“吾间分享”是由清华－康奈尔双学位金融MBA2019级（五期班）同学自发组织的午间分享和交流平台，将定期邀请一位同学作为嘉宾在中午课间休息时间，对大家感兴趣的话题进行分享，希望可以为五期班的同学们打造一个展示自我、跨界学习、互动交流与分享干货的午间时分。
清华－康奈尔双学位金融MBA2019级 程扬
在疫情云课堂期间，2019级的程扬在线分享了她多年以来在A股市场并购的操作和经验，既包含了并购的底层逻辑，又涵盖了丰富的实操案例。目前程扬供职于华泰证券负责并购业务，她用简单直接的讲解方式，结合图表、流程图、等展现形式，用一个个生动的案例带来一场深入浅出的精彩分享。
交易驱动——并购逻辑及新规则?
程扬首先对企业并购的逻辑和规则做了知识梳理和铺垫。并购是让企业可以用相对低的价格买到物有所值的东西，中间蕴含许多“物超所值”的机会。并购还会为被并购企业超预期的成长性产生超额收益，横向并购可以去扩大规模和市场占有率，纵向的并购是能够去延伸它的上下游的产业链，并且产生1+1>2的效果，产生协同效应。
并购还能增加证券化机会和流动性溢价。在中国，上市公司仍是相对稀缺的资源，上市公司体量在整体的企业中占比很小，所以上市公司就能够有更好的融资机会，以及上市公司股票良好的流动性，导致市场也给予它比较高的估值和市盈率。通过增发股份购买并购标的能够让标的股东获得上市公司股票，从而共享标的成长和股票增值带来的证券化套利机会。
上市企业在产业并购的过程中分为战略形成 、达成交易 、交易执行 、整合实施几个步骤，尤其值得注意的是，并购业务的主战场应该在交易和整合而非执行。程扬指出，许多上市企业的战略目标不明确，因此投行首先需要帮客户明确战略目标。在交易执行的层面，除了交易价格，还要考虑人的因素，达成交易的点其实很脆弱。
交易完成之后的整合也很关键。能否跟自己企业协同，能否保证原来的管理团队及你被购标的的业务的成长和稳定，能否达到企业文化之间的融合，以及对于未来资产的增值的一些管理，都需要在我们并购完成之后，甚至在并购实施之前就要做好准备。
上市企业并购的逻辑还在于企业谋求基本面的发展。现行的IPO审核标准使A股上市公司容易遭遇发展瓶颈，因此在公司上市后，需要通过产业并购，延伸其业务链，打开业绩增长空间，与市值形成良性循环。不过，注册制下IPO常态化之下，优质企业的证券化选择增加，交易价格持续走高，优质标的稀缺，再加上商誉问题、股价理性、监管趋严、并购需求普遍等现状，并购逐渐回归理性，产业基本面逻辑更加凸显。
程扬指出，现在的并购趋势正在发生调整，从简单的追求证券化的套利，调整到产业整合的协同上市公司之间的合并，产业逻辑更加明显理性。当下，一二级市场之间的估值差价缩小，溢价率的空间缩小，并购的诉求没有之前那么强烈。此外，IPO常态化，尤其注册制速度加快的情况下，优质的资产更倾向于独立到科创板块创业板上市，并购交易一定会受一些影响。
方案设计——如何能平衡与共赢?
在程扬看来，交易方案因素的组合，价格仅是其中的一个因素。要学会多层次、立体化构架交易，根据自身 对于支付方式、股份锁定期限、业绩承诺、任职期限等条件的需求，综合确定方案进行博弈。
首先要对标的估值作价，最主要的参考依据就是可比交易。这个可比交易其实是一个行情，就是市场能够给予你类似交易的价格，是对于标的估值的一个最重要的支撑。此外，还需要价格估值机构在技术上给予支撑。按照目前上市公司的估值，是需要有评估机构，为上市公司做商业决策提供考量依据，也是监管机构和审核部门对于估值合理性的重要参考和支撑。
支付手段方面包括现金和股权。目前大规模的并购还是以股份支付为主，很多上市公司其实没有那么多的现金能够去买一个几个亿的资产。股份支付强调的是控股权的比例，所以资金支付压力小很多，而且股份支付比例如果达到了85%，还可以享受特殊的税务递延。此外，这两年比较多的上市公司采用定向可转债的方式去支付对价，也可以很大程度上去平滑支付的方式和风险，尤其对于股价处在下行阶段的市场行情，比较容易促成大的交易。
程扬认为，业绩补偿和承诺也是达成交易的重要方式，也就是“对赌协议”，意思是卖方做盈利预测。重组办法里面它虽然不强制要求所有交易都做业绩对赌，但是大部分的交易为了更顺利地达成，可能会给未来盈利做一个预期。一方面给并购定性，另一方面给二级市场股价做一个支撑，同时缓解监管部门审核过程的压力。
最后程扬介绍了交易中出现的几种常见误区 ：战略不清晰——没想好，就想动；交易谈判——重博弈，轻共赢；不会借力——缺乏对中介机构认识；内幕交易；监管沟通——关系万能论；轻视整合等。整场讲座生动活泼，深入浅出，程扬既分享理论，又有案例做支撑，给同学们带来一场精彩的并购投资知识科普。
本文系学生个人观点，不代表清华大学五道口金融学院及金融MBA教育中心立场，转载请联系作者授权。
