场的述求不相一致，甚至与行业发展的方向相违背。
 
行为短期化明显。特别是过去的资产重组更多的强调对债务的重组、对亏损的转移和弥补，使得资产重组行为短期化倾向严重，财务重组中过多通过资产重组、关联交易来做报表的数字游戏，这种短期行为给重组参与方带来了较坏的影响，更有甚者，在盲目追求短期目的过程中，有些企业管理者从自身利益出发，不仅损害新参与主体的利益还损害债权人或者股东的利益，因此短期化的重组行为可能会造成国有资产的流失。
 
缺乏良好的市场环境及专业群体。由于国有资产重组目的多样性、手段多元化、牵涉面广、影响巨大，所以需要良好的市场环境，特别需要专业性强的机构及人员提供完备的服务。在我国金融市场发展还不完善，金融机构、金融工具、金融产品不够丰富，相应的投资银行、资产管理业务刚刚起步，法律、会计、资产评估等专业服务还在不断的发展壮大中，国有企业资产重组过程中问题重重。
 
配套的制度与政策亟待完善。国有资产重组领域的复杂性在现实中遇到了配套制度与政策不完备的尴尬境地，比如现代企业制度与公司治理在国有资产领域仍需完善，企业的科学管理水平有待提高；产权转让中的诸多问题需要通过产权界定等途径发起解决；企业运营机制缺乏合乎市场的规律性，制度层面的问题制约着国有资产重组的合理规划。因此国有企业资产重组面临配套制度与政策不完备的束缚。
 
4.3 国有企业资产重组后的竞争力还有提升的空间
 
经过二三十年的改革进程，国有企业不断的进行着资产重组，实现了一定的目的，也取得一些成效，但国有企业在产品竞争力和管理能力上仍有待提高，特别是依赖能源消耗、依靠资本投入支持的国有企业依赖症还没彻底消除。利润水平低，科技创新力不强，国有企业员工还有大锅饭思想，还有“稳定”的优越感，特别是过去的国有企业资产重组还有个别损害职工利益的现象发生，因此，国有企业资产重组仍有较大的空间来进一步整合资源，为社会创造福利。
 

 
5.1 财务（债务）重组方式
 
金融资产管理公司借助非金业务手段，通过受让资产为原债权企业提供流动性支持，帮助债权企业及时收回资金；通过重组帮助债务企业纾缓债务偿付压力，加强经营管理，从而帮助实体经济化解信用危机，增强抵抗风险的能力，渡过难关恢复生机。
 
经重组后的债权还款期限通常在1年到2年，金融资产管理公司会根据项目的风险、成本和收益的要求来决定收购价和重组条件，实质是通过收购、重组等手段优化问题存量债权债务，一方面可以解决债权人和债务人对于资金流动性的需求，另一方面能够避免出现的信用风险，间接夯实了社会的信用基础。[4]
 
5.2 以问题机构、问题资产为特征的并购重组
 
问题机构（企业）、问题资产是指那些贷款、债券、票据、应付账款等债务不能按期偿付；资产低效或者无效运营；经营情况出现异常；财务状况出现异常；意外、突发事件引致的暂时性困难；企业管理失效等等情况。在国企的发展过程中，经常会面临成本上升、资产负债率过高、部门领域产能过剩等问题。新常态下，问题机构和资产现象集中爆发，特别是在国企领域的爆发对经济运行和社会稳定带来巨大的冲击。相反近年来，金融资产管理公司更多的是关注资产的状况，很少对机构产生关注。
 
金融资产管理公司应单独或者联合其他产业投资人运用多种方式对问题企业资金、资产、人才、技术、管理等要素进行重新配置，构建新的生产模式，帮助企业摆脱经营与财务困境，回复生产经营能力和偿债能力，实现企业和资产的价值再造和提升。
 
金融资产管理公司自商业化运作以来，显示出日益强大的资产盘活能力，综合运用重组、并购、投资等多种手段，帮助行业进行产业整合，发挥服务国家经济发展的社会责任，化解潜在金融风险。
 
5.3 市场化、法制化的债转股
 
为支持实体经济去杠杆，国务院于2016年出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，中国信达作为金融机构更是金融资产管理公司的代表紧跟政策，发挥优势，先行先试，摸索经验，建言献策。2018年1月，在总结试点经验的基础上，七部委联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），在转股方式上，明确鼓励收债转股，允许股债结合、以股抵债、发股还债；在转股债权类型上，可涵盖银行债权、财务公司债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等；在转股债权质量类型上，明确可以包括各种质量分级类型债权、包括银行正常类、关注类以及不良类贷款；允许发起设立私募基金开展市场化债转股，支持各类星期一开展市场化债转股，允许非公众公司开展优先股试点，鼓励在操作方式、资金募集和企业改革方面进行创新。因此此次债转股不同于过去政策性的债转股，与深化国企改革、转换体制机制结合起来；与降本增效、产业升级结合起来；与淘汰落后产能，推动兼并重组结合起来。
 
5.4 主辅分离及混合所有制改革
 
国有企业多元化扩张造成板块分散，主业不突出，辅业协同效应不强，导致国有企业效率低下。从实践看，国企需要剥离的资产情况比较复杂。国有企业辅业资产类型多样，其价值具有相对性，对国企而言可能低效甚至无效，但通过重组或整合可能发现和实现价值，简单的一卖了之并非最佳方案。金融资产管理公司通过非金业务参与主辅剥离，目标在于实现辅业资产剥离的同时对辅业资产进行整合重组，能够最大限度挖掘资产潜在价值，实现价值提升，实现国有资产保值增值。这本质上就是解决生产要素从低效企业向高效企业流动，解决低效、无效资产的出清和重新配置。
 
混合所有制是我国基本经济制度的重要实现形式，一定程度上可以推动国有企业经营机制的转换以及治理结构的优化，同时还可以放大国有资本功能，提升运行效率。[5]相较于银行、信托、保险、证券子公司等金融机构，金融资产管理公司在资金实力、风险偏好等方面具有参与国企混改的独特优势，而且，金融资产管理公司曾经参与过数百家企业的股权投资和管理、退出实践，具有人才和经验优势。在实践中可以采取：一是直接投资的模式，不仅仅只是资金的提供方，而是需要从“融资”向“融智”的角色转换；二是采取联合投资的方式，联合非国有资本通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式参与混改；三是参与国企混改中的员工持股计划和股权激励。
 

 
公司金融II这门课程主要关注的是讨论创投市场对其企业创新的影响，系统梳理美国及中国创投市场的历史、发展和现状；以金融学为依托，以业界案例为载体，全景式展示和对比了美国与中国的创投市场。同时，也介绍了企业创新激励和融资。由于我目前就职于一家央企，所以对央企的企业发展创新和投融资手段的发展比较有兴趣，因此选题《金融资产管理公司支持国有企业资产重组初探》，也是希望从自己的一个理解角度去思考所在岗位职责以及公司发展的路径。
 
参考文献：
[1]邓智毅.金融资产管理公司转型之路[J].中国金融,2019(15):21-24.
[2]管迪.关于我国金融资产管理公司运作与发展的思考[J].中外企业家,2019(33):34-35.
[3]陈瑞.国有企业改革的机遇与挑战——基于金融资产管理公司的视角[J].金融理论与教学,2019(04):31-33.
[4]于津梁.金融资产管理公司重组业务的发展演变[J].现代管理科学,2019(12):109-111.
[5]李一,王学军.新常态下对金融资产管理公司处置不良资产的思考与探索[J].东岳论丛,2016,37(11):169-176.
 
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