吾间分享 | 程扬:A股市场并购的逻辑

2021年02月01日
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        “吾间分享”是由清华-康奈尔双学位金融MBA2019级(五期班)同学自发组织的午间分享和交流平台,将定期邀请一位同学作为嘉宾在中午课间休息时间,对大家感兴趣的话题进行分享,希望可以为五期班的同学们打造一个展示自我、跨界学习、互动交流与分享干货的午间时分。

清华-康奈尔双学位金融MBA2019级 程扬
     
       在疫情云课堂期间,2019级的程扬在线分享了她多年以来在A股市场并购的操作和经验,既包含了并购的底层逻辑,又涵盖了丰富的实操案例。目前程扬供职于华泰证券负责并购业务,她用简单直接的讲解方式,结合图表、流程图、等展现形式,用一个个生动的案例带来一场深入浅出的精彩分享。

交易驱动——并购逻辑及新规则?
 
       程扬首先对企业并购的逻辑和规则做了知识梳理和铺垫。并购是让企业可以用相对低的价格买到物有所值的东西,中间蕴含许多“物超所值”的机会。并购还会为被并购企业超预期的成长性产生超额收益,横向并购可以去扩大规模和市场占有率,纵向的并购是能够去延伸它的上下游的产业链,并且产生1+1>2的效果,产生协同效应。
 
       并购还能增加证券化机会和流动性溢价。在中国,上市公司仍是相对稀缺的资源,上市公司体量在整体的企业中占比很小,所以上市公司就能够有更好的融资机会,以及上市公司股票良好的流动性,导致市场也给予它比较高的估值和市盈率。通过增发股份购买并购标的能够让标的股东获得上市公司股票,从而共享标的成长和股票增值带来的证券化套利机会。

       上市企业在产业并购的过程中分为战略形成 、达成交易 、交易执行 、整合实施几个步骤,尤其值得注意的是,并购业务的主战场应该在交易和整合而非执行。程扬指出,许多上市企业的战略目标不明确,因此投行首先需要帮客户明确战略目标。在交易执行的层面,除了交易价格,还要考虑人的因素,达成交易的点其实很脆弱。
 
       交易完成之后的整合也很关键。能否跟自己企业协同,能否保证原来的管理团队及你被购标的的业务的成长和稳定,能否达到企业文化之间的融合,以及对于未来资产的增值的一些管理,都需要在我们并购完成之后,甚至在并购实施之前就要做好准备。
 
       上市企业并购的逻辑还在于企业谋求基本面的发展。现行的IPO审核标准使A股上市公司容易遭遇发展瓶颈,因此在公司上市后,需要通过产业并购,延伸其业务链,打开业绩增长空间,与市值形成良性循环。不过,注册制下IPO常态化之下,优质企业的证券化选择增加,交易价格持续走高,优质标的稀缺,再加上商誉问题、股价理性、监管趋严、并购需求普遍等现状,并购逐渐回归理性,产业基本面逻辑更加凸显。
 
       程扬指出,现在的并购趋势正在发生调整,从简单的追求证券化的套利,调整到产业整合的协同上市公司之间的合并,产业逻辑更加明显理性。当下,一二级市场之间的估值差价缩小,溢价率的空间缩小,并购的诉求没有之前那么强烈。此外,IPO常态化,尤其注册制速度加快的情况下,优质的资产更倾向于独立到科创板块创业板上市,并购交易一定会受一些影响。
 
方案设计——如何能平衡与共赢?
 
       在程扬看来,交易方案因素的组合,价格仅是其中的一个因素。要学会多层次、立体化构架交易,根据自身 对于支付方式、股份锁定期限、业绩承诺、任职期限等条件的需求,综合确定方案进行博弈。
 
       首先要对标的估值作价,最主要的参考依据就是可比交易。这个可比交易其实是一个行情,就是市场能够给予你类似交易的价格,是对于标的估值的一个最重要的支撑。此外,还需要价格估值机构在技术上给予支撑。按照目前上市公司的估值,是需要有评估机构,为上市公司做商业决策提供考量依据,也是监管机构和审核部门对于估值合理性的重要参考和支撑。
 
       支付手段方面包括现金和股权。目前大规模的并购还是以股份支付为主,很多上市公司其实没有那么多的现金能够去买一个几个亿的资产。股份支付强调的是控股权的比例,所以资金支付压力小很多,而且股份支付比例如果达到了85%,还可以享受特殊的税务递延。此外,这两年比较多的上市公司采用定向可转债的方式去支付对价,也可以很大程度上去平滑支付的方式和风险,尤其对于股价处在下行阶段的市场行情,比较容易促成大的交易。
 
       程扬认为,业绩补偿和承诺也是达成交易的重要方式,也就是“对赌协议”,意思是卖方做盈利预测。重组办法里面它虽然不强制要求所有交易都做业绩对赌,但是大部分的交易为了更顺利地达成,可能会给未来盈利做一个预期。一方面给并购定性,另一方面给二级市场股价做一个支撑,同时缓解监管部门审核过程的压力。
 
       最后程扬介绍了交易中出现的几种常见误区 :战略不清晰——没想好,就想动;交易谈判——重博弈,轻共赢;不会借力——缺乏对中介机构认识;内幕交易;监管沟通——关系万能论;轻视整合等。整场讲座生动活泼,深入浅出,程扬既分享理论,又有案例做支撑,给同学们带来一场精彩的并购投资知识科普。

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