2017级刘雨舟 赣锋锂业港股IPO案例分析

2018年11月27日
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本文为清华-康奈尔双学位金融MBA2017级《金融沿革与创投市场》课程优秀作业,作者是2017级学生刘雨舟,授课教师为王娴(清华大学五道口金融学院副研究员、清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任)。

清华-康奈尔双学位金融MBA2017级刘雨舟
 
一、港股IPO发行背景
 
赣锋锂业(“标的公司”)已于2010年在深交所中小板上市,近期拟在港股首发募集50-70亿元资金。本次港股上市后将成为锂材料细分行业唯一的A+H股上市公司。赣锋锂业已于2018年2月13日向联交所递交A1申请,港交所已进行上市聆讯,预计将于2018年9月实现港股上市。
 
赣锋锂业已于2018年2月13日向联交所递交A1申请,2018年6月14日,收到中国证监会出具的《关于核准江西赣锋锂业股份有限公司发行境外上市外资股的批复》(证监许可[2018]970号),2018年6月21日港交所完成上市聆讯。据尽调了解,预计上市公司将于8月21日披露A股中报,9月初确定定价,9月24日实现港股上市。
 
发行规模和价格:本次中国证监会批复核准发行不超过2.13亿股H股普通股,占赣锋锂业发行H股后总股本的16%。据尽调了解,本次H股募集金额在8亿美金-10 亿美金之间(折合人民币约50亿元-70亿元)。据尽调了解,发行价格可能在A股股价(基准日的前20日均价和前一日收盘价孰低)的75-85折之间。 如以截至2018年7月30日收盘价37.73元/股计算,H股首发价格区间将在28.30-32.07元/股。我司如投资3亿元,以32元/股价格进入,投后将持有上市公司937.5万H股,占上市公司全部H股的4.40%,占上市公司发行后的总股本的0.71%。
 
其他重要投资人:已确定的锚定投资者包括KKR、黑石、深圳国桥基金等;基石投资者包括三星、某整车厂、某矿企业、金沙江资本。我司本次咨询顾问的实际控制方为金沙江资本,帮助我司锁定锚定份额,同时后端收取浮动收益的15%。其中金沙江资本以基石身份参与规模为4000万美元(已付部分定金),其MD将跟投至少100万人民币。据尽调了解,金沙江资本与赣锋锂业自2013年起即有业务往来,投资赣锋与其布局新能源全部产业链的龙头企业的策略相吻合,也是其能取得基石、锚定份额的原因。此外,据金沙江反馈,其作为基石投资者向上市公司作出的报价上限为33.14元/股。
 
相关中介:本次赣锋锂业港股IPO的独家保荐人是花旗环球金融亚洲有限公司,会计师为安永,律师为通力律师事务所,行业顾问为CRU International Ltd。
 
深港通:根据港股招股说明书,公司的A股自2016年12月5日获准为深港通下可交易证券,其H股上市后也将获准通过深港通由境内机构投资者认购或买卖。
 
A和H股不可随意互相转换:根据现行中国法律法规,未经相关监管机构批准,H股与A股不得互相转换或替代,H股与A股市场不能互相买卖或结算。故标的公司H股上市后,仅在港交所新发行的约2.13亿股在H股流通,原发行的内资股仍在A股流通。标的公司A股总市值超过400亿元,但在H股流通量可能不到100亿元,H股流通量不大。
 
本次赣峰锂业 H 股首发上市融资主要用在以下几个方面:
 
(1) 募资所得款项净额的 66%拟用作为与勘探、投资及取得上游锂资源及扩充锂化合物、金属锂、锂电池及锂回收的产能扩张有关的资本开支,上游、中游与下游的占比分别为 35%、15%和 16%;
 
(2) 募资所得款项净额的 10%拟用来向赣峰锂业的附属公司美洲锂业提供财务协助;
 
(3) 募资所得款项净额的 10%拟用来加大研发力度,尤其是针对固态电池领域;
 
(4) 募资所得款项净额的4%拟用来偿还部分贷款,合计约5亿元人民币,包括:

 

 
募资所得款项净额的10%拟用来补充营运资金及作为一般企业用途。
 
二、江西赣锋锂业股份有限公司情况
 
(一)基本情况
 
1、公司概况

 

 
2、股东情况
 
根据wind信息,截至2018年一季度末,公司总股本11.15亿股(A股),其中流通股7.86亿股,占比70%。前十大股东中,持股比例超过10%只有公司实际控制人李良彬和公司副总裁王晓申,前5大股东均为自然人,包括公司管理层、离任高管及实际控制人家族成员,合计持股36.56%。排名第6-10的股东均为金融机构,通过二级市场取得股份,持股比例均不超过1%。从股东构成来看,管理层持股较为集中,无第三方产业投资者。

 

 
3、实际控制人
 
实际控制人李良彬直接持有上市公司24.20%的股权,截止2018年6月20日,李良彬共持有公司股份2.70亿股,已质押股票占其所持公司股份的22.96%,占公司股份总数的5.55%。实际控制人股票质押比例不高。

4、高管团队

 

 
公司主要高管较为稳定,加入公司时间均在10年以上,具有较丰富的有色金属行业的相关从业经验。其中公司董事会主席兼总裁李良彬先生技术出身,于锂行业拥有近30年的经验,董事会副主席兼副总裁王晓申先生于锂产品销售及营销方面拥有逾25年的经验。公司董事及高管层持有公司约35.1%的股份,339名主要技术及管理骨干员工通过股权激励计划认购了公司的限制性股票。
 
(二)经营情况
 
1、主要业务板块:
 
锂资源提取:为确保中游业务板块稳定的锂供应,公司早于2011年开始投资锂资源的股权。目前该业务取得的锂资源,主要用于内部消耗。
 
锂化合物:为公司的核心业务线,用上游资源采购的锂原材料生产锂化合物,主要产品包括电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、氯化锂、氟化锂。此类产品主要用于电动汽车、便携式电子设备、化学及制药应用。主要客户包括电池正极材料制造商。
 
金属锂:用自锂化合物业务线采购及从锂电池回收业务线中回收的氯化锂生产金属锂,生产出不同大小和厚度的金属锂锭、锂箔等,主要用于制造锂电池负极材料、药品截至的催化剂及其他。主要客户包括电池制造商及医药公司。
 
锂电池:公司自2015年开始此类业务,主要产品包括锂动力电池用于电动汽车,储能锂电池用于储能设备,消费型锂电池用于消费型电子设备。公司计划在2019年进行固态电池的商业化生产及推出高性能固态电池。
 
锂电池回收:公司自2017年开始此类业务,回收锂电池并从中提取锂材料和其他金属,目前主要用于内部消耗。
 
提示——环保/生产安全风险:公司主营产品中金属锂、氟化锂、丁基锂、氢氧化锂等产品属于危险化学品,具有易燃、易爆、有腐蚀性或有毒的特征,在生产过程中部分工序为高温、高压环境。此外,产品的生产过程可能会产生废水、废气以及一些其他废物污染物。此外,公司涉及的采矿业务也存在一定的生产安全风险。随着国家环保监管、安全生产监管的升级,公司的生产和发展可能会受到一定限制。
 
2、收入构成和趋势
 
根据港股招股说明书,按产品类型划分,公司2015-2017年收入构成如下表:

 
注:以上数据来源于港股招股说明书,依据国际会计准则,与A股披露数据略有差异。
 
公司主要的收入来源于锂化合物深加工产品,占总收入的60%以上,其中最主要的产品为电池级碳酸锂,占总收入的近40%。金属锂和锂电池贡献了20%和7%的收入。
 
公司收入近年保持高速增长,2015-2017年同比增长率分别为56%、110%、54%,主要得益于锂化合物产品价格的增长和销量的增长。锂化合物2015/20166销量增长52%,价格增长77%;2016/2017销量增长32%,价格增长25%。产品价格的增长同时带来公司毛利率的大幅提高,毛利率2015/2016年增长16个百分点,2016/2017年增长2个百分点。
 
产品价格的增长主要得益于下游电动汽车需求的暴增导致的供不应求所致,而销量的增长主要得益于公司前期布局上游资源及扩充产能,使得公司产能及时释放并保持较高的产能利用率。以碳酸锂产能为例,其有效产能2015/2016年增长31%、2016/2017年增长76%。
 

1:产品的单价和销量对比


2:按业务类型划分的毛利率

信息来源:港股招股说明书

3、产能情况
 
现有产能:截至2017年底,公司设计产能包括2.3万吨碳酸锂、0.8万吨氢氧化锂、0.15万吨金属锂,折合成合计为3.9万吨的碳酸锂当量产能。2017年实际产量为3.64万吨的碳酸锂当量,综合产能利用率为93.33%。
 
产能扩充计划:2018年将主要新增两条生产线,分别为年产2万吨氢氧化锂生产线和1.75万吨的电池级碳酸锂生产线,前者于18年2月点火,将于8月达产;后者计划于18年Q4投产,2019年初达产。两条生产线全部达产后碳酸锂产能将提升75%至4.05万吨,氢氧化锂产能将提升250%到2.8万吨,折合成合计为7.41万吨碳酸锂当量的产能,产能总体提升104%。此外,公司在建产能还包括动力电池和固态电池等。对应上市公司员工股权激励考核指标之一的产量指标而言(详见下文“历次融资情况”),即2018-2020年分别为5万吨、7万吨、9万吨的碳酸锂当量产量,2018-2019年预测产量可实现性较高,但要达到2020年9万吨的年产量则需要继续进一步扩产,目前未见上市公司额外1.6万吨的在建产能。
 
固定资产投资:公司在建项目预算投资21亿元,截至2017年底已完成投资8 亿元,2018-2019预计需固定资产投资11亿元。

 

1:公司产能爬升和产能利用率情况

信息来源:港股招股说明书

表2:公司在建项目投资预算
信息来源:公司年报
 
4、持股的上游锂资源
 
为保证稳定的、有品质的锂原材料供应,公司从2011年开始投资锂资源,目前对位于澳洲、阿根廷、中国、爱尔兰等地六处锂资源拥有股权,持股锂资源量超过200万吨LCE,其中锂辉石的平均品位1.2%以上,具体如下表所示。公司除了境内宁都河源持有100%股权并自行进行采矿、探矿,在其他矿资源主体中公司仅为参股方,不直接参与矿资源运营或聘请第三方运营。

 

:公司目前持有的股权的上游锂矿、锂盐湖资源

信息来源:H股招股说明书

注释*LCE 是碳酸锂当量的缩写,指固/液锂矿中考虑品位、锂含量后折后成能够实际生产的碳酸锂的量。

中短期内持股上游资源供给情况:已投产的境外矿资源中,Pilgangoora和Mount Marion(均位于澳洲)分别为世界第一大和第二大的投运的锂辉石矿山,锂资源丰富。公司与两家锂矿公司签署长期包销和承购协议保证原材料供应,其中与Mount Marion签订包销协议,2017-2020年间包销该矿山生产的全部锂矿产品,此后可包销至少49%的锂精矿,按照目前产量每年可提供40万吨的锂矿(折合4.95万吨碳酸锂当量);与Pilgangoora签订10年期的承购协议,每年承购16万吨的锂矿(折合1.2万吨碳酸锂当量),10年到期后另有两个5年期选择权。此外,100%持股的宁都河源每年提供3万吨的锂矿(折合0.04万吨碳酸锂当量),与Cauchari-Olaroz签订了投产后20年的40%卤水包销协议,折合成1万吨碳酸锂当量。按照Pilgangoora2018年下半年才开始供货,Cauchari-Olaroz2020年开始供货估算,赣锋锂业目前持股上游资源2018年-2020年分别可提供5.6万吨、6.2万吨、7.2万吨的碳酸锂当量的锂原材料,对应上市公司员工股权激励考核指标之一的产量(详见下文“历次融资情况”),即2018-2020年分别为5万吨、7万吨、9万吨的碳酸锂当量产量而言,前述持股上游资源的供给率在112%、89%、80%。如前文提到,本次募集资金后,上市公司将继续收购上游锂资源。
 
5、研发情况
 
截至目前,赣锋锂业在研发部组建了一支有192名雇员的团队,公司拥有96项核心技术专利。公司建立了国家博士后科研工作站、国家级工程研究中心、院士工作站及江西省对外联合研究中心作为研究及创新平台,承接了15个国家级研发项目和34个省级研发项目,包括国家863计划项目、国家重点产业振兴项目、国家火炬计划及国家高端海外专家项目。公司参与制定和修订了多项锂化合物及金属锂的国家标准。公司目前主要研发方向为固态电池和废旧电池回收。
 
经营情况小结:
 
优势:(1)公司的产能全国乃至全球排名前列:赣锋锂业的锂化合物全球第三、亚洲第一,金属锂的产能则全球排名第一。此外,公司预计到2018年底产能将形成翻倍式扩张。(2)公司在上游锂资源持有股权:公司在全球储量排名前列的锂矿资源持有股权,并与交易对手签订长期的包销/承销协议,锂原材料的供应稳定有保障。(3)公司2015-2017年受益于新能源汽车行业的快速增长,在产品价格增长和产能释放的过程中,历史业绩亮眼。(4)公司成立近20年专注于锂产业,管理团队稳定且持股比例高,行业经验丰富。
 
关注点:(1)新上产能规模较大,2018年Q1产能利用率小幅下降,需高度关注下游需求变化,长期锂化合物呈产能过剩风险。(2)公司不断扩充产能且产能利用率较高时,持股上游资源提供的锂原材料可能不足以覆盖全部需求,如锂原材料不能顺利获取,可能影响公司的产能利用率和产量。(3)公司作为产业链中游,原材料和产品价格的波动对公司业绩影响较大。
 
(三)财务情况
 
1、A、H股财务报表差异
 
公司在A股披露的财务报表经立信审计,并出具了标准无保留意见;本次港股IPO经安永审计,并出具了标准无保留意见。前者采用中国会计准则,后者采用国际会计准则,经比对,二者在资产负债表、现金流量表上并无较大差异,但损益表存在较大差异,具体如下表所示:

 
据金沙江反馈利润差异原因包括:
 
(1)税费和安全生产费的会计处理不同:
A股会计准则下相关收入对应的税费单独记账,而H股下因无特定税费科目,故收入为抵减税费后收入。此外,A/H股对安全生产费是否计入生产成本处理不一致。该项因科目的重分类造成了毛利近1亿元的差异,但对净利润无影响,未来将持续造成A/H股毛利差异。
 
(2)美拜电子业绩补偿安排的会计处理不同:
根据业绩补偿安排,美拜电子原股东应就2015、2016年业绩亏损分别补偿上市公司0.23亿元和1.85亿元,按照发行时股价15.57元计算,即上市公司可回购147万股和2379万股股票。立信将0.23亿元和1.85亿元的补偿款通过可供出售金融资产及其他综合收益中转后,分别于计入2016年和2017年损益0.23亿元和1.85亿元。而安永则按照回购股数乘以回购时市场估价直接计入当期损益,2015-2017年分别为0.93亿、6.34亿元、4.86亿元。该项造成了2017年约3亿元的利润差异,但因相关股份已回购,未来将不会因此事项产生差异。
 
(3)持有Pilbara等境外上市公司股票的会计处理不同:
A股将相关股票计入可供出售金融资产,相关股价变动计入其他综合收益而非税前利润;而H股采用9号准则,股价变动计入了损益。该项造成了2017年净利润3.4亿元的差异,未来将持续造成A/H股净利润差异。
 
综上,未来A、H股将继续因为持有境外上市公司股票的价格变动引起净利润差异,因A股不将股价变动计入损益表,相对较为谨慎,故以下财务报表分析以及盈利预测均将以A股会计准则下为准。据金沙江反馈,上市公司路演以及境内投资者均主要认可A股下的净利润。
 
2、A股财务报表分析
 
(1)资产负债表          

 
 单位:万元人民币
 




 
截至2018年3月31日,公司总资产82.88亿元,总负债39.89亿元,净资产42.99亿元。2015-2017年资产、负债、净资产三年复合增长率分别为78%、148%、47%,资产负债规模增长较快。
 
截至2017年底,公司资产以流动资产为主,占57%。主要包括货币资金及类现金金融资产24亿元、存货9亿元、参股股权(可供+长投)14亿元、固定资产8亿元、在建工程7.6亿元应收账款。现金较为充足,参股公司主要为上游锂资源公司,与公司所处行业、业务具有协同性;其中约4.8亿元为持有在加拿大、澳洲上市公司权益,流动性尚可。资产质量尚可。
 
截至2017年底,公司负债以流动负债为主,占71%,其中22亿的有息负债,主要融资渠道为银行和可转债,主要为信用/保证融资,融资成本较低。公司资产负债率为48%(剔除因员工股权激励形成的其他应付款6.5亿元后资产负债率为40%),整体负债率为较低水平。
 
提示:
 
(1)存货和应收票据2017年以来增长较快,同比分别增长71%和229%,存货因2017年生效的包销协议及下游需求放缓而导致原材料周转变慢,应收票据因下游客户现金流紧张传导至上游所致。(2)在建工程规模较大:在建工程转固后,固定资产将形成翻倍性增长,产能扩张如无下游需求增长则可能带来产能利用率的下降。(3)有息负债爬升较快,2017年较上年增长270%。
 
(2)利润表
 

 
单位:万元人民币
 

 
2015-2017年收入、净利润的复合增长率分别为80%和243%。收入的快速增长主要得益于锂化合物价格的增长以及公司产能的释放。净利润的增长主要得益于1)毛利率的增长,产品价格的增长带动毛利率的增长;2)控费能力有所提高,公司三费费率由10%下降到6%,但2018年因港股IPO,管理费用增幅较大。
 
美拜电子事件对公司的近两年利润影响较中性:美拜电子因火灾停业,公司计提了2.17亿元的商誉减值损失,因在对赌期内,公司于2017年回购此前收购时支付的股份,价值1.85亿元。
 
2018年一季度和上半年业绩仍保持增长,但增速有放缓趋势:根据2018年一季度业绩报告,公司2018年1-3月实现营业收入10.50 亿,同比增长67.97%;实现归母净利润3.58亿元,同比增长162.60%;受益于2017年Q4和2018年Q1的锂盐价格上涨,公司一季度主营产品毛利率46%,较2017年继续上升6个百分点。上市公司同时预计2018年1-6月归母净利润区间为6.98-10.02亿元,同比增长15%-65%;较2017年和2016年中报归母净利润同比增长率118%和445%,增速有所放缓。 
 
3、现金流量表

 
单位:万元人民币

 
经营活动保持正向的现金净流量,但收现率呈下降趋势:公司2015-2016年收现率均在100%以上,2017年以来因采用银行承兑汇票结算的业务上升,收现率下降到80%以下。
 
投资规模较大,对外融资补充现金:对外投资主要投向为产能扩张和上游锂资源。2016年以前公司现金流较为紧张,2017年新增10亿银行借款和发放9亿元的可转债后,现金流情况好转,目前公司现金较为充足。

 
(四)历次融资情况

 

 
1、2017年可转债
 
评级情况:根据联合信用评级于2018年6月出具的可转债跟踪评级,标的公司主体评级为AA,展望稳定,延续上次评级。
 
发行情况:公司2017年12月公开发行928万张可转债,原股东配售497万张,占54%;社会公众认购405张,占43%;保荐人包销26万张,占3%。2018年6月公司实际控制人李良彬减持其中的104万张,减持后仍持有全部可转债的13.43%。其他前十名可转债持有人情况如下图所示:

 

 
利息:票面利率第一年0.3%、第二年0.5%、第三年0.8%、第四年1.0%、第五年1.5%,第六年1.8%,按年付息。
 
转股价:转股价为47.61元(除权后),转股期限为2018年6月27日至2023年12月21日。
 
2、定增和投资美拜电子
 
公司上市以来,2013年和2015年发行定增,分别募集资金4.99亿元和1.2亿元。
 
2015年上市公司以3.7亿元对价收购主营电池生产的深圳美拜电子公司。该子公司因2016年发生两次火灾而停产,2015-2016年业绩未达承诺,交易对手李万春和胡叶梅归还约2400万股,按照补偿期届满时股价计算公允价值为1.85亿元,同时上市公司就本笔投资计提商誉减值损失2.17亿元。
 
3、员工激励计划
 
2017年公司向符合条件的339名激励对象授予1286.65万股限制性股票,授予价格为30.21元/股(除权后)。实行“业绩+产能”双考核指标:

 

提示:股权激励的授予价格和可转债的转股价分别为30.21和47.61元/股,我司拟进入价格32元/股介于二者之间。
 
(五)违规情况
 
信批违规:2014年3月3日,公司披露股票交易异常波动公告,明确表示公司没有应予以披露而未披露的、对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的信息。而事实上,公司正在筹划发行股份购买美拜电子事宜,但却在公告中否认正在筹划重大事项。深交所认定公司未及时披露重大事项,对上市公司、主要高管李良彬和邵瑾予以公开批评。
 
(六)A股二级市场表现
 
截至2018年7月30日(本周一),公司股票收盘价37.73元/股(前复权,下同),20日均价为38.20元/股。2017年1月以来,公司股价一路攀升,从年初16.14元/股到2017年7月的历史最高价68.59元/股,上半年涨幅325%,此后股价波动下跌,目前股价为近一年半的中位,近一年的低位。赣锋锂业的走势强于大盘和行业指数(金属非金属行业)。

 

20171月至今AK线走势


 
(七)同业上市公司比较
 
综合比较:根据wind行业分类,公司属于金属非金属行业,在A股该分类下有92家上市公司。赣锋锂业总市值排名6名,收入排名36名,净利润6名,为行业的上游水平。其中,截至2018年7月30日,同为锂化合物龙头的天齐锂业,市值是赣锋锂业的1.31倍,收入是其1.25倍,净利润是其1.46倍;赣锋锂业和天齐锂业PE(TTM)分别是24.20和22.35。

 

 
盈利能力:2017年,赣锋锂业ROE排名第5名,毛利率排名第16名,净利率排名第9名,为行业上游水平
 

 
成长能力:从收入、利润的增长速度来看,赣锋锂业分列行业的第二和第一,业绩增长亮眼。同为行业龙头的天齐锂业,业绩同样增速较快。
 


 
(八)盈利预测
 
Wind对赣锋锂业A股显示近180天内有18家机构作出预测,机构关注度较高。机构预测一致性分析如下,预计2018年收入67.9亿元,净利润23亿元;2019年收入87亿元,净利润28.87亿元。据金沙江资本反馈,路演时分析师预测2018年净利润保守估计为21.7亿元。

 

 
对比公司2017年员工激励计划的考核指标(如下表),上述机构预测略高于考核指标。考核指标中,2018年考核净利润指标为20.38亿元,考核年产量为5万吨。评审以12-14万元/吨碳酸锂单价和上年34%的净利率匡算对应的净利润区间为20.4-23.8亿元。
 

 
(九)估值分析
 
1、Wind四级行业(金属非金属行业)的估值对比

 

 
根据Wind,从三大资本市场对金属非金属行业估值中位来看,A股>港股>美股,其中港股对金属非金属业的静态PE中位值为25.45倍,动态PE中位值为15.7倍。
 
2、细分市场(锂资源/锂材料行业)的估值对比

 

 
从全球前5大锂化合物供应商来看(产能合计占比69%),美股PE(TTM)平均值为39.33倍,A股最新PE(TTM)平均值为23.63倍。从美股和A股各自横向对比来看,美股目前对标的行业的估值高于历史平均估值,而A股则相反;而且美股给予上述可比公司较一般金属行业更高的估值,而A股则相反。需要提示的是,美股三家上市公司均为综合性化工企业,锂业务收入占比均不超过50%,港股暂无锂化合物企业。
 
3、A+H股价格溢价率分析
 
本次港股IPO后,赣锋锂业将成为A+H股上市公司.从其他A+H股走势来看,A股价格将对H股形成一定参考,二者存在一定的联动关系:
 
恒生沪深港通AH股溢价指数(HSAHP):该指数代表了A+H股上市公司的A/H溢价率*100的数值,近52周的最高点为138.96,最低点为113.19,截止2018年7月30日的前20日均值为119.30。

 

 
同为金属非金属的A+H股(仅两家)上市公司:洛阳钼业和江西铜业近一年的A+H股价格对比,对比图如下:
 
1 洛阳钼业(603993.SH vs. 3993.HKA/H股价格比较


图2 江西铜业(600362.SHvs. 0358.HK)A/H股价格比较
 
洛阳钼业和江西铜业近一年A/H价格溢价率分别保持在1.44-2.24和1.55-2.03的区间。从同业A+H走势来看,两市对同一标的的估值始终存在剪刀差,且差异保持在一个较为稳定而窄幅波动的区间。
 
4、估值分析小结:
 
从港股估值来看:按照目前A股价格的85折上限,即32元/股进入,投前PE17倍,投后PE20-21倍(相关EPS和PE如下表),该估值高于港股对金属业企业的平均估值(15.7倍)或港股对新能源概念股比亚迪的估值(6.7倍)。因港股无完全对标企业,港股对标的公司的估值存在不确定性。

 
 
 
从A/H股联动性来看,因H股目前无对标企业,标的公司已是A股上市公司,A/H股本身存在联动性,故以A股估值为参考较为合理。我司作为境内资金投资H股需承担约3.7%(2.3%出境成本+1.4%港股交易成本)的刚性成本,且H股对此类公司估值的不确定性,H股定价应较A股留有较大折扣率。目前折扣率上限为85折,较同业和A+H股整体均值要高,建议进一步降低折扣率上限。标的公司目前A股PE为24.9X,接近其近5年最低(22.46),在业绩保持稳定增长的预期下,A股估值可能实现回归。
 
从融资规模来看,本次赣锋锂业拟在H股募集50-70亿元人民币,根据港股2018年上半年新股融资规模排名来看,该融资规模将进入前五名(前五大分别是融了 88 亿港币的平安健康医疗科技、74 亿的江西银行、68 亿的甘肃银行、45 亿的正荣地产和41 亿的雅居乐雅生活服务),融资规模较大,在市场资金偏紧的情况下,存在一定压力。此外,据公开媒体报道,A股另一锂化合物龙头天齐锂业也正在谋求港股IPO(可能晚8-12个月),届时将对港股资金形成一定分流,对我司届时退出可能造成一定影响。
 
从H股市场来看,赣锋锂业成功登陆H股后,将成为H股唯一一家锂化合物巨头企业,赣锋锂业在H股的稀缺性、业务上的全球化布局、在中国锂产业链上游的龙头地位可能对H股资金有一定的吸引力。港股市场以机构投资人为主,标的企业历史业绩良好,可能较易得到机构投资人的青睐。
从汇率预期来看,港元与美元紧密挂钩,目前美元进入持续加息通道。通过H股投资认购境外标的,存在一定汇率优势。
 
三、结论
 
1.行业评价:2015年以来,锂材料行业受益于下游新能源汽车和动力电池的爆发而快速发展,相关企业因产品价格大增而形成业绩较快增长。锂材料行业的上游产业,包括锂资源和锂深加工相互整合延伸的趋势越来越明显,未来主要的行业门槛体现在对上游资源的布局,而资源布局往往需要较高的资本,提前布局上游资源且具有丰富的融资渠道可能是上游企业构建护城河的主要方式。从供需情况来看,过去因下游需求爆发引起的上游供应不足,价格飙升的情况,在上游逐步释放产能的过程中逐步缓解,中短期供需呈紧平衡状态,如叠加国内新能源汽车补贴新政和贸易战影响,锂材料价格承受一定下行压力;长期来看,2021年后上游产能可能出现过剩趋势。 
 
2.标的公司评价
 
优势:(1)公司的产能全国乃至全球排名前列:赣锋锂业的锂化合物全球第三、亚洲第一,金属锂的产能则全球排名第一。此外,公司预计到2018年底产能将形成翻倍式扩张。(2)公司在上游锂资源持有股权:公司在全球储量排名前列的锂矿资源持有股权,并与交易对手签订长期的包销/承销协议,锂原材料的供应稳定有保障。(3)公司2015-2017年受益于新能源汽车行业的快速增长,在产品价格增长和产能释放的过程中,历史业绩亮眼。(4)公司成立近20年专注于锂产业,管理团队稳定且持股比例高,行业经验丰富。

 

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