近日，由清华－康奈尔双学位金融MBA2019级组织的同学分享活动“吾间分享”第九期成功在学院举办。金融MBA2019级学生王震君有丰富的二级市场投资经验，目前刚创立了自己的基金，她将其从华润到基金，10余年产业金融及基本面研究的投资经验，以及在医药、成长股方面的研究成果分享给了在座同学。
王震君用丰富的实战经验，回归价值投资的基本理念，纵观格雷格雷厄姆、费雪、巴菲特、查理芒格等价值投资大师，生动详实、激情饱满地介绍了价值投资的理念，并以此作为贯穿投资个人价值和资产配置的哲学理念，使同学们对价值投资有了更多的了解，也加深了来自不同行业的同学们对于价值投资的基本认识。
金融MBA2019级学生徐超对此次分享的感触很深。同为价值投资的倡导者，他认为：“震君同学全面讲述了价值投资的理念，包括优秀公司长期持有、能力圈等，有助于大家构建长期稳健的投资组合。”
以下内容为分享的全文整理（阅读时间约20分钟）：
财富的来源，决定了财富积累的分化
财富决定于其来源与分化方式。财富主要来自劳动和资本收入两部分，劳动的收入包括工资、奖金、工资外劳动收入和其它法定的劳动相关报酬，资本收入主要来源于租金、股利、利息、利润、资本所得、版权专利所得、还有一些因为拥有以土地、房地产、金融工具、工业设备、厂房等形式存在的资本所带来的收入。理论上高收入者的收入能够远远高于其他人的重要原因是，当经济增长疲软而资本回报高的时候，在财富累积和集中的过程中会伴随着一系列的分化力量。
这一分化的基本力量是可以通过其他机制增强。欧洲国家近200年来的私人部门的资本收入比，可以发现私人财富分配的动态变化呈现U形曲线，不平等在某一个时期减少以后，紧接着在另一个时期有所增加，这一动态变化表明有一个强大的机制在交替性地推动收入与财富的趋同与分化。趋同的力量是知识的传播和扩散，以及对培训和技能的资金投入等。分化的力量是资本收益率大于经济增长率，从私人部门的角度看也就是劳动生产率、权益资产长期占优。
由宾州大学沃顿商学院Seigel教授的研究美国在过去两百年里包括黄金、美元、债券等各个大类金融资产的表现后发现，权益类资产表现最佳。如果在1802年投资美国股市一块钱，到2014年是103万美元，即使考虑通货膨胀因素，在过去两百年里仍然有一百万倍涨幅。而如果你拿着一美元现金什么也不做，两百多年之后现金将丢掉95%的价值，到2014年是5分钱。在我国，以偏股混合基金为代表的权益类资产在各类资产中，年化收益率也是最高的。
所以我们考虑将股票市场作为长期投资的一个主场，可是现实是一般个人投资者在市场里是很不容易赚到阿尔法的钱。不管是美国还是中国的个人投资者，有超过80%、接近90%的个人投资者跑不赢大盘。1945年，当时美国散户的持股市值占90%，到2019年是40%左右，40%中还有近一半选择共同（公募）基金。如果我们的也按这个趋势发展，不管属于多数还是少数那部分，如何选择基金，选择专业的投资人来进行投资或者如何参考借鉴专业投资者的知识来进行投资都愈发重要。
投机？投资？再看格雷勒姆的投资哲学
现在的A股市场和中国经济进入了一个新的阶段：存量经济，结构提升的阶段。我们看到不同市值规模上市公司的数量占比和市值占比也是很明显这样分化。各大券商的卖方研究也越来越向少数公司集中。在这样一个市场中我们讲长期投资，投的是什么？是投机还是投资？我们投的目的是让生活更美好，身体更健康，生活的质量更高，那么就一定要从思想上有个从投机炒股到投资公司的转变。
这方面的启蒙鼻祖非格雷厄姆莫属，正是因为格雷厄姆的教导，才使得投资从一种碰运气的投机行为转变成了一项技能。格雷厄姆对投资进行了定义：“投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机”。格雷厄姆的两本经典著作《证券分析》和《聪明的投资者》提出了对我们至今仍非常重要的投资概念：市场先生、内在价值和安全边际。
第一，市场先生。
要理解价值投资，理解格雷厄姆的投资哲学必须要从“市场先生”的提法开始。“有这样一位市场先生，他每天来敲你的门，风雨无阻。对你手中的东西提个买价，对他提个卖价。这位先生是很情绪化的，他报的价有时很高，有时又低得离谱。如果你不理他，不要紧，他也不生气，明天再来敲你的门，给你一个新的、同样情绪化的报价。买卖的决定权完全在你，他只干两件事：报价，然后等你回答Yes or No。”那么这个“市场先生”是什么？
市场先生就是拟人的波动的股票价格。格雷厄姆说，我把握不住这神经病的股票价格，我就避开股票价格，只针对我把握得住的企业的价值，我只能把握这个。“就短线投资而言，市场是一台投票机器，就长线投资而言，它是一台称重机”。
格雷厄姆的寓言很好地说明了为什么价值投资必须是长期投资。因为只有长期投资，才能忽略短期的市场波动，才能不被市场先生左右，从而使价值得以实现。说到底，我们能够知道价格是低于价值的，但我们无法知道，什么时候，价格能够回归价值。正因如此，只有拉长投资周期，我们才能相信，一定会有均值回归。如果你的情绪受到他的左右，后果将不堪设想。
第二，内在价值。
一个大家公认的无争议的定义是，“The intrinsic (equity) value of a firm is the present value of expected future payoffs to shareholders.”——企业的内在价值是股东预期未来收益的现值。在这个定义上，可以变种为，股利贴现模型、现金流贴现模型。股利，即每期到了一个现金流。芒格说，巴菲特其实也毛估企业的内在价值，他从来没有认真地算过现金流贴现以后企业值多少钱，模糊的正确比精确的错误更重要。
第三，安全边际。
安全边际是你的出价和它内在价值之间的差。为什么格雷厄姆提出安全边际，是因为当时大环境非常不确定的，唯一能确定的就是自己出了多少钱。只要成本够低就会为未来留足安全边际，尽可能大的扛住风险。所以安全边际其实是为我们分析错误预留了的空间。
格雷厄姆写《证券分析》的时候是1934年，正好是大萧条刚结束的第二年，在纽约应该是在悲观的心情中写了这么一本书，所以非常强调安全边际。我们的投资目标和风险偏好各不相同，也要常问一问自己：我究竟为什么要投资？为了获得这个收益，有没有承担相应风险的能力？
重返费雪的成长投资理念：为了公司伟大、远大的前途
费雪成长投资的奠基之作《怎样选择成长股》，这是在大萧条过去了25年左右的1958年写的，费雪身在天气好、阳光多的加州，心情估计要好一些。所以他强调买公司不仅仅只是看折上折、不仅仅只是看清算价值、不仅仅只是看重置价值，而是看公司伟大、远大的前途，这在思想方法上有很大的不一样了。
费雪认为，一方面是经过经济重整，格雷厄姆式价值投资的适用范围越来越小了，已经很难找到价格远远低于内在价值的标的了。更重要的是投资是非常个性化的活动，每个人得知道自己想要什么，同时要想明白自己赚的是什么钱。从理论上看古典金融学和行为金融学关于价值溢价的来源有分歧，到底是源于Fama的有效市场假说的非理性违背，还是系统性风险回报，但它们在使用相同的数据研究后，其结果也都发现价值策略的回报显著为正。如果不考虑投资者选择价值投资正确参数能力的内生性因素，大部分价值策略也都会产生超额回报。
学术研究和投资实践中运用了许多价值相关的指标。包括已经在市场上被广泛使用的账面价值与市值比，在Fama和French的因子模型中被用来代表价值。还有股息收益率、收益价格比，市盈率的倒数，周期性调整的EP、现金流市值比、销售驱动的相关指标、企业价值倍数。
到目前为止比较公认的价值投资的发展是三个阶段：从计算资产的价值、账面价值清算价值的初期发展，到考虑在资产价值上企业的盈利能力，和企业未来有没有持续盈利的能力。目前阶段的价值投资，除了考虑资产价值盈利能力，还考虑增长的价值，就是未来企业的增长能不能成长为一个伟大的公司。最早的1934年经典型强调有形资产。你买公司你得有有形资产，否则看不见有形资产，靠不住，然后分散投资组合。格雷厄姆强调的是重置价值，充分的调研。巴菲特很大不同的一点是集中投资拥有企业。在A股市场，投资者心目中的价值投资指的是基本面投资，特别指的是基本面投资中的成长投资，中国价值投资核心说的是成长投资。巴菲特赚得绝大部分就是成长投资的钱，这个是很难去用模型计算的。
我们用眼光或者认知去毛估真实的内在价值，这是价值投资最难的一块。能够长期拿着事后诸葛的大牛股，赚到了价格远远超过算出来的精确的内在价值的钱，比从最底部折上折买价到内在价值这一块要多得多。
巴菲特价值投资内涵：购买价格公道的伟大企业
由于深受格雷厄姆的影响，巴菲特在其投资生涯的相对早期，还是很看重有形资产，并不太愿意为资产付出过高的价格。由于时代的不断进步，在企业的经营中，无形资产的价值越来越大，类似于品牌、专利这样的无形资产，反而在有的时候，起到了比有形资产更为重要的作用。在巴菲特相对后期的投资中，可口可乐这一案例，充分体现了这一变化。由品牌、专利构建的护城河，成为一家企业永葆青春更为重要的因素。
虽然不同的时代，价值的内涵会有所不同，但实现价值的途径，却是比较相似的。这其中最为关键的，就是长期投资。就如巴菲特说的那样，如果一只股票你不想持有十年，你就不要持有一分钟。
“行走的书本”芒格对巴菲特的影响很大。他说，我们一旦突破了格雷厄姆的局限性——用定量的方法、便宜的标准来寻找便宜的股票，一旦突破了这个局限性，我们就开始考虑那些更优秀的、优质的企业，而伯克希尔哈撒韦大部分的钱都是来自于这些更为优质的企业。购买价格公道的伟大企业而不是价格超低的普通企业。
价值投资不等于长期持有，而是科学地“击球”
投资本质上是一个投注游戏，根据不同资产，不同标的的风险收益比来进行下注，研究是为了评判不同资产和标的的预期收益率、潜在风险和对应的概率。根据复利原理，得到优异的长期回报，价值投资并不要求每笔投资都有很高的收益，而是要求胜率高，尽量不亏钱。
巴菲特挂在办公司走廊的那副有棒球手泰德·威廉姆斯的作品完美诠释了这个道理。泰德威廉姆斯是过去70年唯一一个单赛季打出400次安打的棒球运动员。在《击球的科学》里，他说他的技巧就是把击打区划分为77个棒球那么大的格子，只有当又直速度又不很快的球落在“最佳”格子时，他才会挥棒。即便他有可能因此而三振出局。大多数时候，我们等好球来，这样不管你天分如何，都能极大提高上垒率。我们在投资中要牢记，不是只有持仓，买卖才是交易。耐心地等待更是交易的重要一部分。
那么问题又来了，价值投资者在什么时候卖出呢？理论上价值投资者应该是在股票价格开始回到内在价值的时候，是不是就基本应该卖出了，因为上边是把握不住的价格的波动。不断拿潜在的新的投资品和当前的持仓来比较研究，确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。换言之，有了更好的就不该把任何投资品看成神圣不可卖的”。
在很长一段时间里，大家认为价值投资你就必须是长期持有，买的时候用终身不卖去思考，当竞争格局出现变化的时候，要重新检查当前的持仓，哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损也不能抱着价值投资长期持有的思想誓死不卖。巴菲特曾说过死也不卖的四只股票，后来也是卖了。当然像我们市场上高达700%的股票换手率显然也不是价值投资，因为价值的实现要给股票时间来实现的。但是，长期不是教条。投资要时刻保持谨慎，不仅应该注意持仓是否依然低估，还要注意为什么被低估，是不是存在价值陷阱。如果你持有的理由不复存在的时候，应该果断卖出。
芒格的双轨分析法也可以借鉴。一是评估小麦价值的方法：在使用者看来小麦有多少实际使用价值。第二种是评估艺术家的价值的方法，从某种程度上讲，艺术家们被认为价值很高，是因为他们作品的价格在过去一路上涨。哪些潜意识因素结论是错误的心理因素，并以此作为投资机会的最重要模型。在市场中，不被上上下下的价格波动左右，弄清楚企业未来的贴现现金流与现在的购买价格相比是否具体投资价值，清楚自己的能力圈边界，训练自己的确定性，清晰地判断公司的内在价值；知道未来充满不确定，对未来充满敬意，以足够的安全边际来分散风险。这样，错误时不会损失很多，在正确的时候会得到更多。可以持续稳定地让投资组合能够长期提供高于市场指数的、更安全的回报。实践证明，价值投资可以实现客户资产长期保值增值，是大概率、可重复的投资方式，而且是一条大道、正道，有利于投资者、企业、市场和社会。价值投资最确定是核心要素是估值，接下来是选择优秀的公司，而后是应对而非预测市场周期，不预测市场。
用定性的模型构建属于我们个人的长期投资组合
较落后的国家通过高科技水平、专业知识与技能和教育水平来追赶前面的国家，对外开放和贸易加速了知识的扩散。我们经济结构的转型、研发投入的增加、高等教育和海外留学人数的持续增长、在美国申请专利数的提升，我国庞大人口基数与各年龄消费变迁趋势；有足够基数的较高收入人群追求品质的提升；消费升级动力强劲；对大部分中国人小康梦仍是最大动力；人口进一步老龄化，医药医疗支出不断上升；独生子女政策取消，教育需求空间广阔；年龄结构和受教育程度，中国产业可以多样化、多场景、多系统，新技术容易得到应用……我国经济在技术革命和消费拉动的转型中加速进化。从资源层到客户层中间各个环节的商业模式互相融合，技术创新和品牌崛起将带来价值重估。未来通过连接，我们可以在任何时间任何地点知道任何事情，未来信息不是太少而是太多，在这价值投资的好时代，用一个定性的模型构建属于我们的长期投资组合：
这个组合和我们的起步资金、收益率、收益率的期限长度、家庭的正负反馈等都相关。这些变量与我们的家庭情况、个人能力、寿命和工作年限都有相关性。
α是我们终身学习的意愿、行动和效果，终身学习与资本性收益率，劳动性收益率，家庭的幸福指数都是正相关的。初期由于起步资金的飞轮效应，又要成家立业是会比较辛苦，但是尽可能早一点用储蓄的积累再加期限足够长的杠杆买你的第一套安身立命的房子，在我们以农耕文明为基因的演化社会，有恒产者有恒心是一个难以绕开的话题。等生活工作稳定下来以后，大部分人的劳动性收入会远远大于资本收入，但是由于复利原理，资本性收入可以指数发展，而我们的劳动性收入一般不太可能产生复利，所以随着我们坚持在正确的投资道路上努力，资本性收入会逐渐大于劳动性收入，随着时间的发展，还将会远远大于。而且这两个的期限长度也是不一样的,只要我们尽早开始构建投资逻辑和行动，而且健康长寿，N1可以比N2多十几二十年甚至更长。
巴菲特11岁开始自己的投资，15岁的时候就拥有有了6000美元的资产，但他的财富真正爆发是从56岁起，势不可挡地进入全球富人榜前三位。巴菲特和芒格就是终身学习的长期主义者，亚马逊的创始人贝佐斯曾问巴菲特，你的投资体系这么简单，为什么你能长期成为全世界最富有的人之一，而别人却没有去学习你呢？巴菲特说，因为这个世界上没有人愿意慢慢地变富。
正是因为需要慢慢变富的耐心，所以在过去中国飞速发展的三十年里，价值投资是很难实施。过去，在尽是快速造富神话的氛围下，大部分人还是把股市当做一个零和博弈的大赌场。不过，也有部分甘于寂寞的投资者，靠着独有的耐心，取得了不错的收益。
2011年贝佐斯写的一封公开信中说：
“如果你做一件事，把眼光放到未来三年，和你同台竞技的人很多；但如果你的目光能放到未来七年，那么可以和你竞争的人就很少了。因为很少有公司愿意做那么长远的打算。”不只是对企业，对个人也遵循着同样的道理：短期市场不但竞争者多，而且运气总能很大程度地影响结果；但是在长期的赛道上，机会往往不是那么拥挤，影响结局才是判断力和执行。
复利：穿越时间的成功秘诀
爱因斯坦说：“复利是世界的第八大奇迹。”
巴菲特说：“人生就像滚雪球，关键是要找到足够湿的雪，和足够长的坡。”
查理·芒格说：“同时理解复利的力量和获得它的困难，是理解许多事情的核心和灵魂。”
他们的成功就源于“时间的复利”。把有限的精力和财富，持续而反复地，长期投入到某一领域中去，最终产生的积极影响如雪球越滚越大，它带来的回报一定超过你的想象。可以复制的有很多，包括:认知，基因，产品，人才，制度等等。复利效应不仅只存在于金融投资，在社会生活领域，时间复利带来许多学习和工作的产出奇迹。前面我们讲的在1802年投资美国股市一块钱，到2014年是103万美元，考虑通货膨胀因素的百万倍收益的实际年化回报率其实只有6.6%左右。复利思维需要我们用发展和长远的眼光去看待事物，在长期赛道当中找机会，把格局放在短期，就会觉得我已经做了，它就应该怎样。
我们尽可能避免基因中的“短视”，保持长期主义，建立全局观。一个有全局观的人，看待事物符合:关联，整体，动态。建立自己的完型，见微知著，抓住本质，这是不容易的。看书、增长知识、终身学习的本质就是不断地让自己打开边界，建立自己的思维模型、完型和全局观。认知是能够长期获得超额收益的核心，对自己能力圈的认知，就像运动员的身体条件，大家各不相的，需要的是发挥和深挖自己的比较优势，是技术分析、行业专家、成长投资、安全边际、宏观投资、量化投资、指数投资，适合自己的是最好的，都有成功者。
通过对人类起源的研究，我们发现人类是在大自然的作用下通过生物演化、遗传变异而来，这个时间历程是以“亿年”作为计量单位，理清这个过程对于理解人类自身以及人类的发展趋势有着重要的意义，用一张图来演示生物进化过程。在人类的思维模型中表现出贪婪、恐惧、感性、焦虑等一系列我们习以为常的条件反射是源自于基因。如何知道自己认知边际，尽可能克服生命演化的局限性或者说扩大能力圈，相信大家都不陌生95岁的查理·芒格的“多元思维模型”，这些思维模型来源我们学习的各种学科以及各个行业，每个单独的学科都是从一个独特的角度去切入了解这个世界，是盲人摸象的过程。
尽可能多地掌握多个学科的核心思维方式就可能对世界有更贴近真实的了解，用不同的逻辑框架约束和提升自己的认知。比如工程学里的冗余机制就是安全边际的概念，一个人的很多观念，情绪和行为，源自一个人容易形成固执、偏见的隐含前提思维模型等等，这些思维方式的学习并可以用以研究和解决商业投资领域的重要问题。
在工作中，我们同学很多都是各个行业的专家能手，扩建能力圈可以试着从自己所在的领域开始，构建多元思维模型，重新审视熟悉的数据，是不是能挖掘出不一样的概念并产生认知的飞跃。比如通过对手的招聘情况和广告行为了解他们公司的战略方向，通过数据分析人们的消费意愿的变化；在日常生活的中，我们又是最直接的消费者，我们可以通过自己熟悉的领域购买行为开始，通过家庭朋友的聚会交流发现不同年龄，背景，职业人们的搜索购买方式习惯变化，洞察人们的消费偏好和购买力水平变化。出差通勤的路上观察人们的交流传播意愿和方式变化。甚至就是化化妆，遛遛狗，带带娃，辅导孩子写作业，就可以抓住多领域将要或者已经兴起的市场。
面对投资的不确定定性，我们可以这样做:
1.深耕自己比较优势。小投入高产出。有一个主业产生现金流。
2.培养多元思维模型，逐渐提高对事物的认知。
3.保持好奇拥抱未知。在能力圈内用极度苛刻的眼光去看好行业，自下而上选择好公司，这样的好公司其实是极度稀缺的。巴菲特芒格式的价值投资策略不被上上下下的短期股价波动影响，而是完全从公司的商业模式出发。寻找长期能给社会、人类带来价值的公司。
努力买入好公司，获得戴维斯双击机会
最后我们要想明白，虽然股票的价格短期看起来好像总是反反复复的涨涨跌跌。但是对于很多优秀的公司而言，公司的股价底部总是随着公司业绩的增长不断抬高，股价也会不断创出历史新高。所以，对于投资而言，尽量选择那些长期成长性不错的优质公司。买入这类公司，从长远的角度来看，它总是能用它的业绩增长，让你股票账户市值不断创出历史新高。
以碧桂园为例，如果2015年6月15日前5月最高点买入，接下来就要面对股灾的暴跌，最大接近亏损40%，尽管最近2年股价表现不佳，但是现在的股价依然比当时的最高点涨了285%。5-6倍市盈率的碧桂园市值的涨幅得益于每股收益从2015年的0.43元增长到了1.85元。
努力寻找用好价格买入好公司的优秀投资机会，获得戴维斯双击机会。过去好与坏也不等于未来。微观经济学里的供需决定价格。投资需要有耐心。格雷厄姆，彼得林奇，巴菲特，芒格，甚至我们上过的每一门课，每一位教授，每一个身边的同学都能为我们提供投资决策的思想理论，而我们要做的就是用适合自己的方式来决定如何独特运用。用芒格的方式说如果哪些地方让我亏损，就不要去那些地方。
我们也可以总结一些这些年自己亏损的原因，主要有：追逐热点。看见那些业绩不行的股票涨得很好，买这种股票的人赚钱了，自己手里的业绩好的股票股价居然不怎么涨。想想觉得价值投资不适合中国。自己也开始参与题材概念股的炒作。运气不错，赚了钱，觉得自己比巴菲特还厉害，结果没几年，凭运气赚得钱都用实力亏回去了。还有不看估值看价格、频繁交易换股、放大对损失的厌恶。害怕市场继续下跌，不愿意承受账面浮亏，导致市场恐慌下跌的时候没有做到别人恐惧我贪婪。别人恐惧我贪婪可能每个股民都听说过，真正能够做到的却没有几个。
比如今年年初，股市因为疫情的原因发生暴跌，有些人手里有不少现金，却不敢进去抄底买入优质公司的股票。没有深刻理解买股票就是买公司，太关注宏观干扰因素。会因为一些和公司经营无关的因素低价抛售那些公司经营状况良好的股票。比如因为美国股市暴跌了，中美贸易战了，甚至看名字买卖股票……实际上这些外围的因素跟公司的主营经营半毛钱关系都没有。千万不想今天买明天涨。目光应该放长远，既然买股票就是买不要因为一些短期的小利空来抛售股票，尽可能着眼于企业的经营大局，以及企业的长期发展。静下心问问，行业竞争格局变了吗？产品需求变了吗？公司管理经营层变了吗？如果您是企业实控人，会因为原来一年赚20亿，今年疫情少赚了10亿，而明年大概率可以恢复20亿，后年甚至25亿，现在就把公司打5、6折卖吗？如果不会，那疫情初期带来的估值折价机会有没有能力把握，或者通过提高我们的认知和眼光来发现？
投资是科学也是艺术，反向思考，哪些事物的价值不符合时代趋势的认知可能呈负指数下跌，要预判价值指数，可以根据地域国家发展的不平衡性，也可以研读参考一些学术界的预判再深挖，比如MIT科技评论每年评选的十大前沿科技，哪些有机会成为人类社会演化的风口，哪些风口可能诞生伟大的企业？
更重要的是，长期投资与性格、气质息息相关。女性在孕育下一代的生理心理特征理论上对风险的耐受力更持久、更具有长期投资必须的延迟满足特质。女性做投资优势在于韧性更强，对痛苦的忍耐能力更强，能够延迟满足。延迟满足对投资来说是优势，赌性不会很强，所以，女性投资的风格也更加稳健。
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