从左至右依次为：文君然、张潇、赵燕琛
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2019级“数据分析与创业决策”课程报告，作者是第二十七小组：文君然、张潇、赵燕琛（组长）。授课教师：余剑峰。余教授现为清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任。2014-2015年期间为清华大学五道口金融学院的访问教授。2011年起是美国联邦储蓄银行（达拉斯）的研究员。他主要从事行为金融和宏观金融的理论和实证研究，研究成果已经发表在多份学术刊物，例如，美国经济评论、金融期刊、金融经济期刊、货币经济期刊、管理科学和动态经济评论等。余教授获得中国科技大学概率统计学学士，耶鲁大学统计学硕士和宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学博士。他的研究成果曾获得多项奖项，其中包括 Smith-Breeden一等奖。
浅析A/H股价差及交易策略
摘要：本文对同时在A股和H股上市的企业在不同市场上的股价表现出较大差异的普遍现象，从整体性、行业性和规模性三个维度进行了分析。此外，本文从流动性偏好、市场交易机制差异、交易群体与交易货币差异、信息不对称和媒体诱导、壳价值五个方面研究了A/H股价偏差的成因。最后，本文针对A/H股价偏差，设计了两类投资策略，一是均值回归整体交易策略，二是以AH股溢价率为指标进行A股投资的量化策略，并通过回测等方式论证了策略的有效性。
关键词：A/H溢价；流动性；交易机制；均值回归；量化策略
第一章 背景
按照一价定律，在没有运输费用和官方贸易壁垒（“无摩擦”）的自由竞争市场上，一件相同商品在不同国家/地区出售，如果以同一种货币计价，其价格应是相等的，即是说，通过汇率折算之后的标价是一致的。若存在价格差异，则会发生贸易/套利行为直至价差被消除，这时市场达到均衡状态。因此按照一价定律，同一个上市公司发行的同类别股票在不同地方的估值应该是大致一致的，即便适度放松一价定律的无摩擦前提，同一个上市公司的同类别股票在不同地区的估值也不应该出现较大差异。然而通过研究同时在A股和H股上市的股票发现，无论无摩擦前提放松的程度如何，A股和H股估值差价长期显著存在，且呈现整体性、行业性及规模性的偏差。
1.1 整体性偏差
以中证指数推出的上证沪港通AH溢价指数(H50066.CSI)为例，上证沪港通AH溢价指数由沪港通范围内同时在沪港两地上市A股及H股的上市公司的A股股票以及H股股票组成，以反映沪港两地同时有A股及H股上市公司群体的两地股票交易折溢价水平，具体计算公式如下：
AH溢价指数=（以 A 股价格计算的成分股总调整市值 / 以 H 股价格计算的成分股总调整市值）×100
图1 上证沪港通AH溢价指数走势 来源万得数据
总调整市值=∑（股价x总调整股本数x汇率），总调整股本数为采用分级靠档的方法对成分股股本进行调整后的A股股本和H股股本之和。
我们跟踪了从2010年以来的AH溢价指数如上图1，如果以2010年1月作为起点，截至2014年11月15日沪港通推出之前，指数平均值为104.3，在89.3-124之间波动。沪港通推出后至今， AH溢价指数急剧攀升，在短短几周内由A股较H股折价变为A股较H股大幅溢价，且波动区间急剧上升至117-152的水平，指数平均值约为128.4。沪港通的推出增加了两地资本在两个市场的双向流动，向无摩擦假设迈进了一大步，按照一价定律应该能大幅消弭掉两地上市的公司股价差异，但从实证观察来看却极大加强了A股与H股市场的溢价。
同时根据完全资本市场理论，投资者可以平等地免费获得影响股票价格的全部信息，任何投资人都无法拥有通过自身交易行为而影响或操纵市场上的证券价格的力量。我们定义：
AH溢价率=(A股股价÷H股股价x汇率)x100%
从图2可以观察到, AH溢价率主要受A股走势所驱动，即在平等获得同一只股票全部信息的基础上，A股投资人通过自身交易行为影响或操纵了同一证券价格，H股投资人对公司股价相对影响较小。
图2 2010年至今AH溢价率与上证综指走势 截至2020年5月8日 来源万得数据
1.2 行业性差异
我们关注了全部119只同时在上海（主板或科创板）或深圳（中小板或创业板）及香港交易所主板上市的股票，这些股票广泛分布在房地产、医疗保健、日常消费、材料、金融、公用事业、工业、能源、可选消费和信息技术等10大行业类别，发现同一股票在两地估值存在明显的行业性差异。
表1：AH溢价率行业差异统计，截至2020年5月3日，来自万得数据
由表1可知，在信息技术、可选消费、工业、能源等行业AH溢价率较高；而在房地产、日常消费、医疗保健等行业AH溢价率较低。
1.3 规模性差异
在全部119只同时在内地和香港上市的股票样本中，我们也发现了公司市值规模差异对应的AH溢价率差异。
表2：AH溢价率规模差异统计，截至2020年5月3日，来自万得数据
由表2可知，AH溢价率与公司规模以及估值有关，与平均市值成反比，即规模越小，AH溢价率越高；与市盈率成正比，即市盈率高的公司AH溢价率也高，反之亦然。
第二章 理论基础
对于上文提到的无法弥合的整体性、行业性、规模性A/H溢价现象，本部分试图通过多项理论框架对这一现象存在的原因就行解释，并对后续交易策略的提出打下基础。
2.1 流动性偏好
按照流动性偏好的假说，理性的投资者面对风险属性和回报相同的两只股票，一般都会偏好于流动性较高的选择，反过来说，如果需要投资者投资到流动性较低而风险属性相同的股票，则需要提高其收益率以吸引投资者。而在A股市场和港股市场同时上市的两只股票，虽然股票本身所代表的公司权益和未来业绩发展的愿景都是一致的，但是由于投资者群体所处市场的流动性环境不一致，从而导致不同投资者对于同一只股票的需求弹性不同而导致其收益率要求不一致。
A股市场的投资者群体主要是境内投资人，由于境内资本项尚未放开，自然人和机构结汇都有所限制，导致可以选择的流动性较好的投资标的并不多，因此A股市场投机氛围浓厚，偏好流动性的投资人换手率较高、交易活跃，从而令流动性较好的A股市场获得较高溢价。
对于而港股市场的投资者主要是来自世界各地，其所能选择的投资标的范围较广泛，因此对于在港股上市的中国公司股票收益的要求更高，从而压低了股票在港股市场的价格，造成了A/H溢价。
2.2 市场交易机制差异
A股市场和港股市场的交易规则在以下两个方面的区别，也是导致A/H溢价存在的重要原因。
2.2.1做空机制
A股市场目前并不存在个股做空机制，一般的对冲机制只有通过股指期货，而港股市场则除了指数期货外，其场外市场也存在大量的个股期权工具供投资者对个股进行做空。因此，A股市场的投资者与港股市场投资者获得收益的逻辑并不完全一致，A股市场投资者一般只能通过做多个股与精准择时退出来获得回报，而港股投资者除了通过做多以外，也可以依靠有限度做空机制获得收益，让乐观主义者和悲观主义者都能同时共存于市场，因此能赋予港股市场更好的市场挖掘功能。
2.2.2 涨跌停限制与T+1/T+0机制。
A股市场实行每天10%的涨跌停限制，而港股市场却不存在价格买卖限制，因此相同的交易时间内，A股市场投资人对比港股市场投资人在面对相同交易信息时拥有更少的风险对冲操作空间，导致A股市场的股票拥有较低的波动率。另外，A股市场实行的是交易T+1买卖制度，就是当天买入的股票只能在下一个交易日卖出，而港股市场实行的是T+0买卖制度，买入股票后能够随时卖出。
这两项机制，前者让港股投资人获得比A股投资人在交易量方面拥有更大的操作空间，而后者让港股投资人在交易时间上比A股投资人更灵活，从而让港股投资人面对市场信息，尤其是悲观信息时候的处理速度更快，导致了A/H溢价。
2.3 交易群体与交易货币差异
A股市场的交易群体主要是境内机构和个人，交易货币使用人民币，在交易时候不需要考虑货币汇率后续变动对于交易回报的影响，即使有部分通过QFII和沪港通等机制进入A股市场买卖的投资者拥有汇率方面考虑，该部分交易量对于A股市场而言占比仍然较低，因此A股投资人主要是考虑个股的未来的成长性。
而港股市场的交易群体来自全世界机构和个人，并且交易货币是港币，港币使用联系汇率制度，与美元挂钩但存在窄幅变动。因此不同的投资者群体在考虑买入港股市场股票时候也需要考虑港元与其原始货币的汇率变动对于后续收益的影响，这赋予港股投资者除了考虑个股成长性之外，还需要考虑汇率波动性的问题，从而产生风险对冲的诉求：例如当股票未来成长性与汇率未来波动的预期不一致时候，投资者为降低组合的投资波动性有可能会变现尚拥有增长空间的股票，这也是导致境内外投资人面对同一个股时候所面临的标价不一致的重要原因。
2.4 信息不对称和媒体诱导
由于语言、媒体信息开放程度、会计准则差异、实地走访尽调存在困难等问题，境外投资者并不能对上市的中国公司获得充分和完全的了解，从而造成了境外投资者对于中概股公司的存在信息不对称，无法与境内投资者一样获得充分信息再作投资判断。
另外，由于体制和政府治理差异等原因，境外投资人也容易由于媒体环境对于新兴市场的渲染而造成了种种非客观的舆论心理，该心理也容易诱导了境外公众和机构投资人对于中概股公司的信息做出扭曲判断，从而会影响对公司未来发展和价值的预测。
2.5 壳价值
由于A股的IPO采用核准制，且审核周期很长，企业IPO成本的较高。因此上市公司的资格成为稀缺资源。这使得上市公司的股价一定程度上受益于“壳价值”，即便其经营再差，也会因为“壳资源”而受到青睐。
第三章 交易策略
根据本文描述的A/H价差以及解释，我们试图从理论及可执行性的角度提出相关交易策略。
3.1 均值回归整体交易策略
A/H溢价率衡量的是相同公司在两地股价的强弱变化，具有最直观的可比性。但考虑到单一时间点的偶然性，我们把关注点从A/H溢价率的绝对高低转到历史分位变化，并选取3年滚动样本进行平滑这一常用时间长度。
图3 上证沪港通AH溢价率走势 来源华宝证券 截至2019年末
可以看到A/H溢价率3年滚动平滑数据在较长时间期间内存在较大的波动性，即在不考虑其它因素的前提下，当A/H溢价率超过阈值时即为港股买入信号，且阈值越高，则取得超额收益的胜率相对也越大，但相对交易的机会和时间窗口也愈加有限。结合理论与实证数据，可考虑选择0.6作为上阈值进行触发交易，如果大市趋势无不利走向，买入H股。同样的，可以选取0.2作为下阈值，当A/H溢价率低于下阈值且大市趋势无不利走向，买入A股。
3.2 量化策略
由于港股有做空机制、不设涨跌幅，且投资者以较为成熟的专业机构为主，因此，我们可以做出一个假设，即H股的股价相比A股股价，更能反映出企业的真实价值。
基于上述假设，我们构建了一个投资A股的策略，即选择那些AH股溢价率低的股票来组成投资组合，并定期进行调仓。具体如下：
在初始组合中，我们选出AH溢价率最低的10只A股股票，按相同权重构建投资组合。然后在之后的每个月的月初，按照最新的AH溢价率情况，选择10只最低的A股股票进行调仓。组合的投资期限为1年。
为了测试组合的表现，我们利用Wind Quant编写了回测代码（具体代码请见附录一）。数据来源为自2014年1月1日到2020年5月1日的WIND数据。以2014年1月1日起，每隔7天作为一个新的一年期组合的起始日期，以此构建出279个测试组合。
我们选取同期的沪深300指数作为基准组合,以组合起始日期向前推最近一个交易日的中证一年期国债到期收益率为无风险利率。则回测结果如下：
表3：选取10只AH率最低的A股股票组成的投资组合并按月调仓的策略回测结果
由上表可以看出，297个应用该策略的回测组合中，271个组合跑赢了同期沪深300指数。全部297个组合的平均超额收益为22.26%，平均最大回撤为16.04%，平均SHARP值为1.7372。整体来看，该策略表现良好。
为了进一步对策略进行评估，我们构建了一个相反的策略组合，即将上述策略中“选取AH溢价率最低的10只股票”改为“选取AH溢价率最高的10只股票”，其他部分保持不变。利用Wind Quant编写的回测工具进行回测后，两个策略的表现对比如下：
表4：两种策略的回测结果对比
更进一步的，为了直观地比较两类组合在收益率和波动率上的特点，我们绘制了如下散点图，其中横轴代表波动率，纵轴代表收益率：
图4 两类策略的波动率及收益率对比
由上图可以看出，选取低AH溢价率股票的策略组合所对应的散点，整体上位于选取高AH溢价率股票的测率组合的上方，因此，在波动率相近的情况下，选取低AH溢价率股票的策略组合可以获取更高的投资收益。
第四章 结语
由于上文提到的诸多原因，A/H股价差无法被完全消弭，但通过我们设定的两种左侧交易策略，可以让A/H价差在一定区间内波动，促进价格发现机制，对被相对低估的股票进行价值重估，使得股价能够达到相对动态均衡的状态。若未来A股和H股市场有更发达的资本市场工具诸如更广泛的做空标的，通过本文对于A/H价差的分析，还能设计右侧交易策略对估值偏离相对均衡的股票实行价值回归，最终增强资本市场的定价作用，实现资源的更有效配置，增进整体社会效用的提升。
附录一 以AH股溢价率为参照进行A股投资的策略的Wind Quant回测代码
参考文献
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