2017级于洋 公司并购案例分析:沃达丰Vodafone合并AirTouch

2018年11月19日
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本文为清华-康奈尔双学位金融MBA2017级《金融沿革与创投市场Ⅱ》课程优秀作业,作者是2017级学生于洋,授课教师为王娴(清华大学五道口金融学院副研究员、清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任)。


清华-康奈尔双学位金融MBA2017级于洋
 
第一部分:简介
 
随着经济全球化和自由化席卷全球, 外国直接投资(FDI) 迅速增加, 其中80% 以上是跨境兼并和收购的形式。此外, 由于政府放松了对包括能源、电信和金融服务在内产业的控制, 这些行业巨头公司在最近的跨境并购浪潮中成为主要的冲浪者, 以获得更多通过财务和技术的协同作用, 在竞争和更广泛的市场中占据有利地位。
 
在全球移动通信行业里, 快速增长的竞争和先进的技术不断压低利润。为推动公司的发展, 位于英国的移动电信业务运营商沃达丰集团(Vodafone)在二十世纪九十年代以来在全球收购活动中发挥了积极作用。到目前为止, 这家公司已经成功地进行了一系列全球震荡的兼并和收购。1999年对 AirTouch (美国) 进行了收购, 对世界电信业的布局产生了重大影响。这些收购的特点是天价交易金额和跨境收购。
 
在学术界, 这项业务活动一直吸引着许多研究人员的注意, 他们投入了大量的精力去寻找它的本质, 以及它是否是企业发展的完美解决方案。由此发展出了丰富的相关理论。本文将运用一些理论和思想来检验沃达丰的这一次跨境并购, 确定其有效性。

 
第二部分:有关理论
 
2.1 兼并和收购的动机-协同理论和市场权力理论是解释企业兼并和收购理论的代表
 
2.1.1市场力量
 

推动兼并的最重要因素之一, 是试图增加市场力量/份额。这是对产品价格进行控制的能力。它可以通过垄断、寡头垄断或主导的生产者地位等来实现。如果一家公司的市场份额很大, 它通常对价格有一定程度的控制。它可能会提高商品的价格, 因为客户没有其他的供应来源。即使公司不控制整个市场, 参与公司数量的减少也会使合谋变得更加容易。无论是公开与否, 集中市场份额的公司都可能计划向客户收取更高的价格, 而不是互相削弱。监管当局正在密切关注这种危害社会的活动, 并对一些公司进行了处罚, 例如在水泥、钢铁和化工行业。市场力量是纵向和横向兼并的动力。下游兼并确保收购方的产品市场和关闭竞争的公司。上游兼并往往导致了进入壁垒的上升或产生, 或旨在使竞争对手处于成本劣势。即使是企业集团合并也能增强市场力量。例如, 一家企业集团可能会迫使供应商从其不同的部门购买产品, 在威胁下, 如果他们不遵守, 它将停止购买。
 
2.1.2 协同理论
 
在兼并和收购方面, 协同作用意味着财务协同和业务协同。预期这一组合将导致提高效率、规模经济、扩大市场、提高购买力, 从而大幅度提高盈利能力。
 
a. 规模经济
 
规模经济假定公司组合通过扩大规模产生效率。有几个潜在的方式实现这种效率。新合并的公司可以有更高的偿还债务能力, 从而能够以较低的成本借贷, 或有更好的机会进入资本市场。合并后的公司也可以在运营、生产或管理方面取得更大的效率 (Severiens, 1991)。例如, 在研发领域, 如果涉及开发同样技术的公司进行收购, 就可能实现与技术挂钩的经济体。因此, 这些规模经济应体现在较低的经营和融资费用, 从而提高经营业绩。
 
b. 范围经济(Economies of Scope)
 
当管理人员能够以较低的成本联合生产多个产品时就产生了范围经济。最常见的是, 收购中的两个合作伙伴都为组合带来了一些互补的技能, 这样, 价值就会因收购而产生。
 
2.2 跨境兼并和收购的动机
 
最近, 外国公司的兼并和收购数量急剧增加。跨境兼并和收购的动机是多方面的战略考虑, 这些因素往往与导致国内兼并和收购的不同。由于两个国家之间的政治和经济制度、企业组织和文化、税收制度、法律和会计规则的差异, 跨境兼并和收购更为复杂。下面列出了跨境并购带来的一些好处。
 
2.2.1. 分散国际风险
 
不同的市场有不同的发展步伐和销售特点。例如, 一个行业已经进入成熟阶段, 而另一个市场的同行业刚刚起步高速发展。在这种情况下, 一个公司在前市场的利润下降, 可以补充的利润增加来自后者的市场, 因此, 公司的盈利能力可能保持稳定。
 
2.2.2. 市场准入
 
市场准入是外国直接投资进入其他国家的另一个原因, 因此, 跨国界的并购活动可能是因为需要在当地开展业务, 以避免贸易壁垒或获取无形资产, 或更接近客户提供服务。(乔 Danbolt 2004)在中标者成功进入新市场后, 新经济实体的利润率和盈利能力理应得到加强。
 
2.3跨境兼并和收购的影响
 
2.3.1 经营业绩
 
跨境与国内的并购动机一样, 即实现经营协同。通过并购后的整合, 新的联合企业更有效、更高效地运作。具体来说, 业务收入预计将增加更快, 运营成本降低,现金流提高。(Palepu 和 Ruback 1992)
 
2.3.2 股东财富效应
 
就交易性质而言, 兼并和收购被归类为兼并和收购, 并将收购归类为友好收购和敌意收购。在支付方式方面, 交易可以以现金要约和股票交换的形式进行。不同的交易过程导致股东财富创造的不同结果。据迄今为止的实证研究, 例如, 在大多数情况下, 以现金要约和/或敌意收购形式进行的交易确实为目标股东带来了巨大收益, 但导致收购股东的财富损失。此外, 敌意收购创造了最高的超额回报, 兼并最少。
 
然而, 无论是兼并还是收购, 实证研究都表明, 这些交易的结果并不令人满意。
 
2.4 定义并购成功
 
无论沃达丰跨境并购是否成功, 都是从股东财富创造和经营绩效的角度来确定的。在本文中, 如果沃达丰股东获得了来自跨境并购的超额回报, 如果沃达丰的经营业绩如盈利能力提高, 沃达丰跨境并购就成功了。
 
第三部分:数据与分析方法
 
3.1 数据
 
本次并购事件的研究窗口为10年, 始于 1994年, 2004年结束。财务报表和相关比率主要来自三个商业数据库(DataStream,Free Edgar 和Perfect Information)、《金融时报》发布的交易细节和安全与交易委员会的官方网站 (SEC), 法兰克福证券交易所 (富时) 和沃达丰集团有限公司股价, 收益和价格变化收集从数据流和沃达丰集团网站有限公司。美国30年期国债收益率被选为无风险回报率。市场预期回报率从达特茅斯学院塔克商学院数据库收集。其它有关电讯业的统计数据, 亦是从美国、英国、德国及欧盟的监管机构网站收集而成。
 
3.2 方法
 
本文应用了三个方法:时间序列分析Time-series analysis, 事件研究Event Study和剩余收入模型Residual Income。第一个方法重点关注沃达丰交易前后的经营指标, 第二个方法考察竞价和目标股东的超额回报, 第三个方法是判断沃达丰是否超额支付。
 
1.时间序列分析
 
采用时间序列分析的方法, 揭示了交易前 AirTouch 的表现, 以及跨境并购是否使沃达丰变得更好。结合财务报表分析和相关的关键比率分析。
 
2.剩余收入模型
 
该模型用于计算AirTouch的交易估值。实际交易价格与估值结果的比较将会判断沃达丰是否超额支付交易对价。公式如下:

 


 
**Beta通过对被收购公司股票收益和本地市场收益的回归分析, 可以计算出 AirTouch的 beta。
 
1.事件分析
 
事件分析是衡量兼并和收购财富收益的有力工具。基于合理市场模型估计, 可以计算出交易日后第 t日公司 j 的超额回报。这被定义为

 
那里 Rjt 是期间 t内企业 j的实际回报,Rmt 是同期间t的实际回报(地方市场指数),αj 是截距,βj是企业 j 的系统的风险。αj 和βj 是通过回归企业回报 Rjt 相对于市场回报率的计算得出,期间是并购公司和目标公司第一次宣布开始合并或收购的前20天为截止日期往前数120天。
 
使用多个期间事件窗口时, 须将超额回报值加总。累计超额回报(CAR, cumulative abnormal returns) 首先计算每家公司:

 
日期 t1 是并购公司和目标公司第一次宣布谈判合并或收购的日期, 而日期 t2 是合并或收购生效的日期。120天的估计周期是在2001年被选择的。因为只有两家公司涉及,所以我仅计算 AirTouch和沃达丰的累计超额回报(CAR), 看看交易对股东财富的影响,不包括事件研究的其余计算部分。通过比较, 测算了并购对并购和目标股东财富的影响。
 
第四部分:沃达丰跨境并购AirTouch
 
4.1 电信业
 
上世纪末,世界电信业频频发生大规模的并购事件。重组和收购后, 每个市场只剩下三或四个经营者, 控制着绝大部分市场份额, 激烈竞争。此外, 还有几家公司在国际范围内通过跨境并购迅速成长为巨人. 这些公司拥有数以百万计的客户, 先进的技术和强大的资本实力。

 

1999年主要电信运营商
 
根据上面的表, 我们可以看到, 沃达丰在国际范围内面临高度激烈的竞争。单独在欧洲, 有几个强大的竞争对手, 如德国电信, 法国电信和 Telefonica 等。此外, 这些竞争对手往往持有国内电信供应商的股权, 或建立战略联盟, 以扩大其服务范围。例如, 德国电信 (One2One) 是欧洲最大的电信运营商, 也是1999年世界上第三大公司, 它在英国拥有约250万的客户群的权益。另一个例子, 英国电信和意大利电信在北美市场建立了业务关系。这种海外持股或战略联盟加剧了这一行业的竞争。
 
4.2 移动的电信市场的发展
 
在 1996年, 680万英国人拥有手机。到1998年这增长了到1300万。在 1999年, 凭借低廉的价格和蓬勃发展的经济, 英国售出了1500万手机。无论是为工作乐趣, 还是仅仅作为一个重要的时尚配件, 移动电话已迅速成为在整个欧洲的现代生活不可缺少的一部分。
 
4.3 第三代技术的发展
 
3G (第三代) 技术通过将无线通信与互联网连接, 使运营商能够提供基于 IP 的语音和数据传输服务。客户可以在移动环境中享受互联网浏览、电子商务和视频会议等服务。例如, 与沃达丰相同规模的日本移动运营商 DoCoMo 在1999年2月推出了一款 WAP 式手机 (无线应用协议)。在不到一年的时间里, 它吸引了350万订户, 约是该国的总手机用户数的13%。这个事实是一个信号。一旦先进的3G 技术首先由一个运营商使用, 其总的移动用户和销售将飞速提高。据分析人士称, 仅在欧洲, 手机用户的数量预计将在1999年从大约 1亿5500万 (39% 的人口) 增加到2004年的 3亿 (55%), 而无线互联网用户的数量超过有线用户。到2003年。可以想象, 一个巨大的3G 移动通信市场将在不久的将来出现。
 
长期以来, 移动通信运营商一直专注于语音传输。无人有明显的竞争优势。所以持续降价似乎是唯一的竞争方式。目前, 几乎所有的移动通信运营商都受到迅速减少的利润的折磨。现在事情变得不同了。3 G 服务是另一个 "金矿" 。然而, 转换到3G 技术不会便宜。在许可证和基础设施方面需要巨额投资。例如, 在 2000年, 仅在英国, 沃达丰将不得不向政府支付60亿英镑购买新20年期许可证, 估计40亿英镑用于网络和手机补贴支出。
 
在这种情况下, 我们看到有三个因素决定谁将成为移动通信市场的最终赢家, 掌握3G 技术, 扩大市场和强大的资本支持。如果运营商主要依靠自己的发展来取胜, 这将花费太多的时间错过发展机会。因此, 许多运营商选择跨境并购来获得这些因素。沃达丰就是一位代表。
 
4.4 全球收购者: 沃达丰集团Vodafone Group
 
沃达丰在1982年开始作为一个相对较小的国防承包商拉卡尔Racal电子的一个分部。还在拉卡尔电信公司的名义下, 他们在1985年1月1日以 "沃达丰" 名义推出了英国第二个蜂窝电话网络。从那时起, 沃达丰稳步增长, 在1988年10月在伦敦和纽约证交所上市后, 沃达丰在1991后期完全独立。 (www.vodafone.com)
 
沃达丰的活动完全集中在提供移动电话服务上。沃达丰的报价包括手机的销售和租用, 移动电话的语音和数据的传输, 以及各种各样的支付系统。
 
愿景
 
沃达丰将成为全球移动通信的领头羊, 沃达丰对电信行业未来的前景感到兴奋。
 
沃达丰客户群在1999年底从214.5万增长到了557.5万。这是在竞争激烈的市场上实现的, 比其最近的竞争对手多出100万。这帮助公司提高了其市场领导地位, 并取得了37.4% 的市场份额。

 
沃达丰在1999年之前的财务表现
 
“...财政年度的营业收入增加了 41.2%, 2,470.8百万英镑。这一增幅包括1998年1月收购荷兰网络运营商、Libertel 及其服务提供商的控制权益、LibertelVerkoop 服务 (以前 Liberfone) 以及营业额方面的全年营业额。在1998年10月收购新西兰唯一的 GSM 蜂窝网络业务。
 
集团经营收入总额增加30.5%,达646.5百万英镑。在英国, 营业收入总额上升 14%, 564.2百万英镑。业务收入总额的增长低于营业额的增长, 因为增加的使用量被关税削减和与特殊客户增长相关的成本抵消了。但国际业务并没有超过国内业务收入的一半, 而且主要来自于该集团所有主要海外投资收益。每股净收入增长 51%, 从2.726 英镑增加到4.122 英镑... "(沃达丰年度报告 1999)
 
经营活动产生的净现金流量从491.3百万增加到683.0百万英镑。现金流出主要用于资金支出, 主要是为了加强和扩大英国、澳大利亚、荷兰和希腊的数字网络, 向少数股东缴纳税收和融资利息和股息, 以及股权红利。

 

 
正如我们看到的, 许多数字增幅跨度很大。这表明, 在1999年之前, 沃达丰的业务与投资迅速增长。
 
1999年之前, 沃达丰移动通信网络已蔓延到法国, 德国, 希腊, 荷兰, 瑞典和马耳他, 达到了总客户群约500万。详情如下。

 

 
上表显示, 沃达丰还没有在欧洲大陆市场上占据市场领先地位。沃达丰集团仅持有马耳他、希腊和荷兰的股票占主导地位, 总客户基数为150万左右。此外, 沃达丰的品牌仅在马耳他使用。在欧洲的主要市场, 如瑞典、法国和德国, 沃达丰持有本地运营商的少数股份。此外, 沃达丰在当时仍然远离美国市场, 这是最大的移动通信市场之一, 平均增长率为 24.6%, 已拥有6100万用户, 仅占总人口的20%。
 
总而言之, 沃达丰的国际化进程到1999年才刚刚开始。从规模经济、网络覆盖面、业绩和增长率来看, 沃达丰在实现愿景之前确实有很长的路要走。
 
4.5 与 AirTouch 合并
 
4.5.1 了解AirTouch 通信公司
 
AirTouch 通信公司是全球最大的无线电信服务公司之一, 约4000万无线客户。AirTouch 通过其在美国、欧洲、亚洲和北非的业务, 提供全方位的无线电信服务, 包括蜂窝、PCS1 和黄页服务, 今后还将提供全球卫星通信。
 
全球足迹
 
在四大洲的13个国家, AirTouch 及其合资企业的手机和个人电脑许可证覆盖了全世界7亿2400万多人。截至1998年12月31日,根据其所有权占比计算,  AirTouch 的手机和个人电脑业务覆盖了大约 2亿3590万客户, 还包括1760万个传呼客户。在美国、欧洲、亚洲和北非的投资中, AirTouch 拥有多样化业务,降低了任何一个市场逆向波动的风险。
 
运营和财务状况

 

 
截至 1998年12月31日, AirTouch 及其合资企业共为4000万位客户服务。AirTouch 的业务规模有助于节省成本和提高运营效率, 从而产生竞争优势。AirTouch 能够通过在大规模订户基础上分摊费用, 并通过整合总部服务和某些共享业务职能来降低每个客户的成本。此外, 通过与合作伙伴共同购买基础设施和手机, AirTouch 能够从制造商那里获得优惠的价格。
 
作为早期进入无线市场的 AirTouch 已经发展了广泛的直接和间接分销渠道, 在美国和国际市场销售其服务。AirTouch 的策略是通过直接渠道增加销售的比例, 在直接渠道 AirTouch 能够更好地控制和降低销售成本。

 
五年经营业绩摘要
 
上述财务数据反映出, 与沃达丰同期相比,  AirTouch发展缓慢。沃达丰经营业绩的若干指标都是 AirTouch 的数倍。1994-1998,比率计算结果持续下降。流动性降低表明公司运营缺乏效率。但市盈率数据表明, AirTouch 的资本结构保持稳定 (1999 除外)。结合流动比率下降的事实, AirTouch公司的短期负债增加了, 导致了更高的破产风险。此外, 投资的现金流减少, 给我们一个信号, 就是AirTouch没有足够的投资机会, 因而没有更多的来源增加收入。因此, 与沃达丰相比, 股本和投资资本回报率的增长并不显著。此外, 根据1999年年度报告, 由于国际订户和美国蜂窝业务大幅增长, 以及每个客户的利润率提高, 营业收入在1998年12月31日增加了134%。
 
截至1998年12月31日止的一年, 综合国际无线业务占公司营业收入的 18%, 相比之下, 该公司的营业收益为1997和 24%, 相比之下14% 为1997。截至1998年12月31日止的年度, 该公司国际无线业务的营业收入增加了36% 美元1,024million 美元。增加的主要原因是订户的年增长率为70%。
 
股价
 
AirTouch 股价在1997年中旬之前一直在稳步推进。此后, 由于公司先后收购了几家电信运营商, 以加强其市场地位, 同时努力降低经营成本, 发展国际业务, 股价已按月递增5%。最高值为1998年7月美元50.84 美元;几乎是1994年4月价值的两倍。
 
技术
 
在美国, 它的模拟和数字网络和双模式手机的可用性提供了广泛的覆盖面和全国性漫游功能的优势。AirTouch 提供适合不同细分市场的模拟和数字产品。在美国市场上, AirTouch 使用 CDMA 网络。AirTouch 也是 CDMA 数字技术发展的先驱。根据以上分析, 可以看到AirTouch 是沃达丰与之合并的好目标。这是因为, 首先, AirTouch 的表现比沃达丰要弱, 其次, 它的国际化运营对沃达丰有很强的吸引力。
 
4.5.2合并
 
1999年1月15日,沃达丰和AirTouch 宣布合并, 尽管从贝尔大西洋和 MCI 世通也抛来了橄榄枝。该合并于1999年6月30日生效, 创建了世界上最大的移动通信公司, 其市场资本约为770亿英镑 (1220亿美元), 其经营范围覆盖23个国家。沃达丰 (更名为沃达丰 AirTouch) 是新集团的母公司, AirTouch 股东以沃达丰 AirTouch 美国存托收据 (ADR) 的形式向英国股东提供普通股份, 并为每份股份支付9美元的现金。其结果是, 沃达丰股东拥有略超过50% 的股份,  AirTouch股东占有略低于50%股本。 (www.freeedgar.com)
 
4.5.3与 AirTouch合并的影响
 
a.战略价值
 
AirTouch 和沃达丰都有相同的商业战略: 成为全球无线通信的领先运营商。而且,并购前的几年里, AirTouch 和沃达丰以同样的方式实现了增长和扩大规模。因此, 这两家公司在并购后整合方面积累了丰富的经验。所有这些事实都对完成这笔交易非常有帮助。
 
在合并之前, AirTouch 通信是美国和全球市场头号无线电信运营商, 沃达丰拥有英国无线通信市场的领先地位。虽然 AirTouch 网络已经到达欧洲大部分地区, 但我们可以看到, 在欧洲主要市场, 如德国、意大利、法国和英国, 它并没有占据主导运营商的多数股权。大多数情况下,AirTouch 可以称为市场参与者。显然这种情况对实现其经营策略没有好处, 因此有必要扩大 AirTouch 在这一领域的影响力。在 1999年, 世界无线通信市场步入了自由竞争的时代。几乎每个市场都有三或四个运营商。此外, 一些欧洲运营商, 如 Telefonica 和德国电信公司在金融和技术方面拥有与 AirTouch 相同的实力。如果 AirTouch 想分得一部分市场份额, 它将不得不比当地竞争对手的投资要付出更多。看看过去几年 AirTouch 的资产负债表和现金流中的数据。应收款占总流动资产的55% 以上,这些数据显示, 没有额外的资金用于扩张欧洲市场。综上所述, 面对强大的本土竞争对手和缺乏足够的资本, AirTouch 与欧洲的合作伙伴合作是相当明智的。
 
对于沃达丰来说, 为了成为无线通信顶级运营商, 它应该建立一个全球网络。沃达丰自己建造它是不现实的。在这种情况下, AirTouch 的扩张网络完全满足沃达丰的需求。一旦与 AirTouch 合并成功, 沃达丰将在美国市场上拥有4000万客户。与此同时, 沃达丰会继续为前往美国的欧洲客户提供增值服务。同时, 沃达丰也将进入包括日本和韩国在内的庞大亚洲电信市场。快速增长的移动客户和在这一领域的高利润率一直吸引着沃达丰。最重要的是, AirTouch 持有许多欧洲运营商的股权, 如意大利的 Omnitel 和瑞典的 Europolitan。意大利是欧洲最有价值的市场。瑞典是世界上最普及互联网和移动通信的国家。毫无疑问, 沃达丰将在合并后在很大程度上加强其在欧洲的市场地位。
 
b. 技术协同或技术障碍
 
沃达丰和AirTouch 之间的婚姻似乎是完美的。这里有一件事是真的应该提到的, 尽管沃达丰获得了4000万美国客户, 其资产几乎翻了一番。但是AirTouch 的移动通信技术是 CDMA, 而沃达丰采用 GSM 网络。这使得沃达丰目前的客户无法在美国 AirTouch 网络中进行通信。此外, 新的合资企业将不得不同时运营两个网络。降低运营成本是不可能的。沃达丰管理委员会没有注意到这一点吗?这种技术的不相容最终会导致合并失败吗?
 
在 "为什么要与 Verizon 建立合资企业" 这部分我们找到了答案。
 
为什么要和 Verizon 建立合资企业?--解决网络不相容问题
 
在 1998年7月27日, 贝尔大西洋和 GTE宣布合并成Verizon 通信。Verizon公司是美国最大的有线和无线通信供应商。Verizon 也是世界上最大的目录出版商。Verizon国际业务包括有线和无线通信业务和投资, 主要集中于美洲和欧洲。
 
在 1999年9月21日, 贝尔大西洋和沃达丰AirTouch plc (现在沃达丰集团plc) 宣布, 他们已经同意创建一个新的无线业务-提供全国范围的服务, 单一品牌和通用数字技术-由贝尔大西洋的和沃达丰的美国无线资产组成 (贝尔大西洋移动,AirTouch 蜂窝,PrimeCo 个人通信和AirTouch 黄页)。后来 GTE的无线业务被并入合资企业, 因此创建了美国最大的无线电信运营商Verizon  Wireless 。它正式开始运作在2000年4月4日。
 
Verizon 随后成为 Verizon Wireless的主要拥有者, 持有55% 股本和沃达丰 AirTouch Plc持有 45%。
 
为什么沃达丰放弃了独立经营美国市场的机会?这难道不是沃达丰所追求的吗?正如前面提到的, 由于 CDMA 和 GSM 之间的网络技术差异,  无法指望通过共享技术资源来节省运营成本, 并将其现有的网络与业务整合起来。因此, 沃达丰无法在美国推广其国际漫游和移动互联网服务, 以增加销售额。因此, 在竞争激烈的市场中, 整个企业盈利能力将无法改善。此外, 与沃达丰相比, AirTouch 的盈利能力很弱。如果两家公司共同经营, AirTouch 可能会对沃达丰产生负面影响。1 + 1 >2 的效果是不可能的。
 
在营销和管理方面, 沃达丰一直致力于在世界各地宣传自己的品牌, 但沃达丰的管理层没有在北美地区经营一家美国公司的经验。任何商业或战略决策的错误都可能使沃达丰在与 AirTouch 的合并中一无所获, 并在美国客户心目中损害自己品牌的声誉。
 
考虑到这两个原因, 我认为沃达丰 AirTouch 做出了明智的决定, 将 AirTouch 资产投资于 Verizon。通过这种方式, 沃达丰可以成为 Verizon股东并置身事外。这样做的第一个好处是, 沃达丰可能会在短期内熟悉美国移动通信市场。第二, 如果公司进展顺利, 沃达丰可能会享受高股利分红, 甚至购买更多股份以控制 Verizon, 或者,如果没有好的结果, 它可以出售其在 Verizon 的股票, 以减少投资损失。总而言之, 沃达丰选择了一种谨慎的方式打入美国市场, 并拥有实现利益最大化的自由, 并将商业风险降到最低。
 
C.并购后的经营表现



 
通过比较 AirTouch 与 Verizon 的一些关键财务比率, 新企业的经营绩效确实有了很大的提高。除流动比率外, 存货周转天数、应收账款周转天数和现金/销售额均有所改善。整个公司的运作更有效率和效率。另一方面, 财务风险逐渐降低。
 
4.5.4估值
 
通过将从1994年到 1998年每日标普500 指数回报和 AirTouch 股票回报率进行回归, AirTouch 的 beta 计算值为1.02。美国国债收益率在1999年6月为6.18。合并于1999年6月30日生效。达特茅斯学院塔克商学院数据库提供的相应的平均市场回报率为5.61。
 
AirTouch的所需回报率=6.18+1.02 * (5.61-6.18)=5.5986≈5.6

 

 
1999年以来, AirTouch EPS、每股股息和每股账面价值均被 Verizon 取代。在上面的表中, 1999年和2000的剩余收益与其他年份相比, 达到了很高的数额。这是因为数据只是这些公司销售额的总和, Verizon 还没有完成以前的业务整合。在2000年整合完成后, 我们可以看到每股 EPS 和账面价值回落, 接近 AirTouch 的数据。因此, 我假设其后的未分配利润将是相同的, 等于1994年至2003年的平均值, 0.6744。同时, 将剩余收益模型的公式重写如下。永续增长的估值是: 0.6744/0.056=12.04. 1999的现值是: 12.04/1.724*1.387=9.686
 

 
1999年每股的价值为25.073 美元 (15.387 + 9.686 美元)。在这次合并中, 沃达丰为一份 AirTouch 普通股提供了五份沃达丰普通股, 外加9美元现金。(AirTouch 年报 1999) 一份沃达丰普通股在1999年6月30日的市场价格为2.14 英镑 (3.374 美元), 因此沃达丰为一 AirTouch 普通股支付了25.87 美元。但 AirTouch 当时的股价为83.38 美元, 是沃达丰报价的三倍。这一巨大差异表明, 股票交易所帮助沃达丰节省了宝贵的现金, 并进一步避免了股票价格下滑时的损失风险。此外, 沃达丰的报价几乎与每股的价值相同, 所以可以说沃达丰的报价相当合理。
 
4.5.5 事件分析
 
就 AirTouch 而言, 事件窗口是 1999年1月15日, 沃达丰和 AirTouch 宣布计划合并, 到 1999年6月30日, 合并正式生效。估计窗口是截至 1998年12月25日的前120天。通过回归 AirTouch 股票回报率和本地市场指数回报 (S&P500) ,  计算得出αj =-0.0008 和βj = 0.97813。因此, AirTouch 在交易日 t 的超额回报定义为:

 
Rjt 是 AirTouch 交易日t的实际回报, Rmt是S&P500 指数在交易日t的实际回报。
 
由于使用了多个期间事件窗口, 所以我将超额回报加总。AirTouch的累计超额回报是0.19146。
 
应用相同的程序, 计算得到沃达丰的αj = 0.00867 和βj =1.39777。此外, 还计算出沃达丰在同一事件窗口的累计超额回报 (沃达丰对应的市场指数为 FTSE100)。沃达丰累计超额回报是–0.39183。
 
根据调查结果, 可以看到,目标股东AirTouch确实盈利了。但竞标沃达丰股东却从合并中遭受了损失。
 
第五部分: 跨境并购对沃达丰的影响
 
5.1 经营业绩分析

 

收购前经营业绩


收购后经营业绩
 
股本回报率、投资资本回报率和经营利润率相比, 2000年后的三比率均降至零以下。其中一个原因是大量的折旧、损耗和摊销。为了进行兼并和收购, 沃达丰借了大量资金, 债务股本比率逐年上升, 最终在1998年达到400.81 的记录。高额的利息支出和融资成本严重压低了沃达丰2000年后的盈利水平。2001年后营业收入已成为负数。这表明沃达丰净收入在上升,但是经营成本也在增加, , 而且速度也更快。因此我认为, 进行兼并以便更有效地利用资产的说法在这里是站不住脚的。
 
计算现金流量作为主要的绩效衡量指标, 因为它们代表了资产产生的实际经济利益。此外, 与收益、商誉和会计计价有关的其他指标不同, 现金流量不受不同会计制度选择的影响, 从而清楚地显示兼并和收购的影响。

 

 
与净销售额相似, 经营现金流急剧增加, 但并购后的增长率却下降了。1994年的现金流/销售额比率, 即 39.77, 与2004年、39.42 的销售额几乎相同。这表明, 沃达丰在创造可供投资和运营的现金流方面没有做得更好。
 
在1999年之前, 流动比率和速动比率分别下跌150% 和 190%,2000年后慢慢恢复。这表明, 兼并和收购利用了沃达丰目前的大部分资产和营运资本, 降低了其资产流动性和再投资能力。
 
综上所述, 沃达丰的盈利能力受到并购的严重影响, 经营业绩没有明显改善。合并和收购的财务协同作用并没有实现。
 
5.2 2000年以后, 沃达丰在资本市场的业绩

 
股价 (NYSE)
 
2000年后, 沃达丰继续亏损。此外, 随着投资者对全球移动互联网服务潜在增长的分析有所更新, 沃达丰的这些成功事例受到严重质疑。因此,沃达丰在资本市场的业绩表现不佳。
 
 
沃达丰股价曾于2002年7月3日跌至0.81 英镑, 而2000年3月6日最高点为3.99 英镑。百分比变化是负396%!沃达丰的年度报告在2004年3月31日发布后, 平均股价约为1.27 英镑。目前的价值仍然低于峰值的 32%, 甚至低于 AirTouch 和沃达丰集团合并前的总和。
 
5.3 战略价值
 
当然, 沃达丰在这些并购交易中并不是100% 的失败者。他们帮助沃达丰在实现愿景方面走得更远: 全球领先的移动通信运营商之一。在 2001年, 沃达丰已成为世界上最大的移动电信运营商。截至 2001年1月1日, 其总销售额达1999年初销售额的四倍。与去年相比, 客户的数量增加到了 8299.7万, 同比增长了56%。沃达丰在五大洲26个最重要的移动通信市场拥有全资子公司或控制公司。在美国, Verizon 是最大的无线和有线电信运营商。在德国, 沃达丰拥有一个全资子公司, 控制着当地最大的移动通信网络。此外, 沃达丰德国的经营利润超过了德意志电信的无线业务。
 
同时, 在这两笔交易中, 沃达丰获得了强大的技术和资本实力, 开发了3g 相关的技术和产品, 并购买了高空3G运营商许可证。沃达丰还拥有一些最大的移动通信市场的许可证, 它也是欧洲3G 测试网络的主要开发商, 这是世界上第一个3G 网络。此外, 沃达丰决定在2001年中旬正式提供3G 服务。总而言之, 当世界开始欢迎3G 时代, 沃达丰已经领先于竞争对手。

 
第6部分:结论
 
本文从企业战略、经营绩效和股东财富创造的角度, 对一项并购交易进行了考察, 并对交易前后的沃达丰进行了比较。可以说, 合并 AirTouch 在实现沃达丰战略目标方面发挥了重大作用。在两年内, 沃达丰成功地成为全球领先的运营商, 并在2001年主宰了这些最重要的市场。但财务分析、估值模型和事件研究在其交易中的应用给我们讲了另一个故事: 实现沃达丰的目标成本太高。沃达丰在交易表现不佳的情况下, 其股东在不同类型的跨境交易中经历了不同程度的财富损失。这些事实与传统的并购理论和实证研究的结果基本一致。
 
另外, 对沃达丰的交易过程进行了分析, 发现沃达丰有值得别人学习的东西。
 
※ 沃达丰倾向于通过股票交换要约而不是现金报价来进行跨境收购。这将确保沃达丰能够为商业运营和投资保留足够的现金。即使资本市场泡沫破灭, 股票交易造成的可能损失远远低于现金报价。
 
※ 尽管沃达丰经常使用跨境并购来实现其目标, 但它并不排斥战略联盟或合资企业等替代方法。这表明, 沃达丰的管理是非常明智的: 跨境并购只是一种方法, 它确实有缺点。当缺点大于好处时, 应该使用替代方法。
 
※ 沃达丰始终专注于移动通信服务。非相关业务都被出售了。这有助于降低负债比率, 并缓解快速扩展和购买3G 许可证造成的财务困境。

 
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