从左至右：马皓稣、张非凡、张雨辰、邹大地、邹韵
（按姓氏拼音排序）
本文为清华－康奈尔双学位金融MBA2020级“外汇改革与对外投资”课程报告，作者是第十九组：马皓稣、张非凡、张雨辰、邹大地、邹韵。授课教师：黄国波。黄国波现任国新国际首席投资官。历任国家外汇管理局首席经济学家，外汇局总经济师，储备管理司司长，中央外汇业务中心主任，中央汇金公司董事等职。曾任香港城市大学终身教授、博士生导师、亚太区经济预测研究中心高级研究员。
摘要
人民币汇率对我国国际市场竞争力及对外贸易有着巨大的影响，合理的汇率走势是我国经济长期稳定发展的奠定基石。
本报告以中国2012年1月至2021年2月共十年间数据作为样本，检验通货膨胀率、贷款市场报价利率（LPR一年期）、进出口贸易差额、货币供应（M1）同比增速及中国外汇储备对人民币汇率的影响。
研究表明：人民币汇率的升值受贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备影响显著。同时可以得出随着贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。但通货膨胀率及贸易差额并不显著影响人民币汇率的变动。
关键词：人民币汇率 影响因素 贷款市场报价利率（LPR一年期） 货币供应（M1）同比增速 外汇储备 通货膨胀率 贸易差额
1. 引言
人民币汇率对我国国际市场竞争力及对外贸易有着巨大的影响，合理的汇率走势是我国经济长期稳定发展的奠定基石。
我国的汇率制度演变可以分为几个阶段：1949年至1952年我国采用了单一浮动汇率制，主要是以美元为目标。1953年至1972年，我国实行固定汇率制，其目的在于稳汇率。从1973年至1980年，由于西方国家通胀恶性发展，我国采取“一篮子货币”计算的单一浮动汇率以便于对外贸易的发展。1981年至1993年，我国经历了两个汇率双轨制时期。1994年至2005年，汇率正式并轨，并形成了主要以市场供需为准的浮动汇率制度。2005年后，我国走向了更为市场化的浮动机制。根据徐姗的研究表明，中国银行在2005年正式宣布了再次进行汇率改革，主要内容包括：
1．市场供求关系成为外汇波动的基础，央行进行有限度和灵活的管理；放弃盯住美元的汇率定价机制。
2．人民币外汇价格的中间价取自前一工作日实际的收盘价。
3．8.11成为美元对人民币的中间价，指定银行可自行适当调整自己银行的外汇牌价。
4．在银行间的外汇交易市场中，人民币相较于美元保持固定幅度。
2. 研究假设
根据我国汇率制度的改革的背景和考量，本文筛选出五个对人民币汇率影响因素，研究其对人民币汇率的影响：
1. 通货膨胀率：当本国通货膨胀率高于他国，则说明本国货币相较于其他货币的购买力降低，会使本国货币贬值。本文采用CPI（消费者物价指数）同上月的比较数据来计算出当期通货膨胀率。
2. 贷款市场报价利率：当本国利率上升，其他货币会购买本币，从而导致本国货币升值。
3. 进出口贸易差额(Balance of Trade)我国进出口贸易差额对人民币汇率的影响有很多分析，饶恒玮(2021)研究发现短期内人民币有效汇率1个单位的波动最多能引起净出口2000000个单位的剧烈变化。相对应的，进出口贸易差额也会反向作用于汇率，王雨薇(2021)研究发现在宏观市场上当某国商品及服务在市场上更具竞争力时，该国的国际贸易收入大于国际贸易支出表现为贸易顺差，此时国际金融市场对该国货币的需求会增加。
4. 货币供应（M1）同比增速：货币供应(M1)通常代表狭义货币，反应了经济生活中当前购买力。市场上流通的货币供求关系影响了汇率的涨跌：当政府紧缩银根时，货币供应量减少，市场中流通的货币数量降低，货币需求大于供给，货币的价值升高从而汇率有上升的趋势；反之，汇率则会承受下跌的压力。下图反映了2012年1月到2021年2月我国货币供应增速与人民币兑美元的关系。我们看到从2011年至2016年，两者呈现正相关即货币供应量（M1）同比增速上升则人民币出现贬值。但在2018年至2021年，两者呈现负相关即货币供应量（M1）增速下降，人民币贬值。因此货币供应量（M1）同比增速对人民币汇率的影响并不直观。
5. 外汇储备量的增减对汇率会产生多方面的影响。外汇储备成为了我国政府在市场上对汇率的干预的主要工具。当外汇储备量增加时，通常是由于经常项目以及资本项目的顺差致使外币大量流入，这样会导致本国货币走强，汇率上升。在面临汇率急剧升值的压力中，央行在外汇交易市场用本币购买富余的美元，对市场释放了一定的人民币，平抑汇率价格的波动。同时，在汇率贬值的过程中央行通过在抛售外汇储备，平抑贬值的压力。外汇储备量的增加减少也直接导致了央行在市场释放的人民币的增加和减少，一方面直接影响了国内的通胀水平和货币供给量又因汇率决定理论（货币方法论和金融投资论）作用到汇率的变动。
3. 实证研究设计
3.1 样本选取及数据来源
本文以2012年1月至2021年2月数据为研究对象，通过EPS数据平台，中宏产业研究平台，国家统计局，塔塔统计数据库及中国人民银行等作为数据来源，搜集人民币汇率实时报价，中国居民消费指数（较上月），贷款市场报价利率（LPR一年期），进出口贸易差额，货币供应增速及中国外汇储备共计110组有效月度数据作为样本进行研究。
3.2 变量测量
3.2.1 因变量测量
人民币(月)汇率加权平均数(FX):本文采用本月每100美元兑人民币实时汇率变动数据的月加权平均报价作为因变量：
注：数值由小变大，则每100美元购买更多人民币，证明人民币贬值；数值由大变小，则每100美元购买更少人民币，证明人民币升值。
3.3 自变量测量
3.3.1 通货膨胀率(Inflation):因通货膨胀率通常以季度为单位报告,因此采用中国居民消费指数（同上月）作为基准,通过转化将中国居民消费指数（同上月）改为通货膨胀率:
3.3.2 贷款市场报价利率（LPR一年期）:取贷款市场报价利率（LPR一年期）作为自变量
3.3.3 进出口贸易差额(Balance of Trade):取进出口贸易差额自然对数作为自变量
3.3.4 货币供应（M1）同比增速
3.3.5 中国外汇储备(Currency Reserve):取中国外汇储备自然对数作为自变量
3.4 计量模型设计
为了验证五个因素对人民币汇率的影响,建立了以下模型用于研究假设：
4. 实证分析
4.1 描述性统计
从表中可以看出，因变量人民币(月) 汇率加权平均数均值为651.9，标准差为31.63，在610.43及709.86的区间内变动幅度较小。通货膨胀率在10年内变动幅度较大，且出现负值情况和最大值为1.6的情况，证明社会价格水平变动较大，存在极端情况的影响。进出口贸易差额在十年间均值为7.2，仅在2012年2月及2020年1月出现贸易逆差，是因为2012年2月春节期间劳动力短缺且外需疲软出现12年来最大单月贸易逆差，2020年1月则是因2019年年底新冠疫情爆发造成进出口贸易的骤降，但数据说明中国在出口贸易方面大部分时间处于贸易顺差。同时，货币供应（M1）同比增速波动幅度较大，均值在9.22%，原因是中国在2012年到2020年处在高速发展阶段，物价不断攀升，投机气氛较为严重，流动性较为宽松，但2017年后，货币供应增速逐步下降收紧。
4.2 相关性分析
从变量的相关性分析可得出，人民币(月) 汇率加权平均数与贷款市场报价利率（LPR一年期）在1%统计水平下，呈显著负相关，则贷款市场报价利率（LPR一年期）的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。中国外汇储备在1%统计水平下，与人民币汇率呈显著负相关，即外汇储备升高（减少）会导致人民币汇率的升值（贬值）。进出口贸易差额在1%统计水平下，与人民币汇率呈显著正相关，即进出口贸易差额上升（下降），人民币汇率会贬值（升值）。货币供应（M1）同比增速及通货膨胀率虽与人民币汇率呈正相关，但统计结果显示其影响并不显著。
4.3 多重共线性检测
为了避免各变量之间存在高度相关性，从而通过多重共线性的检验：其方差膨胀因子均小于10，且容忍度均大于0.1。由此得出，本文所建立模型通过了多重共线性检验，各自变量之间不存在高度相关性。
4.4 多元回归分析
多元回归结果显示：贷款市场报价利率（LPR一年期）与人民币汇率有正面影响，且在1%的统计结果下显著，说明基准利率的升高（降低）对人民币汇率的升值（贬值）有显著影响。货币供应（M1）同比增速、外汇储备对人民币汇率影响亦同上，即在1%的统计结果下显著：货币供应（M1）同比增速与外汇储备升高（降低）对人民币汇率的升值（贬值）有显著影响。通货膨胀率和贸易差额的变化对人民币汇率影响并不具有统计显著性。
5. 研究结论
本文通过对2012年1月至2021年2月的十年数据研究发现，人民币汇率的升值受贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备影响显著。同时可以得出随着贷款市场报价利率（LPR一年期）、货币供应（M1）同比增速、外汇储备的上升（下降）会导致人民币汇率的升值（贬值）。但通货膨胀率及贸易差额并不显著影响人民币汇率的变动。
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